分类号学校代码10487学号 2005513100030博士学位论文住宅市场价格泡沫及预警机制研究学位申请人：王春雷学科专业:数量经济学指导教师:张宗成教授独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：王春雷 日期：2008年5月26日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密口，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密口彳。(请在以上方框内打“V”学位论文作者签名：王春雷指导教师签名：张宗成日期：2008年5月26日日期：2008年5月26日摘要住宅作为房地产的一个最重要的组成部分，其发展是否健康直接关系到我国经济 的稳定发展。近年来，我国商品住宅销售价格呈现出逐年上涨的趋势，国内不少城市 的房价收入比甚至超过一些发达国家的水平，这使得住宅市场是否存在价格泡沫成为 政府与百姓、商界与学界共同关注的焦点问题。目前，关于我国住宅市场是否存在泡 沫这一问题，各界人士各持己见，归纳起来，大致有三种观点：泡沫论、无泡沫论及 存在泡沫危险论。由于各方对泡沫采取了不同的定义，观测指标的选取存在较大差异， 检验方法也不尽相同，这使得各方各言其是，提出的政策建议也千差万别。随着国家对住宅市场调控力度的加强，调控政策的合理及有效性显得越发重要， 而对泡沫存在性、类型及形成原因的识别，是政策合理有效的基础。因此，加强对泡沫形成机制及泡沫存在性检验的研究不仅具有很强的学术意义，更具有现实的紧迫 性。本文采用理论模型和经验分析相结合的方法，对住宅价格泡沫的形成机制进行分 析，从实证的角度提供检验泡沫存在性及泡沫类型的方法，并系统研究住宅市场泡沫 的预警技术，研究结果可以为政府调控住宅市场提供重要参考。论文的主体分为四个部分：第一部分分析住宅市场价格泡沫的形成机制；第二部 分以上海住宅市场为例，对泡沫的存在性及泡沫类型进行实证研究，得到了上海住宅 市场不存在长期性泡沫但存在短期性区制转移型泡沫的结论；第三部分运用二元选择 模型及排序选择模型，建立了上海住宅市场预警监测系统；第四部分在前文研究结果 的基础上提出了调控住宅市场的一些政策建议。为分析住宅市场价格泡沫的形成机制，本文利用Case(2003)对住宅市场购买主体 的划分，将购房者分为投资者与自住者两类。理论模型结果表明，当住宅市场只存在 投资者时，价格泡沫的产生主要与投资者向银行的风险转移行为有关，泡沫出现的前 提条件是投资者存在违约可能；当住宅市场上只存在自住者时，自住者对住宅价格的 预期对于泡沫的形成起到了至关重要的作用，泡沫存在的前提条件是自住者预期泡沫 会随时间逐渐增大。为回答“住宅市场是否存在价格泡沫”的问题，本文以上海住宅市场为例，从经验分析的角度分别对长期性和短期性泡沫的存在性进行了验证。由于在运用单位根与协 整检验法的过程中遇到了利率对住宅价格影响为正的“问题协整方程”，本文通过引入 住宅抵押贷款信贷额度这一新的变量，将抵押贷款利率对住宅价格的影响非线性化， 实现了对传统单位根与协整检验法的改进，得到了上海市住宅价格在长期内不存在泡 沫的结论。随后运用误差纠正模型对住宅价格短期动态调整的研究表明，住宅价格从 偏离状态回到其均衡价格的过程十分缓慢，且住宅价格的运动过程呈现出明显的正自 相关特征，这些现象表明，上海市住宅市场存在短期性价格泡沫。为进一步洞察上海市住宅市场短期性泡沫的运动特征及形成原因，本文利用van Norden(1996)提出的泡沫检验方法对其泡沫类型进行了实证检验。研究发现，短期性 泡沫确实存在，这种泡沫时涨时消，且呈现出一种扩张（或收缩）概率随泡沫大小而 变的特征，本文将其称为“区制转移型泡沫”。实证结果还表明，住宅市场上非理性的 狂热跟风行为并不是这种泡沫的形成原因，它由人们对未来住宅投资收益的理性预期 引发，是一种理性泡沫。为实现住宅市场价格泡沫的提前预警和侦测，防止其对国民经济的发展造成不良 影响，本文构建了上海市住宅市场预警监测系统。由于目前国内普遍采用的景气指数 预警法和综合模拟预警法各有缺陷，难以满足住宅市场发展和监控的实际需要，本文 采用“房价收入比”作为核心预警指标，运用二元选择模型以及排序选择模型建立住宅 预警监测系统，克服了传统方法的缺陷，两模型的判别正确率均超过70%。论文最后为促进我国住宅市场的健康运行提出了政策建议。关键词：住宅价格泡沫；协整检验；区制转移型泡沫；住宅市场预警目 录摘要绪论11.1研究目的和意义1 1.2住宅价格泡沫的定义 21.3国内外研究综述 31.4 本文结构和创新点 152住宅市场价格泡沫形成机制分析182.1 模型的基本前提18 2.2住宅投资者价格泡沫模型19 2.3住宅自住者价格泡沫模型 27 2.4本章小结 333住宅市场价格泡沫存在性检验343.1引言 343.2 单位根与协整检验 35 3.3利率影响非线性化的单位根与协整检验 433.4 短期性泡沫的侦察 483.5本章小结 514泡沫类型检验：基于区制转移模型的实证研究524.1区制转移型泡沫的理论模型及检验思路 53 5住宅市场价格泡沫预警机制研究636结论及政策建议6.1本文的主要结论91 6.2加强住宅市场调控与监测的政策建议 92 6.3研究存在的不足及后续研究方向 96致 谢98参考文献 99附录1攻读学位期间发表的学术论文105附录2ALLEN AND GALE(2000)的性质1的正确证明过程 1061绪论1.1研究目的和意义中国住宅市场的真正发展是从1998年开始的。这一年中国住房体制改革的纲领 性文件关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知颁布，决定自当 年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化与社会化的住房新体 制。这一纲领性文件使国内住宅产业得到快速的发展，成为带动国内经济发展的第一 支柱产业和动力（易宪容，2005）。近十年来，住宅投资额及销售额迅速增加，国内商品房价格不断上升，房地产企业利润快速增长，造就了我国住宅市场的繁荣。近年来，全国商品住宅销售价格从2002年开始逐步上涨，2002年上涨了 3.5%， 2003年上涨了 3.9%,2004年上涨了 11.6%,2005年上涨了 18.1%,2006年上涨了 4.1%。 据统计，国内不少城市的房价收入比甚至超过一些发达国家的水平。例如，从1995 年开始，上海市房价收入比就一直在10以上，远远超过国际上通常认为的3-6倍的合 理水平（刘莉亚和苏毅，2005）。目前，我国的房地产过热问题逐渐成为政府与百姓、 商业与学界共同关注的焦点，而住宅市场是否存在泡沫也成为当前讨论最为热烈的话 题。这些争论归纳起来，大致有以下三种观点：以金融界人士和部分学者为代表的泡 沫论；以建设部政策研究中心为代表的非泡沫论；以中央政府有关部门为代表的存在 泡沫危险论（周京奎，2004）。关于我国住宅市场是否存在泡沫这一问题，各界人士各持己见，究其原因，在于 各方对住宅泡沫的释义采用了不同口径，各言其是，造成泡沫释义扩大化以及缺乏客 观的数据判定标准，将住宅投资快速增长、房价持续上升等现象都归结为泡沫。事实 上，房地产开发投资，商品房竣工面积、销售面积、开发面积，商品房开发贷款，土 地开发及购置等增长迅速，只是房地产市场过热的表现，有可能导致泡沫，并不能据 此就断定出现泡沫。即使商品房销售价格持续上涨，也不能轻易断定一定存在泡沫， 而必须考察由市场基础决定的住宅基本价值情况，才可以确定泡沫是否存在，程度如 何。目前判断泡沫的指标还不是很成熟、科学，如果盲目采取一些所谓制止泡沫的措施，将会严重影响今后房地产业乃至整个国民经济的发展。目前随着国家对住宅市场调控力度的加大，住宅市场的运行更易受到相关政策的 影响，因而政策的合理及有效性就越发显得重要。特别是针对住宅价格泡沫的调控政 策，其合理及有效性的前提是对住宅价格泡沫存在性、类型及原因的识别，因此加强 对价格泡沫的形成机制以及检验泡沫存在性的研究不仅具有很强的学术意义，更具有 现实的紧迫性。众所周知，政策存在时滞，住宅市场调控政策也不例外。因此，若在 住宅价格泡沫显示出其对市场稳定发展的危害性之后，再采取调控政策则为时已晚。 因此，根据市场运行状况对住宅市场是否存在泡沫进行提前侦测，就显得非常必要。本文采用理论模型和经验分析相结合的方法，对住宅价格泡沫的形成机制进行分 析，从实证的角度提供检验泡沫存在性及泡沫类型的方法，并系统研究住宅市场价格 泡沫的预警技术，这不仅对于完善和发展我国房地产经济理论具有重要学术意义，而 且对维护国民经济健康运行有重大的现实意义。1.2住宅价格泡沬的定义在历史上由于资产价格泡沫破裂引发的金融危机或经济衰退的典型案例很多。早 期的著名案例有1634-1637年间在荷兰发生的郁金香泡沫、1919-1920年的法国密西 西比股票泡沫、1920的英国南海公司的股票泡沫、1929-1933年美国股票泡沫。近期 的典型案例有20世纪80年代末90年代初日本的股市泡沫及房地产泡沫、1997年的 亚洲金融危机、2001年的美国纳斯达克股票泡沫。在我国，1992-1993年发生的北海、 海南房地产泡沫，对我国经济产生了很大的负面影响。西方学者关于泡沫定义的争论由来已久，正如美国经济学会前会长、著名经济学 家金德尔伯格在为新帕尔格雷夫经济学大辞典撰写的“泡沫”辞条中写道：“在编写 本辞条时，理论界尚未达成对泡沫的一致同意的定义；至于它是否可能发生，也没有 一致的看法。”到目前为止，理论界比较公认的权威解释是金德尔伯格在新帕尔格 雷夫经济学大辞典中做出的：“简言之，泡沫一词就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的 价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主-这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的可能性不敢兴趣。随着 价格上涨的预期逆转，接着价格暴跌，最后以金融危机告终。”仿照这一定义，本文对住宅价格泡沫定义如下：“住宅价格泡沫指在一个连续过程中住宅价格不断上涨，开始的价格上升使人们 产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的购房者。一部分购房者只是想通过投资住宅 获利，而对住宅本身带来的消费功能不敢兴趣（住宅投资者；另外一部分购房者则 是为了自己居住的需求，出于如果现在不买以后更加买不起的担心，他们会提前购买 住宅（住宅自住者。这些新的购房者会推动住宅价格继续上涨，形成住宅价格泡沫。 随着价格上涨的预期逆转，投资者抛售住宅，自住者推迟购买计划，住宅价格暴跌。 由于大部分购房者从金融机构借入资