上市公司配股行为的研究 上市公司通过资本市场筹集资金主要有两种方式,即配股和增发新股.由于增发新股目前还没有大面积铺开,因此,配股成为上市公司持续融资的主要手段.配股是指按照一定比例向原有股东配售新股的筹资行为.根据股东身份的不同,可分为向社会公众股东、法人股东和国家股东的配售.参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产.社会公众股东一般以现金认购,法人或国家股东则可采取不同的资产形式.1997年以来,上市公司配股力度有加强的趋势,无论是配股公司家数、配股比例或配股价格都有上升的势头.针对这一现象,本文作者拟就配股的有关问题做一探讨. 1 配股的动因 上市公司之所以乐于配股有各方面的原因,归纳起来有: (1) 扩大资本规模扩大公司经营规模是配股的直接原因.配股可以使公司的资本和股本实现双重扩张.当今世界经济正进入全球化时代,跨国公司在世界各地呼风唤雨、兴风作浪,推动着各个地区和国家的经济发展和科技进步,领导着新经济的潮流.跨国公司之所以有如此之大的能量是和其规模巨大分不开的.近几年来,巨型企业之间的合并频繁发生,波音并购麦道,克莱斯勒、奔驰和三菱的三强联合,欧洲三大证券交易所的结盟,以及银行、电信巨头们之间的合并,令企业家和管理学们目不暇接,吹响了迈向新经济的号角.我国上市公司尽管都是各行业的排头兵,但和世界500强相比在规模上仍有相当的差距.例如,长虹、海尔等大型企业年销售收入不过几百亿元人民币,和夏普、索尼、等公司数百亿美元的销售收入相比,要差好几倍.1998年,中国工业500强的总资产平均值为7.1亿美元,仅相当于世界500强的0.9%.目前,我国有关证券法规规定,配股的间隔期为1年,这就为上市公司在资本和股本规模上每年上一个台阶创造了条件.例如,一家公司上市时的股本为1亿股,股价为10元,每年按103的比例配股,5年后公司的总股本将为10000(1+30%)5=37129.3万股,净增27129.3万股,按平均配股价8元计,可获资金21亿元.四川长虹1997年就曾经通过配股募集资金22亿元. (2) 改善企业财务结构企业财务结构包括资本结构、资产结构和股本结构.合理的资本结构可以提高企业价值和筹资能力,降低资本成本和财务风险.据统计,大部分上市公司的负债比例在40%左右,基本合理.但也有一部分公司的资本结构不够合理,负债比例在50%以上,这使企业面临较大的偿债压力和财务风险.配股筹资的特点之一是所筹资本为权益资本,通过配股一方面可以增加权益资本的比重,使债务比例降低;另一方面可用配股资金偿还债务,以权益资本取代债资本,使债务额大幅度下降.例如,某公司于1998年实施10配2.5股的配股方案,募集资金2.5亿元,如全部用来偿还债务,可使负债比例从70%下降到50%,每年可节约财务费用3000多万元,效益十分明显.对于负债比例正常的公司来说,配股可以提高其债券的评级.影响债券等级的因素之一是企业的偿债能力.一般来说,一家企业的债务比例越低,其偿债压力就越小,债券等级就越高.高等级的债券不仅发行顺畅,而且利率较低,可以降低公司的财务费用.因此,在配股的同时也就提高了公司运用债券工具筹资的能力.股本结构是指公司国家股、法人股和社会公众股所占的比重.我国许多上市公司都是国有大中型企业,国有股一般要占到60%70%,国有股比重在40%50%的也不在少数.党的十五届四中全会指出,国有经济要从某些行业适当退出.为此,证券管理部门制定了国有股配售计划,两家试点企业,中国嘉陵和黔轮胎已经实施了国有股向社会公众股东的配售.从控股角度看,30%的股权就可相对控股,50%的股权即可绝对控股.过高的国有股比重既不利于国家集中财力有目的、有重点地经营好重要行业的骨干企业,也不利于上市公司更好地利用资本市场筹资.在国有股目前尚不能上市流通的情况下,过高的国有股比重显然会使国有资本沉淀、凝固,降低了国有经济的活力.通过配股可以改善股本结构,降低国家股比重,提高社会公众股比重.在配股活动中,国家股往往放弃配股资格,并将配股权转让给社会公众股东,这样一方面使国家股股东获得转让收益,另一方面使社会公众股东认购更多的股份,增加了公司的现金资产.除配股外,通过将国家股转让以减少所占比例,并实现国有存量资产的变现也是近年来上市公司资本动作的一个引人注目的现象.1998年有40家公司转让了国有股权.通过转让不仅优化了公司的股权结构,而且成功地实现了资产和业务的重组,不少传统行业的公司由此进入技术、资本密集型的新兴产业. (3) 通过配股进行资产重组近几年上市公司资产重组风起云涌,进入新世纪后仍势头不减,有可能成为资本经营的例行内容.上市公司的大股东往往都是企业集团,手头持有不少优质资产,当配股时,大股东就根据上市公司的业务情况将优质资产注入,实现资产重组.与现金资产相比,用实物资产参与配股可节省投资决策分析所需的时间与费用,使融资与投资一步到位.由于所注入的资产和公司属于同一个集团,在管理理念方式上具有同一性,在产品组合方面具有互补性,在企业文化方面具有共融性,因此,可以大大降低重组后的整台成本合从整体上看,大股东用实物资产认购配股可以提高上市公司资产的质量,改善资产结构,使生产更加配套,降低内部营运成本,开展多元化经营和增加新的利润增长点.例如,惠天热电的大股东将所属的热电供暖公司作为配股资金注入该公司,使其成为全国最大的 供热公司.所注入的这家公司是沈阳市效益最好、资产质量最高的公司,将它配给惠天热电属于强强联合,极大地增加了公司的竞争实力.再如,神马实业的母公司将一原料公司注入神马实业,使公司实现了原料、生产、销售的一体化经营,拉长了产品链条,降低了供应成本,使公司效益明显改善.除了实物配股之外,当上市公司要进行企业兼并或股权收购时也常以配股的方式募集所需的资金.如章泽电力1999年拟配股筹资7亿元,全部用来收购一家效益很好的发电厂. 2 配股中存在的问题 (1) 变更资金投向上市公司配股筹资实际上是增加股东在企业中的权益资本的投入.按照股东财富最大化的原则,企业有责任、有义务将配股资金用好、用活,使其发挥最大效能,为股东提供满意的回报.也就是说,无论企业配股的动机是什么,其基本目标只有一个,就是使资本增值.要使资本增值最大化,关键是配股资金的投向.从目前配股资金的使用情况来看,主要是用于投资兴建新的项目,增大原有生产能力,对老设备进行技术改造,收购股权或兼并企业,补充流动资金等.总的来看,大部分企业在确定资金投向时是做了科学而充分的论证的,有的项目已经产生了很好的效益,有的正在形成新的优势.爱使股份的配股资金的48%投资于上海市汽车加气站,该加气站属上海市清洁能源环保项目,是21世纪的新兴产业,其年增长率为15%20%,远高于国民经济的平均增速,投资收益率高达12%. 虽然多数企业在投资决策时是慎重的,但也有部分企业在配股资金的运用上存在着不同程度的问题.从资本运作程序来看,应该是先有投资项目,后有资金筹集.可有的企业却反其道而行之,不是为了投资而筹资,而是为了圈钱而立项.国家对配股资金的使用有明确规定,即必须符合国家的产业政策.部分上市公司为迎合这一规定,不顾自身的整体经营战略和具体条件,盲目地设立一些不熟悉的投资项目,当配股资金到位后,或是勿忙投入,使资金难以产生效益;或是借口项目出现问题而使资金闲置.这种缺乏良好投资项目的配股行为必将破坏证券市场配置资源的功能,使能产生良好效益的投资项目得不到资金支持,也会损害投资者的权益.频繁变更资金投向是存在的另一个问题,当原有的投资计划由于宏观经济环境的重大变化或企业又有了效益更为显著的新的投资项目而需要调整时,变更资金 的投向也是可以理解的,也是必要的.但在内外环境变化不大的情况下,频繁变更投资方向则反映了决策者在确立项目时的不慎重态度.配股是国家赋于上市公司筹资的权利,公司应该珍惜这一权利,在确定投资项目时应充分考虑到市场、供应、技术、管理、产业政策等多方面因素,使项目能够成为新的经济增长点.可有的企业在进行投资决策时缺乏科学、严密、充分和系统的论证,盲目地追求热点,无限制地搞多元化经营.资金到位后,或是热点已经转移,或是其它条件不配套,结果不得不做出变更投资的决定,这也就是为什么报刊上变更资金投向的公告屡见不鲜的原因.最近国内最大的一宗兼并案能够充分说明投资失误给国家和企业带来的灾难性后果.广州乙烯公司是广州市政府重点支持的企业,总投资80亿多元.投产之日就是亏损之时,累计亏损数亿元,停产1年多,按5%的利息计算,仅资金的时间价值就损失十几个亿.还有的企业原本是从事技术含量极低的食品加工、酿酒业,却突然宣布要从事属于当今顶尖科技的生物制药工程.如此大跨度地变更主营业务,使投资者不能不怀疑公司管理层的投资理念和经营水平.投资活动是企业经营战略的重要内容,频繁变更资金投向会扰乱企业的长远发展规划,削弱企业的主营业务,使企业形不成核心技术和品牌优势.还有的企业在配股资金到位后,原有的投资项目己不可行,但又没有新的投资机会,只能将钱存入银行或购买国债.众所周知,现金的收益是最低的,或者说现金资产的机会成本是最高的,企业持有的现金量应以维持正常需要为限度,超过这一限度将会降低整体资产的收益率.研究上市公司的年报可以发现,部分公司的财务费用为负数.从正面来看,说明公司负债比例较低,利息费用较少,财务风险不大;但其负面影响不可忽视,较高的利息收入表明公司持有超额现金,正在丧失本应获得的投资收益.近年来国家几次降息,其目的就是鼓励居民消费和将储蓄资金投入股市,上市公司若将配股资金存入银行,显然违背了国家宏观调控经济的这一初衷.由于企业没有能使企业价值增值的投资项目,股价上涨也就失去了动力,投资者的资本利得无法实现.从长远看,会影响投资热情和资本市场的健康发展.同时,过高的银行存款余额不利于构建多元化的金融市场体系,也会影响到国民经济的增长速度. (2) 股本扩张过快对企业不利首先,过快的股本扩张会稀释每股收益.每股收益是衡量上市公司业绩的重要指标,也是公司股价的基本支撑,市场市盈率乘以每股收益就是股票价格.如果一家公司以每年30%的增长率扩张股本,其净利润也应保持30%以上的增长率.否则每股收益将被稀释.每股收益的下降会导致投资者对公司的信心动摇,抛售其股票,造以股价下跌.过低的股票价格会使委托人对公司领导层的能力产生怀疑,改组领导势在必行,也给了收购者可乘之机.另外,国家规定只有最近3年净资产收益率都在10%以上的公司方可配股,股本扩张过快不仅会将绩优公司推向绩差公司,而且会使净资产收益率降到10%以下,从而失去配股资格.过度运用配股筹资也不符合企业筹资的一般规则.企业长期筹资的顺序一般为:留存收益、债务资本、普通股.留存收益即不会扩大总股本,又没有筹资成本和财务风险,应为筹资的首选.债务资本和普通股各有其优缺点,企业应酌情选用.理论上,普通股的资本成本最高,还会稀释每股收益和减弱财务杠杆效应,因此,不应过度运用.应该指出的是,我国证券市场尚不规范,配股的费用也低于间接融资的费用,再加上股价的上涨和投资人数的增加,都为上市公司利用配股筹资起到了推波助澜的作用. (3) “保配”现象“保配”现象是指上市公司为保住净资产收益率不低于10%的配股资格而进行的调整利润或资产的活动.净资产收益率=净利润/净资产.对于实际上达不到10%的要求的公司来说,其调整方式不外乎两种,一是增大利润,二是减少净资产.相比之下,前者比后者更易操作,因而是保配的主要手段.近两年来,每到年底就出现上市公司的“卖资产热”,1998年第四季度出售资产或股权的公司数占全年总数的58%;1999年底又出现了同样的景象,不少公司为弥补主营利润的不足,纷纷出售股权或资产,以增大利润和净资产收益率.出售资产的对象多为公司的控股股东,也可以是非关连企业,前者在价格上往往对公司额外照顾,使公司受益不浅.有的企业在业务上