第21章 期权与公司理财基本概念 21 1期权21 2看涨期权21 3看跌期权21 4售出期权21 5解读华尔街日报21 6期权组合21 7期权定价21 8期权定价公式21 9作为期权的股票和债券21 10资本结构政策和期权21 11投资不动产项目和期权21 12本章小结 21 1期权 期权 option 是一种赋予持有人在某一给定日期或该日期之前任何时间以固定价格赎进或售出一种资产之权力的合约相关基本定义 1 执行期权 exercisingtheoption 2 敲定价格或执行价格 strikingorexerciseprice 3 到期日 expirationdate 4 美式期权和欧式期权 AmericanandEuropeanoptions 返回 21 2看涨期权 看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某以固定价格购进一种资产的权力看涨期权到期日的价值取决于标的股票在到期日的价值ST和期权的执行价格 若期权的执行价格为 50 则期权到期日的盈利 到期日盈利名称若ST 50看涨期权价值0ST 50 看涨期权 C 到期日价格 美元 0 50 普通股股票 ST 在到期日的价值 美元 图21 1看涨期权的到期日价值 注 50为执行价格 返回 21 3看跌期权 看跌期权赋予持有人以固定的执行价格售出一种资产的权力看跌期权到期日的价值取决于标的股票在到期日的价值ST和期权的执行价格 若期权的执行价格为 50 则期权到期日的盈利 到期日盈利名称若ST 50看跌期权价值 50 ST0 看跌期权 P 在到期日的价格 美元 50 返回 21 4售出期权 售出看涨期权 售出看跌期权 购买普通股股票 到期日出售者头寸的价值 美元 到期日股价 0 0 50 到期日出售者头寸的价值 美元 一股普通股股票的价值 美元 50 50 0 50 50 到期日股价 股价 美元 图21 3看涨期权和看跌期权的出售者及普通股票购买者的盈利 返回 21 5解读华尔街日报 表21 1微软公司的期权价值芝加哥交易所看涨期权到期日看跌期权到期日期权和纽约执行价格4月7月10月4月7月10月收盘价微软903 88561 89 9 163 903 89029 1671 497 8257903 89511 1643 4 58 返回 21 6期权组合 看涨期权和看跌期权可作为更为复杂的期权合约的构成要素在期权市场上一种策略可以抵消另一种策略而带来的风险收益例21 3买卖权平价 put callparity 股票价值 看跌期权价值 看涨期权价值 执行价格现值返回 21 7期权定价 21 7 1看涨期权价值的界定21 7 2确定看涨期权价值的因素21 7 3对确定看跌期权价值之因素的简要讨论 21 7 1看涨期权价值的界定 普通股股票期权的价值是有上下限的 上限是标的股票的价格 下限是股票价格与执行价格之差 如图所示 看涨期权在到期上限 股价日前的价值 看涨期权价值不会这样高 下限 股价 执行价格 看跌期权价值不会这样低 普通股股票在到期日前的价值 图21 5看涨期权价值的上限和下限 返回 21 7 2确定看涨期权价值的因素 看涨期权价值取决于五个因素执行价格到期日股票价格标的资产的变异性利率如右图所示 到期日看涨期权的价值 看涨期权的最大价值 看涨期权的最小价值 到期日的股价 执行价格 图21 6作为股票价格函数的美式期权价值 返回 看涨期权价值 21 7 3对确定看跌期权价值之因素的简要讨论 表21 2影响美式期权价值的因素 因素看涨期权看跌期权 标的资产的价值 股票价格 执行价格 股票的变异性 利率 距到期日的时间 返回 21 8期权定价公式 21 8 1双态期权模型21 8 2布莱克 舒尔茨模型 未来盈利 初始交易股票价格60美元股票价格40美元 1 购进看涨期权 含100股的合约 2 购进50股股票借贷1818美元策略2的合计 100 60 50 1000 50 60 300050 40 2000 1818 1 10 2000 2000 1000 0 返回 21 8 1双态期权模型 21 8 2布莱克 舒尔茨模型 其中 式中 S 现行股价E 看涨期权执行价格r 连续无风险利率t 到期日的时间 股票连续收益率的方差N d 标准正态分布随机变量小于等于d的概率返回 布莱克 舒尔茨模型的假设条件对卖空不存在障碍和限制交易成本与税收为零期权是欧式的不支付股票红利股票价格是连续的 既没有跳跃市场连续运作短期利率已知且固定股票价格是对数正态分布的返回 21 9作为期权的股票和债券 21 9 1按照看涨期权来表述公司21 9 2按照看跌期权来表述公司21 9 3对两种看法的解析21 9 4关于贷款担保的说明例21 5 波波夫公司的先进流量预测 项目 运动会成功中等成功失败彻底失败 还本付息前现金流量 1000 850 700 550 利息和本金 800 800 700 550 持股人现金流入量 200 5000 21 9 1按照看涨期权来表述公司 持股人债权人 持股人现金流量 美元 债权人现金流量 美元 0 450 800 公司现金流入量 0 800 公司现金流入量 图21 9波波夫公司持股人现金流量作为公司现金量的函数图21 10波波夫公司债权人现金流量作为公司现金量的函数 返回 21 9 2按照看跌期权表述公司 债权人持股人 获得公司所有权注销债务 放弃债权出售公司给债权人 收回本息800保留公司所有权 还债务本息800美元 800 800 返回 21 9 3对两种看法的解析 持股人债权人 以看涨期权看待时的状况1 持股人拥有800美元执行1 债权人拥有公司价格的公司所有权2 债权人相持股人出售看涨期权 以看跌期权看待时的状况1 持股人拥有公司1 债权人拥有800美元利息及本金2 欠债权人800美元利息和本金2 债权人相持股人出售看跌期权3 拥有800美元执行价格的公司看跌期权 表21 4以看涨和看跌期权看波波夫公司持股人债权人的地位 公司看涨期权的价值 公司价值 公司看跌期权的价值 无违约债券的价值 21 2 公司价值 公司看涨期权的价值 无违约债券价值 公司看跌期权价值 21 3 返回 21 9 4关于担保的说明 若公司对有担保的贷款违约 则担保方必须不足差额 这样风险债券就转化为无风险债券 担保价值相当于看迭期权的价值 无违约债券的价值 风险债券的价值 看跌期权的价值典型的贷款担保的受益者1 若现有风险债券被担保 所有收益归现有债权人2 若新债务正被发行和担保 新债权人不受益返回 21 10资本结构政策和期权 当公司陷入财务危机时 股东可能会通过其代表 经理采取一些损害债权人利益的策略 这些策略都可用期权来解释21 10 1选择高利率项目21 10 1向公司榨取好处 选择高利率项目 标的资产变异性增大 公司看 涨期权 股票 价值增大 风险债券价值减小 支付股利 公司价值减少 公司看跌期权升值 风险债券价值降低 返回 21 11投资不动产项目 传统投资决策方法是净现值法 通过计算项目的净现值来决定项目的取舍净现值法忽略了现实中公司所具有的灵活性 这种灵活性是一种期权 而期权是有价值的引进期权思想后 项目的可行性就可能发生变化返回 21 12本章小结 最为常见的期权是看涨期权和看跌期权 期权赋予持有人一种权利 期权有美式期权和欧式期权之分人们可以持有单一期权也可以持有组合中期权期权的价值取决于五个因素 1 标的资产的价值 2 执行价格 3 到期日 4 标的资产的变异性 5 无风险债券的利率公司理财理论的许多内容都可以用期权体现a 普通股股票可以表述为公司看涨期权b 持股人可通过增加公司风险来增加看涨期权价值c 向公司榨取好处可以表示为期权d 项目隐含有增加价值的期权返回 重要专业术语 美式期权执行期权看跌期权看涨期权到期日标准正态分布累积概率期权买卖全平价欧式期权敲定价格或执行价格