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课前: 上章讨论表明: 管用报表与通用报表并无实质区别,只是报表项目的重新排列 但管用报表更合理,因为: (1)编制长期财务计划(如预计资产负债表)时,将与收入变动有关的(经营资产、经营负债)归列一起(表左边);将筹资决策、分配政策的调节变量归列到报表右边。左边与生产经营有关,往往不是财务人员能调节的变量,右边与融资有关,是财务人员依据需要可以调控的变量。 (2)做筹资决策,确定借债与股权融资比例时,所谓的债不是类似应付账款的经营负债,而是类似短期借款的金融负债。因此应该将这两类负债分开。 (3)方便评估公司价值。众所周知,借债后公司价值会增加。试问此处的债指的是经验负债还是金融负债?企业非杠杆经营时难道就没有应付账款等经营负债?因此,通常讲的举债经营中的债是指金融负债 因此,以后在未说明的情况下,负债(或借债或举债)中的债是与金融有关的负债(与利息有关的负债),即金融负债,;资产是指与经营有关的,即净经营资产,企业价值内涵,本章讨论:仅改变资本结构,企业价值、股权资本成 本及企业总资本成本的变化(即讨论借债的影响);并依次讨论公司价值的衡量 本章的前提假设:EBIT不变,一、无税情况下借债后公司价值、股权资本成本及公司总资本成本变化,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,VU,SU,杠杆企业账面,资产,负债,股权,杠杆企业市值,VL,B,SL,无杠企业现金流,EBIT,EBIT,杠杆企业现金流,EBIT,I,EBIT-I,1. 公司价值的变化 求证:无税情况下借债不改变公司价值,即VL=VU 设有两种方案,方案1购买杠杆公司比例为a的股权,投入成本aSL,分享收益a(EBIT-BrB) ;方案2外借资金aB加上自投a(SU-B)取得无杠杆公司比例为a的股权,成本a(SU-B) ,分享收益a(EBIT-BrB) 分析:两方案所获得收益相等,在均衡市场状况下,投入成本必相等。 因此, 必有aSL =a(SU-B),整理后可推出VL= SL+B= SU=VU,2. 股权资本成本变化(假定无杠杆下股权资本成本表示为r0,债务资本成本表示为rB) 左边是现金流的来源:价值是VU的无杠杆企业年预期现金流为VUr0 右边是现金流的去向:价值是B的债务预期现金流为BrB;价值是SL的股权的预期现金流为SLrs 现金流的来源=现金流的去向,即VUr0 =BrB +SLrs 由于VU=VL=B+SL,代人上式 整理后可得:,上式也可证明如下: VUr0 =EBIT SLrs =EBIT-I = VUr0 BrB =( B+SL)r0- BrB 整理后可得:,杠杆企业现金流,EBIT,I,EBIT-I,3. 企业综合资本成本变化 由于 将 代人上式 整理后得:rwacc=r0 因此,借债后股权资本成本增加,企业综合资本成本不变,二、有税情况下公司价值、股权成本及企业总资本成本变化,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,VU,SU,杠杆企业账面,资产,负债,股权,杠杆企业市值,VL,B,SL,无杠企业现金流,EBIT(1-T),EBIT(1-T),1. 公司价值变化 求证:有税情况下借债提升公司价值,VL=VU+TB 设有两种方案,方案1购买杠杆公司比例为a的股权,投入成本aSL,分享收益a(EBIT-BrB)(1-T) ;方案2外借资金aB (1-T)加上自投aSU-B(1-T)取得无杠杆公司比例为a的股权,成本aSU-B(1-T) ,分享收益a(EBIT-BrB)(1-T) 分析:两方案所获得收益相等,在均衡市场状况下,投入成本必相等。 因此, 必有aSL =aSU-B(1-T),整理后可推出VL=SL+B=SU+TB=VU+TB,2. 股权资本成本变化 左边是现金流的来源:价值是VU的无杠杆企业年预期现金流VUr0,加上价值是TB的税盾的预期现金流TBrB(为什么?证明见后) 右边是现金流的去向:价值是B的债务预期现金流BrB;价值是SL的股权的预期现金流SLrs 现金流的来源=现金流的去向,即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs 由于VL=VU +TB =B+SL,代人上式 整理后可得:,3. 企业综合资本成本变化 由于 将 代人上式 整理后得: 因此,借债后股权资本成本增加,企业综合资本成本减小,估计价值为TB的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是rB? 分析:由于仅仅改变资本结构,因此并不影响前后的经营现金流,即EBIT前后不变 企业价值等于股权价值加债权价值,价值是现金流的现值。举债后,股东及债权人总现金流每年增加rBBT,为永续年金, 其现值为rBBT /r,即举债后企业价值增加rBBT /r 。由于前已证明举债后价值增加TB,因此rBBT /r=TB,则r=rB。因此, 上述TB的预期现金流为TBrB,三、企业价值衡量 1.馅饼理论 仅改变资本结构,则经营现金流不变,设为EBIT。即企业产生的现金流(现金流来源)为EBIT,下表分析现金流去向:,思考1:改变资本结构后股权现金流(价值)是否减少。如果是,为什么借债的方案还会在股东大会通过? 思考2:改变资本结构后税务机关的现金流如何变化?其减少的现金流到哪去了? 可以理解为,借债后,税务机关让出一部分利益IT给企业,而企业的利益(现金流)最终去向是债权人和股东,因此借债后,税务机关让出一部分利益给企业债权人和股东,B,I,I,I,B,I(1-T),I(1-T),.,.,无杠杆企业价值,Vu,S,Vur0,Srs,无杠杆企业预期现金流,EBIT(1-T),无杠杆企业预期现金流,EBIT(1-T),2. 企业价值与现金流,改变资本结构后,税务机关让出IT的现金流,这样企业(归属于债权人和股东)的现金 流由原来的EBIT(1-T)变成EBIT(1-T)+IT,企业价值也由原来的Vu 变成Vu+TB,3. 杠杆企业价值衡量 (1)方法一 由于价值的一般衡量为:现金流/必要报酬率 因此杠杆企业价值可如下衡量: (2)方法二 由于举债后价值增加TB 因此杠杆企业价值可如下衡量:,(3)方法三 一种 经调整的方法:,严格上讲公司价值的衡量,应该用方法一和方法二。因为此两方法均有经济意义。 方法三并无经济意义,它是利用前两方法推导而得。它回答的是:衡量公司价值时,如果只用一个简单式表达,且该简单式分子为EBIT(1-T),则分母应该为多少,四、企业实体现金流量、债务现金流量与股权现金流量 1 企业实体现金流量EBIT(1-T) 从来源看,指经营活动现金流(剔除利息税的影响)超出投资现金流(剔除金融部分)的部分; 从去向看,指企业可以自由分发给投资者(债权人和股东)的现金 不论是从来源还是从去向看都是一致的,都是EBIT(1-T) 2. 债务现金流量 实体现金流量中有I(1-T)流向债权人 债权人现金流I中有I(1-T)来自实体现金流量,另外有IT来自税盾 3. 股权现金流 实体现金流量中有(EBIT-I)(1-T)流向股东,注意:债权人现金流债务现金流,五、企业价值、债务价值与股权价值,1. 企业价值 三方法衡量,2. 债务价值 债权人未来现金流的现值 即BrB/rB=B,3. 股权价值 两方法衡量,由上可知: 债务价值、股权价值以及企业价值严格来讲应该依据左图得出,练习: DA公司目前是一无杠杆公司,公司预期将产生永续性息税前利润153.85美元。公司税率35%,意味着税后收益(税后经营利润)100美元。 公司正考虑重新调整资本结构,增加200美元债务,债务资本成本10%。在同一行业中,无杠杆公司的权益成本20%,问DA的新价值是多少?,方法一(运用公式二): V=EBIT(1-T)/r0 +TB =100/ 推出 SL=,方法二(运用公式一) V=SL+B rL=r0+(B/SL)(1-T)(r0-rB),方法三(运用公式三): V=EBIT(1-T)/rWACC,
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