并购与控制 第一节 兼并与收购 一、兼并与收购的区别与联系 1.含义：兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分资产或股权，以获得该企业的控制权。收购，按中国证券法的规定：持有一家上市公司发行在外的股份的百分之三十时发出要约收购该公司股票的行为。收购的对象一般有两种：股权和资产。 2.收购与兼并的相似点： 基本动因相似。 都以企业产权为交易对象，都是企业资本经营的基本方式。 3.收购与兼并的区别： 在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发行在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。 二、并购 （一）并购的类型 （1）按并购双方产品与产业的联系划分为：横向并购、纵向并购和混合并购。 （2）按并购的实现方式划分为：承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式。 （3）按涉及被并购企业的范围划分为：整体并购和部分并购。 （4）按企业并购双方是否友好协商划分为：善意并购和敌意并购。 （5）按并购交易是否通过证券交易所划分为：要约收购和协议收购。 （二）并购的动因 主要包括： 谋求管理协同效应。 谋求经营协同效应。 谋求财务协同效应。 实现战略重组，开展多元经营。 获得特殊资产。 降低代理成本。 （三）并购的财务分析 1.并购成本效益分析。 （1）并购成本的内容： 企业并购应该分析的成本项目有：并购完成成本、整合与营运成本、并购机会成本。狭义的并购成本仅指并购完成成本，所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。 （2）并购收益：是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。 S=Vab-(Va+Vb) 如果S0，表示并购在财务方面具有协同效应。 （3）并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用 =并购后新公司价值-并购完成成本-实施并购前并购方公司价值 NS=S-P-F = Vab-Pb-F- Va 并购净收益0，表示对并购公司并购具备基本条件 2.并购目标企业的价值评估 价值评估是指买卖双方对标的（股权或资产）做出的价值判断。目标企业估值方法有： （1）市盈率模型法：是指根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。 基本公式： 企业价值=估计每股净收益标准市盈率 取数： 估价收益指标-目标企业预计税后净利润 标准市盈率 注意问题：资本收益率的表达方式 参照教材P244例题1 （2）股息收益贴现模式 用未来收益折现评价企业价值 （3）贴现现金流量法： 这种方法是用并购引起的自由现金流量和贴现率计算贴现现金流量。目的是确定最高可接受的收购价格。 计算步骤： 第一步：预测自由现金流量 要注意自由现金流量的概念。 现金流量的含义 经营性现金流量 =营业收入-营业成本费用（付现性质）-所得税 =息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税 企业自由现金流量 =息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加 股东自由现金流量 =息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加+（发行的新债-清偿的债务本息） 拉巴波特模型 自由现金流量 =上年销售额（1+销售增长率）.当年销售额 销售利润率. 当年利润 （1-所得税率）当年税后利润 -（当年销售额-上年销售额）.销售增量 （每元销售追加固定资产+每元销售追加营运资金）. . . .必要投资 所以：自由现金流量=税后利润-必要投资 使用加权平均资本成本需注意的问题：不是并购方企业自身的加权平均资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。 第二步：计算现值： 目标企业价值=预测期自由现金流量现值+预计期末价值的现值 （1）零增长模型 （2）稳定增长模型 参照教材P248例题2 参照教材P249例题3 应注意的问题：P247 （3）q比率法 q的含义：股票市值/对应资产的重置成本 计算公式 股票价值=q资产重置成本 实际工作中q可以用市净率表示 （4）净资产账面价值法 并购价值 =目标公司的净资产账面价值（1+调整系数）拟收购的股份比例 =目标公司的每股净资产（1+调整系数）拟收购的股份数量 参照教材P、250例题 3.企业并购的风险分析 并购过程中的风险包括：营运风险、信息风险、融资风险、反收购风险、法律风险和体制风险。 （四）并购后对企业财务影响分析 1.并购对每股盈余的影响 并购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响。所以企业评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股盈余的影响列入考虑的范围。 （1）股票交换比率 含义：指在用股权交换实现并购时，并购方与被并购方股份数的交换比例。（换取被并购方一股股票，并购方需用的股票） 计算公式：股票交换比率R=被并购企业的每股作价/并购企业的每股市价 理解：（并购企业R股=被并购企业的1股） （2）并购后的每股收益 若A收购B 并购后A的每股收益=并购后总净收益/（A原有股数+B原有股数R）并购后原B股东的每股收益 并购后原B股东的每股收益=并购后总净收益/（A原有股数+B原有股数R）R P252例题 并购后的收益能力不变，则： （A盈余+B盈余）/（A股份+B股份股票交换比率）=A原每股盈余 （1000+250）/（500+200R）=2 R=0.625 （A盈余+B盈余）/（A股份+B股份股票交换比率）R=B原每股盈余 （1000+250）/（500+200R） R=1.25 R=0.625 2.并购对股票市场价值的影响 公开上市股票的价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断，因此，并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重点。 股票市价的交换比率=对被并购企业每股作价/被并购企业每股市价 该比率大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；若小于1，则表示被并购企业因此而遭受损失。 （五）并购的资金筹措 目前适合中国国情的融资方式和途径有： 增资扩股、股权置换（换股）、金融机构信贷、卖方融资（推迟支付）和杠杆收购。 （六）并购后的债务安排 P255 第二节 剥离与分立 一、剥离与分立的含义 剥离是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。 分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。 二、剥离与分立的类型 （一）剥离的类型 老师讲到让学生大概的看一下就可以 按照剥离是否符合公司的意愿划分为自愿剥离、非自愿剥离和强迫剥离，按照剥离中所出售资产的形式划分为出售资产、出售生产线、出售子公司、分立和清算。按照交易方身份不同划分为出售给非关联方、管理层收购和职工收购。 （二）分立的类型 按照被分立公司是否存续划分为派生分立和新设分立。按照股东对公司的所有权结构变化形式划分。 三、剥离与分立的动因 主要有：适应经营环境变化，调整经营战略、提高管理效率、谋求管理激励、提高资源利用效率、弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分和获取税收或管制方面的收益。 四、剥离与分立对企业价值的影响分析 五、与企业剥离、分立、出售相关的债务安排 请参考书上P260 第三节 股权重组 一、股份制改组 含义：将原国有企业、集体企业、私营企业经过分立或合并等方式对股权、资产和组织合理划分、重新组合与设置，改组为股份有限公司或有限责任公司，统称为企业的股份制改组。 股份制改组中的财务问题： 依法进行改制，并遵守相关原则； 避免同业竞争、规范关联交易； 做到业务、资产、人员、机构财务的独立完整； 拟上市公司业绩的连续计算 企业改组改制中的债务安排。 二、股权置换 1.概念和类型 2.对股东和公司的财务影响： 从实证分析结果来看，凡是通过换股增加了公司的杠杆效率，或者提高了未来收益，或者使管理者对公司控制力加强，均会引起公司股价提高。 三、公司内部人持股 1.职工持股计划 （1）含义：一种由企业职工拥有本企业产权的股份制形式。企业职工通过购买企业部分股票而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权。 （2）职工持股目的：不在于筹集资金，而旨在扩大资本所有权，使公司普通职工广泛享有资本，使他们可以同时获得劳动收入和资本收入，从而增强职工的参与意识，调动职工的积极性。 （3）职工持股特点：内部职工股股东拥有收益权和投票权，可以依据所拥有的股份，参与公司重大问题的投票，但没有股份转让权和继承权。 2.经理层融资收购： 是杠杆收购的一种。杠杆收购是利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金额工具。 四、股票回购 （1）股票动因：股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。 主要有： 巩固既定控股权或转移公司控股权； 提高每股收益； 稳定或提高公司股价；