存款准备金率变化对股价指数影响的分析内容提要： 股票市场作为金融市场的重要组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介职能，也作为我国经济发展的“晴雨表”发挥着经济预测和价值发现的功能。在影响股票价格的诸多因素中，存款准备金率调整对股票价格影响的效果最大。研究存款准备金率调整对股票价格的影响，对发挥我国货币政策功效，发展股票市场，进而促进货币市场与资本市场的良性互动具有重要的现实意义。关键词: 存款准备金率 上证综合指数引言根据市场有效性假说,股票作为金融资产，其价格主要是由新信息不断传达至股票市场的过程所决定的。货币政策作为一种对整个经济产生影响的宏观信息，其公布必将对股票市场的价格产生影响。货币政策变动如利率、法定存款准备金率的调整会在短期对股票市场造成冲击，并将最终通过货币供应量的变动在长期影响股票市场。本文试图通过分析存款准备金率这一重要的货币政策工具与股指之间的关系，探索存款准备金率变动对股指的影响机制。一、研究存款准备金率变化对股指影响的意义研究存款准备金率调整对股票价格的影响，不仅对于深入研究存款准备金率与股票价格之间相互关系具有基础性的理论意义，而且在宏观与微观方面都有重要的现实意义。从宏观角度看，研究存款准备金率调整对股票市场价格的影响程度，可以为相关政策的制定提供参考信息。政策制定者们可以利用存款准备金率与股票价格之间的影响关系等相关信息统一调控金融市场，通过调整存款准备金率政策来影响股市，引导股票市场的健康发展，并通过股票市场引领宏观经济平稳持续健康发展。从微观角度看，研究存款准备金率调整对股票市场价格的影响，有助于投资者通过存款准备金率来对股票价格进行较好的预测，了解金融市场的风险，选择适合的投资策略与手段，进行动态的资产配置和风险管理，达到有效的投资。二、 存款准备金率变化对股票价格影响的理论分析 （一）存款准备金率的定义存款准备金，也称为法定存款准备金或存储准备金（Deposit reserve），是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。存款准备金包括两部分，即法定存款准备金和超额存款准备金。中央银行规定的存款准备金率被称为法定存款准备率，目前为21.50，即接受存款的商业银行必须把存款的21.5上存中央银行，与法定存款准备率对应的准备金就是法定准备金。超过法定准备金的准备金叫做超额准备金(国内习惯于称其为备付金)，超额准备金与存款总额的比例是超额准备率(国内常称之为备付率)。超额准备金的大小和超额准备率的高低由商业银行根据具体情况自行掌握。 （二）股价指数的定义上证交易所从1991年7月1日起编制并公布上证股价指数，它是以1990年12月19日为基期，用现有全部上市公司的股票为样本，报告期权票发行量为权数按加权平均法进行编制的。其计算公式为：上证指数=100%其中：OV：1990年12月19日上海证券交易所市值总值 ：公司I发行的股票 :公司I股票当日收盘价 （三）存款准备金率变化影响股票价格的机制 1.中央银行通过调高或调低存款准备金率，影响货币供应量，从而影响股票价格。一方面，当存款准备金率提高时，基础货币减少，通过乘数效应引起货币供应量减少，资本市场资金面偏紧，证券供过于求，导致股票价格下降，反之证券供不应求，推动股票价格上涨。这一传导机制可用如下示意图表示：存款准备金率一基础货币一货币供给量一股市资金一股票需求一股票价格。另一方面，由于货币供应量经常引起物价水平和通货膨胀率的改变，而通货膨胀对股价的上升既有正向的刺激作用，也有反向的压抑作用。通货膨胀对股票价格的刺激作用表现为名义收益效应。即社会商品价格的上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定程度的上升，因此股票价格也相应上涨。通货膨胀对股价的压抑作用表现在，通货膨胀会通过影响公司的经营成本来影响股价。商品价格上涨幅度过大，原材料价格上升，引起公司生产成本上升，而上升的成本又无法通过商品销售而完全转嫁出去，从而使公司的利润降低，股价随之下降。因此，当通货膨胀对股票的刺激作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势一致，而其压抑作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相反。一般认为，通货膨胀率很低(如5以内)时能刺激生产，增加公司利润，引起股价上涨。当通货膨胀率较高且持续较长时间时，经济发展和物价的前景就无法确定，这种不确定性会影响新投资的注入，从而使股价下降。 2.根据马克思利润平均化理论所讲述的基本原理，资金的趋利性必然使资金要求得到相同的回报率，这个理论同样适用于金融市场。由于存款准备金率的调整可以引起货币供应量的变化，反应到资本市场上，就必然会引市场利率（非官方）的变化，而股票价格等于股息收益除以市场利率，股票价格与利率成反比。因此，存款准备金率调整可以通过市场利率来影响股票的价格。其作用机制如下：（1）利率的升降会改变股票的投资价值区间，从而导致股价作相应的调整。股票的价值水平即市盈率，在标准市盈率以下（或略高于标准市盈率）的范围，可认为是股票的投资价值区间，而标准市盈率等于一年期定期存款利率的倒数。利率上升或下降则标准市盈率会下降或上升，从而股票的投资价值水平也会相应下跌或上涨。利率水平对股市价格水平的调整幅度是相当大的，市场价格水平越接近投资价值区间，这种调整的敏感程度也越高。（2）利率的升降会影响投资者对金融资产的选择。较高的利率会使较多的资金流入银行或债市，从而分流股市资金，消弱需求力量，从而加剧股价的下跌；利率下降，资金流向的方向相反，股票需求增加，促使股价上升。（3）利率的升降会导致上市公司融资成本的增加或者减少，进而影响盈利和股价水平。特别是与利率升降相应的金融紧缩与扩张政策，会导致社会投资的减少与增加，从而对股市形成长期向下的压力或向上的动力。（4）利率作为一种宏观经济变量，调节社会总需求的大小。利率下降反映货币的供应增加、社会总需求扩大，从而增强了投资人对经济环境趋好的心理预期，这就会增强股市的多头力量，促进股市向上攀升。（5）利率还是投资者折现股票的未来收益、评估股票价值的依据。如当利率水平下降时，投资者评估股票价值所用的预期收益率（折现率）也随之下降，股票价格必定会上升。三、 存款准备金率变化对股指影响的实证分析 （一）样本数据选取及数据处理 1样本数据的选取本文主要选取1998年以后的数据来进行分析，其原因为：第一、1998年后我国市场经济体系已近比较完善；第二、1998年后我国的证券市场相对以前有了很大的改善；第三、1998年为存款准备金率调整高峰的开始。股票价格指数分别选择存款准备金率调整信息公布当天，前7天以及后7天的每日上证综合指数收盘价。如果只选择消息公布当天作为样本数据，可能会存在信息不对称，市场对存款准备金率调整政策有所预期，或者通过某种信息渠道，得知未来消息，而消息公布当天，市场可能没有来得及做出应对该消息的行为，后7天，市场上的投资者可能应对该政策，对投资组合作出相应的调整。因此，选择了前7后7天和当日的每日收盘价，作为样本数据。 2数据处理 本文以央行公布的存款准备金率为准（只对大型金融机构分析），再分别与存款准备金率调整前7后7个交易日的上证指数收盘价行比较。当遇到停盘日或者利率调整日期为节假日，则选取开盘后第一天的数据。在1998年到2011年之间我国出现了一波大幅的上涨，为了更好的分析存款准备率对上证综指的影响，本文将数据分为了2个阶段，第一阶段：19982008年，在2004年前，我国未进行上市公司股权分置改革，证券市场不是很成熟，理应单独划分一个阶段，但是由于1998年2005年存款准备金率只调整了4次，数据过少，不足以进行分析，故将该阶段归为第一阶段。第二阶段：20092011年，经过了一波疯狂的上涨和下跌，以及金融危机，大众投资者也对证券市场有了进一步的认识，我国的证券市场变的相对成熟，故将此划为第二个阶段。 （二）实证分析自1998年来，我国存款准备金率总体趋势是上升的，但是，存款准备金率变动次日上证指数的变动却与存款准备金的变动趋势呈现较大的差异。图1：1988年到2011年历次存款准备金率的变动趋势及消息公布次日上证综指涨跌幅（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴） 1.1998年-2008年存款准备金率与股价指数的关系在这一阶段，选择存款准备金率与其变动前5日、当日、后7日上证综指的数据进行数据分析，可以看出，在存款准备金率较低时，存款准备金率与上证综指呈现正相关的关系，随着存款准备金率提高，股价指数也在提高。而当存款准备金率提高到一定程度时，存款准备金率与上证综指就呈现负相关的关系，随着存款准备金率提高，股价指数降低。图2：19982008年存款准备金率变动与前5日上证综指的走势（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴）图3:19982008年存款准备金率变动与当日上证综指的走势（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴）图4：19982008年存款准备金率变动与后7日上证综指的走势（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴） 2.2009年-2011年存款准备金率与股价指数的关系在这一阶段，也选择存款准备金率与其变动前5日、当日、后7日上证综指的数据进行数据分析，可以看出，存款准备金率与上证综指呈现负相关关系，随着存款准备金率提高，股价指数降低。图5:20092011年存款准备金率与变动前5日上证综指的走势（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴）图6：20092011年存款准备金率变动与当日上证综指的走势（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴）图7:20092011年存款准备金率与变动后7日上证综指的走势（注：数据来源中国人民银行和上海证券交易所统计年鉴）（三）出现上述结果的原因和背景 1998年存款准备金率从13%下调到8%，存款准备金制度进行改革。1999年，存款准备金率调到6%，抑制通货紧缩。2003年9月21日，存款准备金率调至7%，保持国民经济全面、协调、可持续发展。2004年4月25日，执行7.5%的存款准备金率，防止货币信贷总量过快增长。2006年存款准备金率上调为9%，针对流动性过剩，保持货币信贷总量适度增长。从2007年开始，存款准备金率的上调力度呈现迅猛趋势，国家为了抑制不断严重的流动性过剩问题，紧缩银根，将存款准备金率调至14.5%。2008年上半年，国家为了防止物价继续上升，为了应对国际金融危机，将存款准备金率调至17.5%，落实从紧的货币政策。到2010年我国更为密集地上调存款准备金率，央行行长周小川公开表示，对资本项目下不正常的资本流入，可以采取一些管理措施，尽可能地防止这种行为发生。央行副行长马德伦在解释这一措施时称，包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具都在使用范围之内。2011年，为了减少市场上过多的流动性、抑制高的通货膨胀率、抑制楼价的过快上涨，存款准备金率几乎每个月上调0.5%。四、研究结论 （一）结