页17/17股票研究行业策略交通运输行业之航运及辅助设施中性高广新010 82001363gaoguangxingtjas.com细分行业航运业中性港口业 中性重点公司中远航运中性中海发展中性南京水运增持上港集箱增持天 津 港增持深赤湾A中性盐 田 港中性数据来源：国泰君安证券研究所企业双重受压 精选低估个股2005年11月18日投资要点今年前三季度，我国港口吞吐量月度增速震荡下滑，八、九月份趋势明显；货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比增长18.3%和23.9%，增速分别较04年同期下降7.4和3.3个百分点；预计全年增速分别为17%和20%，06年分别增长10-12%和15%左右；今年1-10月份，国际航运指数中，成品油运价指数同比增长14.04%，增速提高6.45个百分点；集装箱运价指数同比增长29.87%，增速下降33.49个百分点；原油运价指数和干散货运价指数分别同比下降7.4%和20.17%；同期，国内沿海散货运价指数波动向下，出口集装箱运价指数震荡整理；预计06年航运市场维持04年末以来的见顶下落格局；06年，预计国际国内经济增速低于05年水平，且禽流感、人民币升值、贸易争端等短期风险因素增加，对行业不利影响加大，需求增速持续放缓；从供给看，港口最近两三年新增能力加快投放，主要港口泊位利用率进入震荡调整阶段，典型如深圳港；船舶运力增速高于需求增速更为明确，此外成本显著上升令航商盈利空间面临双重挤压；受宏观与行业因素影响，今年前三季度，港口和航运企业成长性指标普遍逐季下滑，且三季度表现出明显的加快趋势；港口企业盈利能力指标总体保持稳定，航运企业则在三季度大幅下降，其中毛利率已低于去年同期；06年，预计外部因素对港航企业经营绩效的压力进一步增大；06年，给予港口和航运板块“中性”的投资建议；在市场疲软不振、股价持续下跌的格局中，建议调整港口和航运企业的估值指标，港口企业关注内在价值，航运企业关注PB比值；精选低估个股：上港集箱、天津港、南京水运；其中，上港集箱和天津港DCF估值已超过目前股价19-24%（天津港以自然除权价计算），南京水运相对估值过低，且面临重大重组扩张机遇。1. 05年前三季度行业回顾1.1. 港口前三季度，我国港口吞吐量增速呈震荡向下趋势，其中最后两个月表现得尤为明显。前三季度，我国港口货物吞吐量同比增长18.3%，较去年同期下降7.4个百分点；集装箱吞吐量增长23.9%，较去年同期下降3.3个百分点。图表1：我国港口吞吐量增速月度变化数据来源：中国交通部1.2. 航运图表2：近年国际干散货运价走势截至10月末，BDI指数05年平均为3473点，较04年同期下跌20.17%。数据来源：中国航贸网图表3：近年国际油品运价走势 截至10月末，BDTI指数平均为1377点，较04年同期下跌7.98%；BCTI指数平均为1293点，较04年同期上升14.04%，增速较04年同期上升6.45个百分点，运价连创近年新高。BCTIBDTI数据来源：中国航贸网图表4：我国沿海散货运价走势伴随国际干散货和原油运价指数的下跌，我国沿海散货运价也受压下跌。资料来源：中华航运网图表5：近年国际集装箱运价走势截至10月末，HRCI指数05年平均为1942点，较04年同期上升29.87%，增速较上04年同期下降33.49个百分点；从6月中旬开始，指数已持续下跌31.01%，且跌速呈加快趋势，旺季的来临也未能有所减缓。资料来源：中国航贸网图表6：中国出口集装箱运价走势我国出口集装箱运价总体表现为震荡整理格局。资料来源：中华航运网1.3. 上市公司港口和航运企业成长性指标普遍逐季下滑，且三季度表现出明显的加快趋势；港口企业盈利能力指标总体保持稳定，航运企业则在三季度大幅下降，其中毛利率已低于去年同期。今年前三季度，港口企业收入和净利增速呈放缓趋势，扣除作业能力投放和重组因素，比较突出的有深赤湾和和锦州港、营口港、芜湖港等三货港口；盈利能力总体与上年持平，但深赤湾毛利率逐季下降，并在三季度出现同比下降，上港集箱在外高桥分公司装卸费率提高10%的前提下，毛利率和净资产收益率指标均表现出明显的下降趋势。表格1：港口上市公司05年分季度财务指标05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q主营收入(万元)主营收入同比增长净利润(万元)净利润同比增长深赤湾44,203 49,256 51,254 40.36%29.72%23.97%17,491 18,074 16,413 80.62%32.62%5.24%盐田港14,350 15,907 16,255 5.52%-2.19%1.27%11,561 15,676 18,256 -16.74%-5.65%-7.80%北 海 港2,960 2,920 2,256 50.54%-6.42%-43.86%408 771 -545 149.84%961.24%41.84%G 南京港5,340 4,935 4,405 N/A-47.77%-146.63%1,855 1,214 1,614 N/A-58.55%155.12%G 上 港101,967 117,081 116,470 11.70%12.97%14.32%30,322 33,470 32,902 29.20%1.96%2.15%锦 州 港14,016 14,253 12,046 39.15%8.55%-15.17%4,143 3,910 3,082 40.94%2.61%-16.49%营 口 港19,461 18,588 18,432 38.74%27.98%24.45%3,254 3,782 3,169 35.44%30.41%28.57%芜 湖 港4,346 4,113 3,974 29.53%6.41%-1.00%1,222 1,117 973 47.37%-31.13%0.02%天 津 港52,748 58,691 61,762 63.54%46.26%21.00%7,417 9,347 13,155 42.35%49.04%48.07%平均28,821 31,749 31,873 30.97%18.04%20.57%8,631 9,707 9,891 19.86%8.50%11.62%毛利率毛利率同比变动净资产收益率净资产收益率变动深赤湾73.89%68.94%64.73%8.66%1.54%-7.75%8.62%9.54%7.97%2.56%0.72%-1.20%盐田港44.81%47.36%64.74%-4.56%5.32%15.39%3.17%5.24%5.79%-0.67%-0.02%-0.11%北 海 港39.71%36.39%9.16%45.20%15.11%1.33%0.93%1.74%-1.24%2.68%1.93%0.80%G 南京港71.98%68.35%70.50%N/A0.02%2.17%3.65%2.33%3.40%N/AN/AN/AG 上 港52.63%53.11%54.49%-3.09%-5.33%-1.46%4.28%4.87%4.58%0.47%-0.41%-0.36%锦 州 港66.06%64.25%66.41%1.08%-1.94%4.57%3.57%3.26%2.50%0.70%-0.33%-0.85%营 口 港39.72%40.85%38.60%0.55%-0.54%0.47%3.09%3.46%2.79%0.64%0.58%0.41%芜 湖 港62.04%60.80%59.92%4.70%0.38%-0.06%2.43%2.40%2.05%0.68%-1.04%0.02%天 津 港42.96%46.92%49.69%-3.04%-4.83%1.79%2.49%2.76%3.74%0.59%0.55%0.70%平均54.02%54.21%55.31%0.09%-2.76%0.66%4.20%5.02%4.90%0.69%0.52%0.67%数据来源：天相投资系统今年前三季度，航运企业收入和净利增速逐季下滑，并在三季度表现出明显的加快趋势，典型如中海发展、中远航运和宁波水运；三季度毛利率和净资产收益率亦较前两季度有较大下降，其中毛利率已低于去年同期。表格2：航运上市公司05年分季度财务指标05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q05.1Q05.2Q05.3Q主营收入(万元)主营收入同比增长净利润(万元)净利润同比增长中海发展212,002 217,569 207,120 39.72%35.36%26.71%82,965 77,791 54,863 101.53%60.71%17.76%南京水运22,718 25,717 29,799 31.35%25.17%37.22%5,171 5,668 6,807 34.97%0.36%160.25%重庆港九6,217 7,159 7,433 61.80%33.20%22.00%588 1,194 2,614 -10.52%-18.77%33.29%中远航运89,219 96,166 96,830 166.27%167.40%92.36%16,216 23,407 16,649 166.92%224.29%68.68%*ST天 海15,975 27,150 16,887 -25.54%6.10%-16.10%599 3,967 160 56.19%347.49%-91.96%宁波海运20