编号： 类别：市场类我国股票市场稳定机制实证研究（本文是上证联合研究第二期课题“证券市场稳定机制与配套政策研究”部分内容的进一步深化） 编号： 类别：市场类我国股票市场稳定机制实证研究目 录1、引言2、19912000年中国股票市场波动性总体趋势实证研究3、中国股票价格指数与GDP关系实证研究4、股票价格指数预警与监测 4.1中国经济运行状态划分4.2 股票价格指数上下限分析4.3 预警与监测结果4.4 结论分析5、政策建议内容提要本文以上证综合指数为对象，对1991-2000年我国股票市场稳定机制进行了实证研究。分析发现：通过十年的发展，我国股市已基本建立了内生稳定机制。从股票价格指数的方差、波动频数、连续涨跌幅和年度波幅四项指标来看，我国股市波动性总体呈逐步下降的趋势。同时，十年来，我国股市波动性基本反映了同时期国民经济的发展趋势。在此基础上，本文建议：(1) 把股市作为国家进行重大宏观经济决策的重要参数。即在制定国家经济增长目标、确定财政政策与货币政策等重大决策时，应充分考虑股市的总量规模与结构变化以及其波动走势对国民经济运行的影响。(2) 建立科学的股票价格指数预警与监测系统，在日常监管过程中，对股票市场的稳定状态做出判断。1、引言本文的研究对象是股票市场稳定机制。广义地说，股票市场稳定机制包括三个层面的含义：一是股票市场具有健全的法律制度基础；二是影响股票市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成有效市场的机制；三是监管者用行政手段建立的抑制股票市场异常波动的管制规则。前两者构成股票市场制度内生的稳定机制，后者构成股票市场外生的稳定机制。狭义的股票市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制股票市场异常波动的管制规则。股票市场稳定机制的核心问题是股票市场的稳定性，股票市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，股票市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力。从广义的角度来讲，股票市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有一层更重要的涵义，那就是股票价格应围绕价值波动。本文用股市波动性指标来衡量股票市场的稳定性状况，我们定义的股市波动性范畴有四种含义：（1）用股票价格指数日收益率方差（或标准差）来定义股市波动性。即在考察期内，股票价格指数日收益率受某一种因素或多种因素影响，偏离其在该区间内平均值的总体程度。用公式表示为： (1) (2)其中：是t时期内股票价格指数日收益率的方差； 是t时期内股票价格指数日收益率的标准差； 是t时期内的交易天数； 是i日股票价格指数收益率； 是t时期内股票价格指数收益率的平均值； Ii是i日股票指数收盘价。本文用股票价格指数日收益率方差来检验不同考察期（如日、月、年或5年、10年）的股市波动性。（2）用股票价格指数出现异常波动频数来定义股市波动性。即在考察期内，股票价格指数受某一种因素或多种因素影响，单日涨、跌幅超过5%以上（含5%）的天数（这里的5%是我们定义的主观指标，可根据实际需要具体设置）。用公式表示为： (3)其中：是t期内的波动频数，其它符号的含义同上。本文用股票价格指数波动频数来检验短期股市波动性。（3）用考察期内股票价格指数最高收盘价与最低收盘价的差额除以最低收盘价即波幅来定义股市波动性。用公式表示如下： (4)其中：Hi是I期内股票价格指数的波幅；max(I1,I2In)是i期内最高股票价格指数；min(I1,I2In)是i期内最低股票价格指数。（4）用股票价格指数连续涨、跌幅来定义股市波动性。即以涨、跌幅超过预定值（本文取5%，可根据需要灵活确定）为连续涨、跌起始日，以股票价格指数停止上涨或下跌为终止日，计算连续涨、跌期间股票价格指数的涨、跌幅。用公式表示为： (5)其中：A是股票价格指数连续涨、跌幅；P-1是连续涨、跌起始日的上一交易日股票指数收盘价；Pn是连续涨、跌终止日的股票指数收盘价。本文在研究股票市场稳定机制时，以中国股票市场十年（1991年2000年）来的发展历程为研究对象，运用方差分析等计量方法，通过对上海证券交易所股票价格综合指数（上证综合指数）及其波动性的实证研究和理论分析，展示了中国股票市场波动性特征，重点分析了我国股票市场与GDP之间的协整关系，并以此为基础提出股票市场价格指数预警监测模型及完善中国股票市场稳定机制方面的政策建议。2、19912000年中国股票市场波动性总体趋势实证研究从1990年12月19日上交所正式开业开始到2000年底，中国股票市场正好走过了十年，从两个小规模的、分散的、区域性的股票市场已逐步发展壮大为全国性的统一大市场。上证综合指数从1990年12月19日的99.98点最高达到2,125.72点，最低时曾跌至95.79点。十年来中国股票市场的波动综合反映了我国经济发展的总体趋势和我国社会投融资结构的变化趋势。本文以上证综合指数为对象，取19912000年每日收盘指数，分别计算当日收益率、每年的日收益方差、年波动频数和年波幅。统计结果如下表所示。表1 19912000年上海综合指数日收益方差、年波动频数、涨跌幅和年波幅表年份1991199219931994199519961997199819992000方差0.4369.0615.1724.6610.327.644.931.773.141.90波动频数0404345112013251连续上涨次数132417593141连续上涨幅度215%17.03%68.32%56.04%13.43%13.99%10.15%9.12%9.08%连续下跌次数8172047811连续上涨幅度25.3%20.17%28.49%22.97%27.25%12.21%8.42%7.61%平均股指1626951,0536906817981,2301,3371,4631,998最高股指2921,5031,6151,0729401,3061,5691,5051,8422,245最低股指1052938013285475319131,1381,1261,494波动值1861,209814743392775655366716750波动幅度(%)1764111012267114571326350从表中看出，上海综合指数日收益方差、年波动频数、涨跌幅和波幅总体上呈现逐渐下降的趋势，以1996年初为分界线，十年中大致分为两个阶段，前五年的波动性远远大于后五年。通过以上统计分析发现，在股票市场发展初期的前五年，市场规模小而波动性大；近五年，股票市场规模逐年扩大，相应地，市场的波动性趋于平缓。我们认为，这是因为股票市场发展的前期，股票供给出现了制度性的短缺现象，市场资金受政策调控影响显著，政策稳定性差，政府行政干预过多等，所以股价指数波动性较大。当股市规模扩大到一定程度时，市场逐步规范，影响股价波动的因素越来越多，而任何单一因素对市场的影响越来越小，很难有一个因素能对市场波动形成异常影响力。各种市场因素相互作用交织在一起而形成了一种内生稳定机制，使得股市总体的波动性趋于平缓。3、中国股票价格指数与GDP关系实证研究股票市场是国民经济运行状况的晴雨表，这种晴雨表的作用是通过股票市场的价格指数真实反映国民经济增长而实现的。如果股票价格指数没能真实反映国民经济活动状况，那么，在股票市场中股票价格指数作为储蓄转化为投资的的价格信号是一种扭曲的信号，这种不真实的扭曲信号势必造成社会资本不能正常从储蓄转化为投资，从而影响国民经济持续和稳定增长。因此，本文根据股票价格指数对GDP的反映情况来衡量十年来中国股票市场的的稳定性。本文认为：如果股票价格指数与GDP之间存在长期均衡关系，那么，股票市场的稳定性是较好的，股票市场价格基本围绕价值波动，否则，股票市场就缺乏内在的稳定机制。本文利用E-Vieww2.0计量经济模型分析软件对股票价格指数与GDP协整关系进行研究。样本是1991年2000年季度数据。协整研究的是变量之间是否存在一种长期均衡关系。如果两个变量之间存在协整关系，那么，尽管短时间内两个变量之间的关系不是处于一种均衡状态，但从长时间看，这两个变量之间的关系会逐渐趋于均衡。对GDP和股票价格指数季度数据水平值作ADF检验时，假定时间序列由带趋势项的随机过程产生的，而一阶差分是由不带趋势项的常数项随机过程产生的。本文首先分析1991年到2000年期间股票价格指数最大值与GDP的协整关系。 (1) GDP季度数据水平值ADF检验，利用标准AIC确定滞后值为4，检验结果为：ADF Test Statistic-2.265567 1% Critical Value*-4.2242 5% Critical Value-3.5348 10% Critical Value-3.1988 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. 结论：水平值非平稳（2）GDP季度数据一阶差分值ADF检验，利用标准AIC确定滞后值为1，检验结果为：ADF Test Statistic-6.883080 1% Critical Value*-3.6171 5% Critical Value -2.9422 10% Critical Value-2.6092*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.结论：一阶差分值平稳(3) 股票价格指数最大值水平值ADF检验，利用标准AIC确定滞后值为 1,检验结果为： ADF Test Statistic -3.743374 1% Critical Value*-4.2242 5% Critical Value-3.5348