目录：坚定看好房地产市场的长期发展1第二财政推动土地二级市场迅猛发展6万科：郁亮时代下的新规则 必须建立抗震墙12深度调查：企业资本能力主导房地产新格局16资本能力 主导房地产新局30香港房地产行业发展历程及其与内地的比较51浙江楼市深度调查：四大泡沫可能引发崩盘危机57报告执笔人打开天窗说亮话：房产泡沫早已出现61坚定看好房地产市场的长期发展中国房地产周期依附于宏观经济周期，宏观经济因素的变化会透过房地产市场供需力量的对比对房地产市场产生决定性影响。我们认为，中国经济是一个不断向上的循环过程，房地产市场也将始终处于长期的上升轨道中。 刘浩/文目前影响国内房地产供给的最主要因素是开发商的预期利润。预期利润主要受预期房价、开发成本(包括地价、建筑成本)、信贷政策(开发贷款总量控制、利率变化导致资金成本的变化)影响。影响房地产需求的主要有：居民收入/预期(主要指有购房需求的居民收入，与国民经济景气度、GDP增长高度相关)、城市人口增长(即城市化率的增长)和信贷政策(房贷总量控制、利率变化导致购房成本的变化)。个人消费近九成，以住宅为基础的行业持续增长资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）1998年住房制度改革，将中国巨大的住宅存量和需求推向了市场，也使长期被压抑的需求得到了释放。国家明确提出要把房地产培育成支柱产业、把住宅产业培育成国民经济新的增长点，并出台了一系列的扶持政策，刺激着住宅产业的增长。住宅投资占行业投资比重持续增长，目前已占全行业投资的68%以上，成为整个产业的核心(如图1)；住宅价格的涨升已成为拉动房地产整体价格指数的主要动力(如图2)；个人消费成为推动房地产需求的决定性力量，个人购房比重已接近90%，其中个人购买住宅商品房的比例超过95%。长达15年的城市化进程成为长期推动力量资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）在我们的实证研究中，城市人口增长对房地产市场的推动作用远大于居民收入增长。2003年末，我国城市人口约为5.23亿。我们预计，2010年则有望接近7.3亿(城市化率约为55%)，新增城市人口约2亿。中国城市人口加速增长期将持续到2018年，届时中国城镇人口将占总人口的70.9%(如图3)。长达15年的城市化加速增长，将形成对住宅和城市建设的强烈需求，进而对城市房地产价格的变迁产生极大影响。未来的住宅需求主要来自：城市人口增长产生的实际新增需求；由于居住水平提高，人均居住面积提高所产生的新增需求；由于存量住宅自然折旧产生的新增需求；流动人口增长产生的新增需求。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）预计2001-2010年10年间，上述四项新增的住宅需求合计约39亿平方米。剔除掉2001-2003年销售面积6.91亿平方米后，2004-2010年的住宅需求约32.1亿平方米，折合年均复合增长率要达到12%以上才能满足需求，将远高于GDP的增长。近年来全国范围内供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速(如图4)。未来几年，由于基数增大，增速将显著放缓，但坚实的需求基础显然不会受到动摇。地方政府与市场“良性互动”推高房地产价格房价上涨，将推动地价的涨升。地方政府作为土地的垄断供应者，将从地价上涨中获得巨额收益。城市的不断发展也将继续推升当地房产、地产价格，政府与市场也就形成所谓的“良性互动”，将房地产价格不断推高。这种互动是中国城市化进程中对房价的持续、长期推动因素，也是我们看好中国房地产市场长期发展的主要原因之一。当然，这种互动不是无休止的，也具有周期性波动的特点。短期内，房价大幅上涨，受冲击最大的是占绝大多数的中低收入居民，政府必须考虑他们的利益。此外，地方政府在宏观经济降温期间，还将受到来自中央政府宏观调控的压力，对城市基建的投资不可能保持现有的高速增长。长期来看，地方政府的行为只能影响房价短期的变动速度，而不能在实际上决定房价。因为开发商、投资/投机者、消费者都会根据政府政策变化、根据市场变化去调节自己的预期和行为，房价最终还要由市场决定。宏观调控中短期需求减少，房价2006年后将缓步回落 在目前供给稳定增长的形势下，影响全国房地产市场走势的主导力量应在需求一方，需求变化决定了产业景气度的中短期方向。预计此轮宏观调控将导致中国经济未来1-2年增长放缓。居民收入及收入预期下降、信贷紧缩、升息将对房地产需求产生深远的影响。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）中国经济增长总是在“投资的加速和延缓”的背景下展开的，经济的周期实际上是投资的周期。历史上每次紧缩政策出台后，经济增长都有明显回落现象。我们注意到，在波动的经济周期中，收入越高的家庭，收入变动幅度越大(如图5)。紧缩的投资政策，导致投资品盈利水平的下降，高收入家庭的收入预期在一定程度上恶化。对于高收入阶层而言，“10万元”以上消费(多套/高档住宅、轿车)的需求收入弹性最大，一旦收入预期增长放缓，这类消费需求首先受到抑制。对于中低收入户而言，收入和收入预期受到的负面影响要小得多，消费需求不会有太大的改变。但其较低的购买力难以承受目前高涨的房价，不可能成为推动房价继续上涨的动力。目前在一些房地产过热城市(如上海、杭州、青岛)，房价收入比均处于历史最高位。在中国经济未来1-2年增长放缓、收入和收入预期下降的形势下，这些城市的房价回落也许只是时间上的问题。从房地产投资角度来看，只要房地产投资收益率高于存款利率，资金就仍然可能继续流入房地产市场，房价就存在继续上涨的理由。按我们计算的数据，目前全国36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理论上，在不考虑价差损益的基础上，名义利率必须上升3个百分点才能有效抑制房地产投资。目前，升息预期的主要作用在于降低了房价预期涨幅。但又必须看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不会超过通胀幅度，实际利率还可能继续下降。而房地产作为抗衡通胀的最佳投资品之一，通胀预期对房价预期涨幅有正向作用。我们认为，短期内中国房地产市场将仍然处于高按揭比例(80%)、低利率、低通胀的市场环境下。2005年底以前，只要央行施行稳步而适度的升息步伐，全国整体房价就不会出现回落，但增速将显著放缓，不可能维持目前接近12%的涨幅。全国房价真正出现回落，也许将是2006年后的事情。但提早进行的宏观调控和缓步加息，将使得房价急跌的可能性大大减小，房价有望最终实现“软着陆”。- 第二财政推动土地二级市场迅猛发展土地有偿转让收入已成为各级地方政府的“第二财政”，其主要用途是城市基础设施建设投资资金。在过去5年中，这一收入从1999年的114亿元增长到2003年前9个月就达到了1376.13亿元。这得益于土地二级市场的迅猛发展，2003年我国市场化配置土地的面积较1999年增长了51倍。张宇/文土地批租模式的变革直接催生了土地二级市场。经过2000-2003年的准备，土地批租模式改革在法律上已经基本完成，地方政府传统的行政划拨、协议出让等手段宣告终结，2002年7月1日起实行招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，土地市场化配置进程正式全面启动。按照国土资源部关于建立土地有形市场，促进土地使用权规范交易的通知，各地都必须要建立健全土地交易管理制度，规范有形市场运作，规定在有形市场内公开交易的土地，凡属于经营性房地产项目和其他具有竞争性项目用地的交易，应采用招标、拍卖方式进行；其他用地类型应挂牌公告，规定期限内有多个申请者的，亦应采用招标、拍卖方式交易，并且出台了三种市场配置方式等较为具体的操作细则。经过几年的时间，目前传统的土地运作模式(地方政府招商引资大兴开发区建设热征用农村集体土地地方政府进行适当前期投资地方政府卖“熟地”引进外资)业已宣告结束，而各地具有明显市场化特征的土地二级市场运作已经初具形态，对国有土地的市场配置开始发挥出越来越重要的作用。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）1999年全国招标拍卖的土地面积为1000万平米(如图1)；2000年增长了1倍多；2001年则进一步提高，达到6609万平米，增幅为138%；2002年国土资源部11号令出台，市场配置土地取得新突破，“招拍挂”出让的土地面积同比增长了1.74倍，达到18095万平米；2003年，“招拍挂”出让土地面积达到51900万平米，增长了约1.87倍，招标、拍卖和挂牌出让土地面积分别为6200万、8900万和36800万平米，所占比例分别为12%、17%和71%。土地受让宗数的增长也反映了土地配置市场化水平的提高。2000年招拍挂受让土地的宗数约为1.57万宗，到2002年时已增加到约2.59万宗，2003年在5.7万宗左右，参见图2。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）市场化配置土地面积占同期出让土地总面积的比例也在明显提高。1990年“招拍挂”出让土地使用权的面积占出让总面积比例一直在2-5%之间，2003年这一比例提高到28%(如图3)。显然，随着各地土地规划、土地储备市场和市场化配置水平的成熟和完善，“招拍挂”出让土地将在土地出让中占绝对主导地位。预计2004年，全国建设用地实行“招拍挂”的比例将继续增长至50%以上。土地批租收入迅速增长1999年，市场化配置土地开始起步，全国招标拍卖土地面积1000万平米，获得的土地价款高达114亿元，平均每平米土地1057元。此后随着土地配置市场化程度的提高，协议转让和行政划拨配置土地有所减少，地方政府“招拍挂”土地出让收入几乎呈直线上升(如图4)，2003年1-9月，全国土地招拍挂土地出让收入达到1376.13亿元，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）2001年招拍挂出让土地收入占土地有偿转让总收入的37.3%，2002年增加到超过40%，2003年前9个月则已达到55.21%(如图5)。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）在2001年，许多省份的市场化配置土地收入大幅上升，地方财政压力也因此而相对减轻。其中，辽宁省实现招标拍卖土地价款23.8亿元，同比增长12.3倍，是当年增长最快的省份；河北省完成土地招标拍卖价款22亿元，招标拍卖面积占出让总面积的9.3%；江西省招标拍卖出让土地价款达到18.3亿元。这一年，全国共有9个省市的土地招标拍卖价款超过了10亿元，而1999年仅有两个(如表1)。土地批租收入流向清晰，地方财政受益良多 土地批租模式的转变之所以能在短期内迅速在全国推广开，有一个很重要原因是地方财政收入迅速增加。土地有偿转让收入目前已成为各级地方政府的“第二财政”，其主要用途是城市基础设施建设投资资金。土地有偿转让收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府并没有上缴；现为地方政府所独有，计入预算外收入，是地方政府预算外收入的主要来源。据测算，“十五”期间，全国城市基础设施建设大约需要投资1万亿元，其中中央和地方两级政府投资约占2000-3000亿元，其余的7000-8000亿元则需要政府通过贷款、利用外资、市场融资等方式筹集解决。城市基础设施建设是地方政府支出的主要方面，也是城市建设和经济发展前期的必要投资，和地方政府官员政绩和升迁直接挂钩，这样城市基础设施建设支出显出很强的刚性，但地方财政一直紧张，传统财政资金并不能支撑这一庞大支出，“第二财政”的土地有偿转让收入自然成为该项支出的主要来源。