五矿有色钨业整合项目初步投资可行性分析报告五矿有色金属股份有限公司钨业整合项目初步投资可行性分析报告凯捷（中国）咨询有限公司2004年11月目录1 项目概况42 项目投资的必要性和依据43 目标公司简介6 3.1. 中钨高新材料股份有限公司6 3.2. 自贡硬质合金有限责任公司74 整合重组方案8 4.1方案概述8 4.2工作计划11 4.3工作时间表12 4.4资金安排计划13 4.5资金回款计划155 行业研究及市场竞争分析15 5.1需求状况及发展趋势15 5.2供给状况及中国钨产业的地位16 5.3中国钨产业现状17 5.4中国钨产业未来发展226 新公司未来发展战略及规划23 6.1 五矿有色钨产业战略定位23 6.2 五矿有色钨产业发展战略23 6.3五矿有色钨产业管控构架317 盈利预测及投资可行性分析34 7.1说明34 7.2资料情况35 7.3预测假设38 7.4预测结论49 7.5敏感性分析53 7.6投资可行性分析558 风险因素56 8.1市场风险57 8.2整合风险58 8.3管理风险59 8.4法律风险609 项目总结6510附表661项目概况42项目投资的必要性和依据43目标公司简介7 3.1. 中钨高新材料股份有限公司7 3.2. 自贡硬质合金有限责任公司74投资概述8 4.1 项目计划8 4.2 资金安排计划11 4.3 项目进度安排14 4.4 资金回款期145行业研究及市场竞争分析14 5.1 需求状况及发展趋势14 5.2 供给状况及中国钨产业的地位15 5.3 中国钨产业现状16 5.4 中国钨产业未来发展216新公司未来发展战略及规划22 6.1 产业整合的背景及意义22 6.2 五矿有色钨产业战略定位23 6.3 五矿有色钨产业发展战略24 6.4 五矿有色钨产业管控构架317盈利预测及投资可行性分析37 7.1 说明37 7.2 资料情况38 7.3 预测假设42 7.4 假设条件一览表54 7.5 预测结论54 7.6 敏感性分析57 7.7 投资可行性分析608风险因素61 8.1 市场风险61 8.2 整合风险62 8.3 管理风险63 8.4 法律风险649 项目总结6910附表7010五矿有色钨整合项目初步投资分析报告1项目概况2003年，中国五矿集团五矿有色金属股份有限公司（以下简称“五矿有色”）通过控股设立江西香炉山钨业公司（以下简称“香炉山”）、南昌硬制合金有限公司（以下简称“南硬”）和江西钨业集团有限公司（以下简称“江钨”），形成了较为完整的钨产业链布局，五矿有色已形成了国内整个钨产业中最大和最具竞争力及影响力的产业集群，其为公司提供的利润达到了公司总利润的10%以上。另一方面，凯捷认为：目前五矿的优势集中在资源端，但资源优势不具备长期持续的发展能力，也不能作为长期发展的主要利润来源。五矿有色要成为钨产业领导者必须在产业链的各主要环节都确立领先地位，尤其需要加强中间产品和应用领域的竞争能力。因此，凯捷为五矿有色制定的钨产业战略为：通过买壳上市打通资本市场融资渠道，最终整合五矿有色钨产业板块的战略目标。根据初步方案，整个钨业整合项目分六步进行：改制自硬、控股中钨、注入自硬、注入南硬和香炉山、注入江钨和注入厦钨，最终使中钨高新发展成为五矿有色钨产业的整合平台、融资平台和管控平台；具体实施安排为：第一、二步于2005年3月份前4年年底实施完成，第三、四步2005年35至46月份完成月份实施，第五、六步则视实际情况实施六步则视实际情况执行；本项目的实施遵循：“盘活现有投资资产，不新增现金投资”的原则；五矿有色将以2004年钨产业的盈利分红等作为过桥资金（2亿元左右），通过股权收购、资产置换等方式将钨相关资产装入中钨高新，并成为其控投大股东（40.28%）；初步估算，钨业整合项目启动时投入的过桥资金回收期为36个月左右；项目不仅具有很强的战略必要性，而且具有较大的增值空间；项目完成后，五矿有色除获取中钨高新的控股权外，还能够通过资产评估增值收回现金12000万元；因此，本次钨整合项目不仅具有较强的战略价值：通过本次整合，五矿有色加强了钨深加工领域的竞争力，建立了长期、持续的发展能力；而且从财务角度看，该项目也理想的，五矿有色不仅能够收回投资12000万元，而且中钨高新20052014年13.68%的平均净资产收益率为五矿有色提供了丰厚的投资回报和一个优质的融资平台。2项目投资的必要性和依据从该项目的必要性来看，实施该项目是五矿有色实现钨产业发展战略、打通资本市场融资平台的需要。收购在国内硬质合金领域属于第一集团的自硬公司将会提高五矿有色在钨产业应用领域的竞争力。收购中钨高新材料股份有限公司(以下简称“中钨高新”)的股权能够迅速地完成与资本市场的对接，为五矿有色实现钨产业战略提供融资、整合和管控平台。 （1） 五矿有色必须对钨产业进行整合，朝应用领域发展随着五矿有色对钨资产的一系列并购重组活动，五矿有色已逐步建立起强大的竞争优势，但也面临着下面一些新的课题： 尽管钨产业已经初具产业规模，但竞争优势主要集中在钨资源端，整体产业结构发展水平与生产力发展水平、管理水平不匹配，亟需强化深加工环节，使现有的钨产业结构变得更为合理和具有竞争力； 随着五矿有色对江钨等资源型企业的整合，钨产业的定价机制变为由钨精矿的价格决定后端产品的价格，钨精矿的价格得到真实反映，资源型企业的盈利达到较高的水平，进一步提高的空间较小； 随着国家产业政策的变化，出口配额带给五矿有色的竞争优势正在逐步削弱；因此，五矿有色要成为钨产业的领导者，就必须在整合现有钨产业的基础上，大力发展深加工产品，培育自己长期、持续的发展能力；（2） 在五矿有色各产业链中，钨是最具备发展深加工条件的产业在目前五矿有色的各大有色金属产业链中，钨产业链具如下优势： 深加工产品的附加值较高； 深加工产品具一定规模效应，有利于五矿有色这样的大企业介入； 钨产业的深加工产品与资源端的联系比较紧密，仍从属于钨行业，这非常有利于五矿有色充分发挥自己在资源端的优势；（3） 收购自硬可以迅速提高五矿有色在钨产业应用领域的竞争力，形成更强大、完整的钨产业综合竞争实力自硬是世界级大型硬质合金和钨钼制品生产基地，在冶炼、中间产品和硬质合金领域都位于国内第一集团，是国内硬质合金领域的领导者之一，已经连续19年保持10以上的增长率。除了遍布全国的国内营销网络外，自硬在欧洲和美洲也有非常广泛的营销基地，60%以上的硬质合金产品远销欧美等发达国家和地区，出口量连年居全国第一，具有较强的国际竞争能力。五矿有色虽然已经是国内钨产业寡头之一，但是与另两个钨业寡头（601柿竹园、厦钨栾川）相比，五矿有色的优势主要集中在资源端，这种优势容易被竞争对手突破，目前新发现的钨矿资源更增加了这种可能性，而且资源优势不具备长期持续的发展能力，也不能作为长期发展的主要利润来源。五矿有色要成为钨产业的领导者，还需要在中间产品和应用领域两个环节加强。要弥补五矿有色在这些环节的差距，可以采用收购其他企业或者自建能力的方式。自建所需的投资大、时间长、而且效果很难保证，而如果与自硬合作的话，短期内就可获得自硬的所有技术、生产能力、技术人员以及广泛的国内国际市场营销网络。（4） 自贡硬质合金厂具有较好的产品品牌自硬的“长城牌”硬质合金在国内市场的占有率一直保持在20%以上，仅次于株洲601。除了遍布全国的国内营销网络外，自硬在欧洲和美洲也有非常广泛的营销基地，60%以上的硬质合金产品远销欧美等发达国家和地区，出口量连年居全国第一，具有较强的国际竞争能力。（5） 自硬与五矿已经整合的钨资产能产生协同效应自硬虽然在硬质合金产量上不及株洲601，但其产品线比较宽泛，其深加工产品可以和南硬的微钻刀具形成互补，不仅如此，自硬还拥有国际上最先进的粉末冶金喷涂和热处理高技术和研发能力，完全能够帮助南硬提升产品和技术能级。另外，自硬还有自己的钨品出口配额，其2003年的出口配额为9.5%，这对五矿有色无疑是一个很好的补充，可以弥补五矿有色出口配额逐年下降的损失，而且如果将自硬的技术改造与五矿有色的冶炼能力规划结合起来，不仅可以缓解国内冶炼能力过剩的问题，还能为自身体系内的钨矿消耗提供稳定的内部市场。由此可见，自硬的优势正是五矿有色成为钨产业的领导者所必需的，与自硬的合作恰好能够弥补五矿有色钨产业链的薄弱环节，帮助其进一步加强产业链控制力，形成持续发展优势。因此，两者的合作具有极其重要的战略意义。（6） 中钨高新能为五矿有色提供很好的融资平台，盘活五矿有色的钨资产五矿有色钨产业战略目标的实现需要持续资金来源作为保障。对资金的需求是多方面的，例如，未来可能仍然需要根据国内资源的发展情况，考虑并购新发现的重要钨矿资源；深加工产品除了南硬作为面向电子行业的发展平台之外，面向汽车行业和工程行业的产品发展平台还需要考虑通过并购或者合作的方式来建立；目前购并的企业都需要进行管理改善、产能发展和技术投入；并且，五矿有色未来还需要建立研发体系，加大投资力度，以提高资源的利用率以及中间产品和深加工产品的技术能级等等。未来的这些发展与并购活动可能需要几个亿甚至十几个亿的资金。然而，五矿有色钨产业板块目前的赢利能力还远远不能满足钨产业未来发展的资金需求，因此必须建立较强的持续融资能力。如果按照常规方式组建股份公司经辅导3年后上市，不仅融资速度比较慢，而且政策风险高，上市节奏无法控制，况且新江钨的改制、南硬的技术改造等都是五矿有色迫切需要面对和解决的问题。因此，通过买壳上市直接打通资本市场，解决融资问题，是五矿有色目前钨产业板块整合平台首选的途径。中钨高新的主营业务与钨产业高度相关，也具备再融资条件，是目前壳资源的首选，可以作为五矿有色钨产业整合的运作平台和融资平台。综合上述分析，通过收购目前在钨中间产品和硬质合金领域具有一定竞争实力的自硬，收购国内钨行业仅有的两家上市公司之一的中钨高新，并利用其作为钨产业整合的平台，总体上符合五矿钨产业的发展战略。3目标公司简介3.1. 中钨高新材料股份有限公司1.1.1 公司历史中钨高新为深交所上市公司，公司原名“海南金海股份有限公司”，1996年12月在深交所挂牌上市，2000年6月19日更名为“中钨高新材料股份有限公司”。1998年至1999年上半年间，中钨高新与其原控股股东中钨集团进行了资产重组。但受当时中钨高新的资产规模限制，该大股东只将所属株洲、自贡两硬质合金厂部分经营性资产注入中钨高新，并改为中钨高新的两个分公司，其他资产如动力供应及销售系统则没有进入，从而造成中钨高新的生产和销售严重依赖大股东。2001年7月，中钨集团解散，随后，中钨集团持有的中钨高新36.63%的股权被无偿划拨给株硬集团18.54%、自硬14.97%和海南金元投资控股有限公司3.12%。 2003年5月，广州中科信集团有限公司（下简称“中科信”）通过受让株洲硬质合金有限公司等四家公司所持中钨高新股权成为中钨高新第一大股东。2004年3月，中钨高新与中科信签订股权置换合同，中钨高新将其持有的株洲