第七章：融资方式（一）及工具,第一节 融资概述 一、融资与投资的比较 融资是企业获得资金来源的方式； 投资是企业运用资金的方式 投资决策追求企业价值最大化； 融资追求资金成本最小化,投资决策的变更成本较高（成本沉没）； 融资决策的变更成本较低 投资决策的市场环境竞争较弱（进入壁垒）； 融资决策的市场环境竞争性很强（公开市场）,二、融资方式 1、按期限划分：本章只讨论长期融资 短期融资 长期融资 2、按来源划分： 内源融资（留存收益） 外源融资,3、按权利性质划分： 股权融资 债权融资 租赁融资 信托融资 典当融资 4、按中介性质划分： 直接融资 间接融资,第二节 股权融资 一、普通股融资 （一）概述 按股东权利和义务的不同，股票可分为普通股和优先 股。普通股（common stock）是一种最常见、最重要、最 基本的标准型股票。 普通股是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、 义务，不加特别限制，股利不固定的股票。通常情况下， 股份有限公司只发行普通股。,1、普通股的种类 （1）按股票票面是否记名： 记名股票； 无记名股票 （2）按股票是否标明票面金额： 面额股票 无面额股票 （3）根据股票投票权利的不同： 全表决权股和部分表决权股； 有表决权股和无表决权股； 优先表决权股和次级表决权股。,2、普通股的权利义务 普通股的权利： （1）投票选举董事的权利，包括委托代理投票权 （2）按比例分享公司股利的权利。 （3）公司破产清算时，有按股权比例分享剩余财产的权利。 （4）对需要在股东大会或特别会议上决定的事务，如兼并等进行投 票表决的权利。 （5）优先认股权。即有按比例购买公司新发行股票的权利。,普通股的义务： 遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金,3、普通股资金成本 确定普通股的资金成本有两种方法：股利增长模型法和CAPM模 型法。 （1）股利增长模型法 股票的预期报酬率，就是普通股资金成本，其公式为： RS表示投资者对股票的要求收益率，可以理解为资金的成本； D1 为下期的预期股利； P0为股票价格； g为预期的股利增长率,考虑到新股的发行成本，假设发行成本费率为 f，则普通股的资 金成本公式为 例：假设大华公司去年每股股利0.6元，预期股利增长率为8%，发行 价格为10元，发行费率为3%，求其资金成本。,股利增长模型法的评价： 1、股利增长模型仅适合于那些支付股利的企业，这意味着很多 情况下这种方法无法使用。而且对那些发放股利的企业，也需要股利 固定增长的关键假设，而实际情况并不如此。 2、该方法对股利增长率的变动很敏感，比如股利增长率上升1个 百分点，由于也可能向上调整，因此普通股资金成本将上调1个多百 分点。 3、没有明确地考虑风险。,（2）CAPM模型法 根据CAPM模型，投资者对所投资股票的预期收益率为： RS=RF+(RM-RF) 例：假设市场风险溢价为9%，无风险利率为5%，大华公司股票的系 数为1.08，则该公司股票的资金成本为 RS=RF+(RM-RF) = 5%+1.08%9%=14.81%,CAPM模型法的评价： 该方法有两个基本的优点： 一是可以根据股票的风险水平进行明确的调整； 二是适用于所有的企业，而不仅仅是那些股利稳定增长 的企业。 缺点在于： 该方法需要知道市场的风险溢价和系数，若是估计 不准，普通股的资金成本就不会准确。,（二）普通股的发行 1、普通股的发行分类 （1）根据发行方式不同：公募发行和私募发行 公募发行（Public offering）：又称公开发行，是指发行人通过中 介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。 私募发行（private placement：又称私下发行或内部发行，是指向 少数特定的投资人发行证券的方式。,（2 ）根据发行的阶段分为：首次公开发行和股票增发 首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）：是指公司第 一次公开发行股票； 股票增发（Seasoned Equity Offering，SEO）：是后者指已经 发行过股票的公司的新股发行。 所有的IPO都是现金发行，SEO可以采取现金发行，也可以采取附 权发行。 股票增资的附权发行根据是否需要股东出资，又分为三种类型： 有偿增资发行； 无偿增资发行； 有偿无偿并行增资发行,有偿增资是指投资者须按股票面额或溢价，用现金或实物购买股票。它包括向老股东配股和向第三者配股。 无偿增资是公司不向股东收取现金或实物财产，而是无代价地将公司发行的股票交付给股东。它包括： 转增方式：将资本公积金转入股本； 股票分割（拆细）方式：不增加股本纯粹增加流通股数，降低了股票的票面金额和股价 这种做法目的不在于筹资，而是为了调整公司所有者权益的内部结构，增强股东的信心，提高公司的社会影响。,有偿无偿并行增资方式是指股份公司发行新股时股东 只需交付一部分股款，其余部分由公司公积金抵免。 例如，新股每股面额10元，其中6元为有偿部分，4元 由公司公积金抵免转入。这样，股东只需支付6元即可获 面额为10元的一股新股票。 这种做法兼有增加资本和调整所有者权益内部结构的 作用。,2、首次公开发行定价方法 (1)市盈率法 市盈率又称本益比（P/E），是指股票价格与盈利的比率。 计算公式为； 按市盈率确定发行价格的计算公式为： 发行价=每股收益发行市盈率,确定每股收益有两种方法： 一种为完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股 本，得出每股税后利润； 另一种是加权平均法，即用发行当年预测全部税后利润除以加权 总股本，得出每股税后利润。加权平均法下的发行价格计算公式为：,(2)净资产倍率法 净资产倍率法又称资产净值法，指通过资产评估和相 关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值，然后 根据证券市场状况将每股净资产乘以一定的倍率。 计算公式为：,(3)现金流量折现法 现金流量折现法通过预测公司未来盈利能力，据此计算公司净现 值，并按一定的折扣率计算，从而确定股票发行价格。 该方法首先用市场接受的会计手段预测公司每个项目j（共m个项 目，j=1，2，m），未来若干年内（i=1,2,）每年的净现金 流量为Cij，再按照市场公允的折现率RS，分别计算出每个项目未来 净现金流量的净现值,公司的总现值除以公司股份数N，即为每股净现 值。每股净现值进行一定幅度f的折扣，就得到发行价格P。 计算公式为：,(4)竞价确定法 投资者在指定时间内以不低于发行底价的价格并按限购比例或数 量进行认购委托，认购期满结束后，由交易所交易系统将所有有效申 购委托按照“价格优先、同价位申报时间优先”的原则，将投资者的 认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位向低价位累计有效认购 数量，当累计数量达到或超过本次发行数量的价格，即为本次发行的 价格。 如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量，则底价为发 行价。发行底价由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、 市盈率、交易市场同类股票价格等因素协商确定。,（5）关于IPO折价 折价（underpricing）：IPO的新股在二级市场上上市的首日价显著高于在一级市场上的发行价的现象。 Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价格低11%。 Ritter（1987）对19771982美国1030起IPO的研究发现平均折 价为14.8%。 Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对19601992年间10000 个IPO的研究发现平均折价约15。 刘力、李文德（2000）对中国19921999中国781个IPO的研究发现平均折价约143。,对IPO折价的解释： 中签者之祸（winners curse）。如果出价最高的投资者遭受 损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价 的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定 价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。 承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证 多表明这一解释可能存在问题。 信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息， 以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。,（6）新股发行成本 分类 说明 承销佣金 指公开发行价格与公司得到收入之间的差额 其他直接费用 指发行人开销的不属于承销商报酬的部分，如申请 费、律师费、会计师费等，报告在招股说明书里。 间接费用 这些成本没有反映在招股说明书里，包括为上市而 花费的管理时间。 股价低估 对于公开招股的公司来说，低于真实价格出售股票 而带来的损失。 绿鞋条款 该条款允许承销商以发行价格购买更多的股份。,3、股票增发（SEO） 当上市公司再行融资发行新股时，如果新股被售给一般公众，现 有股东所有权比例将会降低。如果公司章程包含有优先认股权，公司 就必须把新发行的股票按比例出售给现有的股东。 以低于市场价格的价格向现有股东出售普通股被称为附权发行， 附权发行赋予每个股东在确定的时间里根据其拥有股票的一定比率， 以低于市场的价格从公司买入新股的选择权，这种选择权由所谓的认 股权证或权证等证书予以证明。 股东可以运用这些权利，按确定的价格买入股票，也可以出售这 项权利（认股权证），或者让权证失效，权证失效的投资者届时所持 有的股票市值将会下降。,(1)认股权证的价值 一般而言，认股权证的价值等于附有认股权证的股票价格（附权 价格）与不附有配售认股权的股票价格（除权价格）之差。在已知认 股价格和每一股票所需认股权数量的情况下，其计算公式为： ： 表示认股权价值 ： 表示附有认股权证的股票价格 ： 表示股东的认股价格 n ： 表示购买一股新发行股票所要求的认股权数量。,例：认股权证的价值 假设坦普公司流通在外的股份有100万股，公司附权发行新股， 新股认购价格为30元，目前市场价格为40元。股东每股股票获得一份 认股权证，每5份认股权证可以认购价格购买一股新股。计算认股 权证的价值。 运用前述公式，该认股权证价值为 （元）,(2) 附权发行对股票价格的影响 假设公司总股本为 ，发行之前，附有认股权证的公司股票价格 为 ，股东的认股价格为 ，购买一股新发行股票所要求的认股权 数量为n，附权发行后的除权日（ex-rights date）价格为 ， 则：,附权发行前后股票价格之差为： 其值正好等于认股权证的价值。 另外，根据假设 ，有： ， 即除权价格下降，与附权发行之前价格相比，其值正好为认股权 证的价值。,该公司股票的除权价格： （元） 目前股票价格与除权价格之差正好等于1.67元。,（3）附权发行对股东财富的影响 假设公司某股东拥有股票数量为 m ，则： A：发行之前，该股东股票资产价值为： B：附权发行，该股东行使认股权，以认股价格购买所有有权购买的 新股，则其股票资产价值： C：附权发行，该股东在市场上转让其认股权，则其资产价值：,D：附权发行，该股东未行使认股权，也未转让其认股权，则其资产 价值： 在此种情况下，股东资产损失 。 可以看出，在附权发行的情况下，虽然股票除权价格