第十三章互换和利率期权,本章出现的关键术语：,必须告诉你们我正在冒很大的风险，因为我的演奏非常清晰，只要出一点错，你们就可以听出来。如果你们想让我按照乐谱照本宣科地演奏，我绝对不会犯任何错误。永远不要害怕挑战。 Vladimir Horwitz （19031989）：钢琴家,本章论述互换市场和利率期权市场。虽然相对较新，但这两个市场规模还是很大的。货币互换有点过时，但是利率期权市场正方兴未艾。在2000年中期，未结算的利率互换、外币互换、以及各种类型的利率期权加在一起总计超过60万亿美元，如图131所示。 最普通的互换是固定利率对浮动利率的互换。 最普通的利率互换类型是一方同意向另一方支付固定利息，反过来，接受固定利率的一方同意向对方支付浮动利息。这样的互换是固定利率对浮动利率的互换。易手的只是利差净值，因此被迫支付较高利率的一方将利差给付汇给另一方即可。支付浮动利率的一方是互换的出售者，而支付固定利率的一方是互换的购买者.,在货币互换中，双方先按当时的汇率兑换货币，然后定期地按事先约定好的利率互相支付利息。互换结束时，双方再把各自的货币交换回来。这是一种相互交换贷款的办法。 利率期权有许多形式，但它们都具备类似的期权特征。上限和下限所起的作用与看涨和看跌期权在资产组合管理中起的作用是一样的，互换期权就是互换合约所签订的期权。我们将对这些进行详细的论述。,利率互换,利率互换1是广为那些需要管理利率风险的银行家、公司财务人员、以及投资组合管理者所喜爱的工具。同其它衍生产品一样，互换能使你在不破坏标的投资组合的基础上改变风险水平。学生贷款营销协会（Sallie Mae）在1982年签订了第一份利率互换合约。 一些附息的资产带有的利率是固定利率；这些资产所带来的收入水平不会因市场利率的变动而发生改变。其它附息的资产带有的是浮动利率，即变化的利率。通常，浮动利率是与诸如伦敦同业银行拆借利率（LIBOR）或美国短期国库券利率等的市场利率挂钩的。最常用的浮动利率是6个月期的。 支付固定利率的一方“购买”利率互换。,在互换中有两个基本的参与者，其中一个支付不会发生变化的固定利率，另一个支付会随着基准利率的变化而改变的浮动利率。我们称支付固定利率的一方是买进互换，而支付浮动利率的一方是卖出互换。我们来看一个两家公司如何进行一个标准型利率互换的例子。在衍生产品中常见到标准型这一术语。它是指一个没有什么特殊特征的标准化合约。 随着互换市场的发展，显然标准化是有益的，它可以减少预备合约所需要的法律费用。运用互换的机构已经认识到没有必要在每次筹划一个新的互换安排时都从头开始做文书工作。,这就导致了国际互换交易商协会的诞生，现在通常叫国际互换和衍生产品协会，即ISDA1，以便能够正确地反映出其所包括的较广阔的衍生产品市场。ISDA在发展标准化术语方面，以及规定包括计算利息的过程在内的互换条件方面做出了极大的贡献。这些ISDA的规定就是主协议，从1987年开始被应用于大部分的互换中。 图132展示了在两个公司之间的纯粹的利率互换。较大的公司按8.05%的固定利率向其债券持有者支付利息，而较小的公司按LIBOR+100bp的浮动利率向其债券持有者支付利息。两家公司实施互换交易后产生相反的效果：较大的公司支付浮动利率而较小的公司支付固定利率。,图132利率互换,图133有辅助者参与的利率互换,有时候其中还会涉及到一个中间人，即互换辅助者。为了赚取费用，互换辅助者会为要进行的互换寻找交易对手，或者自己来充当互换交易的另一方。如果辅助者在互换中仅扮演代理人的角色而不参与交易，则称其为互换经纪人。如果辅助者成为互换交易的另一方，那么它就行使了互换自营商，有时也叫做互换银行的职能。随着时间的推移，互换银行会积累下来一些互换头寸组合，组成自己的互换薄记。互换银行可以通过期货市场选择套期保值全部或部分互换头寸薄记，我们会在第14章中探讨这个问题。如果互换薄记全部匹配，即来自不同互换的支付浮动利率和固定利率的义务“相配”，那么互换银行的日子就很好过了，它不持有任何市场头寸，仅仅从交易中收取手续费。这笔费用表现为互换的一方或双方的贷款利率的升高。图133展示了如果互换辅助者收取15个基点的交易费用，上述例子该如何进行。,在本例中遵循相对简单的步骤，互换可以把一个固定利率负债转化为浮动利率负债，反过来也可以把浮动利率负债转化成固定利率负债。这一条也同样适用于资产负债表的另一边：互换可以把浮动利率的投资转化成为固定利率的投资，反过来也可以把固定利率的投资转成浮动利率的投资。 我们再来看一个更详细的有实际利息计算的例子。假设第三国家银行现在贷出总额$100,000,000按浮动利率收息的款项，这在资产负债表上是一笔资产。另一方面，Trekkers保险公司持有价值$100,000,000的公司债券，按固定利率7%收取息票。Trekkers公司的投资经理认为利率不久会上升，由此会引起公司持有的债券投资减值。为了消除这一风险，该经理决定减少利率敏感性资产的久期。 第三国家银行的财务主管对利率走向的看法与Trekkers公司并不相同：事实上，他们认为利率会下降。这两家机构是利率互换的绝佳候选人。,方法的本质很简单：Trekkers公司同意向第三国家银行支付$100,000,000的固定利率；作为回报，第三国家银行向Trekkers公司支付$100,000,000的浮动利率。图134从两家机构的角度展示了现金流的净效应。互换前，Trekkers公司收取固定利率，承担利率风险。互换后，Trekkers公司把其债券的固定利率转给了第三国家银行。这样，Trekkers公司就按浮动利率收取利息，基本上消除了利率风险。 互换价格就是互换双方商定的固定利率。术语互换息票和互换价格是同一个意思，但很少使用这个词。假设在本例中，协定的固定利率（互换价格）是8.50%，浮动利率是LIBOR加上100个基点。互换的有效期，即期间，就是互换期限。互换的名义价值确定支付利率的规模。图135显示了基于假定的利率变动双方交换的现金流。在这样的一个利率互换中，易手的仅是净现金流；不必让双方互相支付现金。需要支付较大额度利息的一方扣除对方欠自己的利息后，把利差支票划给对方。需要注意的是，这其间双方都没有向对方借钱；这也是互换合约中为什么会采用术语“名义”的缘故。一家公司成为一个$100,000,000利率互换的一方并不意味着该公司真的贷款了，最后需要偿还贷款。,图134利率互换,用利率互换进行风险免疫,对公司的财务人员来说利率互换是一个非常便利的工具，可以用它来调整公司利率风险的暴露。假设最后Trekkers公司的资产负债表的数据如图136所示 财务人员计算所有构成投资组合的项目的加权平均久期作为投资组合的久期。资产方： 负债方： 按照公式131银行确定其久期缺口为： （131） 代入得， 正的久期缺口表示如果利率上升，银行的股东权益会受损失。财务人员会想办法将久期缺口调整为零，以消除这种风险,图135 互换现金流,图135 互换现金流,图136银行资产负债表,实现久期缺口为零的一个办法是卖出银行的部分贷款（在资产负债表中的资产栏），改为持有现金等价证券。想要算出到底要卖出多少贷款，财务人员只要解出下面的代数式就可以了，其中代表计划转换为现金的公司资产： （132） 我们想解的是投资组合中需要的，能够在计算了负债之后使投资组合的久期为零的现金比例。资产负债表中资产一栏的平均久期为： 将数字带入公式， 解方程，得到 等于18.15%。这表明持有18.15%$1,900，即$344.85的现金就可以使久期缺口为零。但是，出售$144.85的贷款组合会大幅度地减少贷款带来的收入，并可能降低公司的盈利性。此时采用利率互换就成为一个关闭久期缺口的好办法。,财务人员可以对部分负债组合进行固定利率对浮动利率的互换。最直接的办法就是将部分3年期的浮动利率现金流同3年期的固定利率现金流进行互换。假设互换价格是7.25%，互换的固定利率方的久期为2.57。为了计算出互换的规模，我们采用公式133，只是将公式131略微进行了变化： （133） 资产和负债的久期都是加权平均值。代入数据， 解等式，我们得到关闭久期缺口的互换名义本金为$338.32。这样的互换可以在消除银行由于正缺口带来的股东权益的风险的基础上，维持现有的资产。换言之，如果财务人员以7.25%的价格将3年期的采用浮动利率的金额为$338.32的债务与3年期的固定利率债务互换，那么久期缺口就缩小为零，利率风险被极大地消除了。,利用信用市场中的比较优势,利率互换另一个常见用途是利用信用市场的级差。设想有两家公司，AAA银行和BBB银行，其名字代表了标准普尔对公司的信用等级评定。这两家公司当前面临如表131所示的借款潜在价值。 品质差价是指两家公司间为贷款而支付的借款利率的差额。AAA银行无论在固定利率市场还是在浮动利率市场都比BBB有绝对优势；其借款利率在两种市场里都比较低。AAA在固定利率市场有相对优势。它在这一市场上比BBB少付60个基点，而在浮动利率市场上仅比BBB少付30个基点。互换参与者所能得到的总收益就是在固定利率市场上的差额减去在浮动利率市场上的差额，即60个基点30个基点=30个基点。 现在假设AAA要发行浮动利率债券，而BBB要按固定利率借款。如果双方的首席财务长官聚在一起同意签订一个利率互换协议，则这两家银行都能以较低的成本借款。这样做，AAA发行固定利率的债券，因为它在这一市场上有相对优势。BBB按浮动利率借款，然后两家公司互换利息支付。假设它们确定了一个可以均分利息收益的互换，并且当前5年期国库券的利率为4.50%。图137显示了因此而产生的现金流。,表131借款的潜在价值,图137信用差异利率互换,两家公司都面临交易对手风险，每一方都会争辩说因为互换自己的借贷成本应该更低一些。公司可以要求为其所承担的更多风险得到补偿。如果一方承担交易对手风险，就应该用较低的借款成本作为补偿。 利率互换使公司能够在市场上利用其利率的相对优势。 实际上，两家公司都会争论，但因为AAA是信用等级较高的公司，它的CFO可能会得到较大的利率收益。例如，AAA可能支付LIBOR20个基点的利率，而BBB支付国库券利率75个基点的利率。在这一设置中，AAA节省了20个基点，而BBB仅节省了10个基点。无论如何，两家公司都通过互换降低了借款成本，而且能够在他们想要的市场上（固定或浮动利率）借款。,在本例中，两家公司有不同的信用等级，但这并不是这类互换的必要条件。一家公司可能没有另一家公司有名，因此它的借贷成本较高。一家公司相对优势的存在可能来自于市场的无效率而与自身的信用等级无关。,外币互换,货币互换的出现早于利率互换。从历史上看，货币互换是两家中央银行间的一种短期协议。例如，在20世纪60年代，有个国家发现自己短缺美元，于是就用自己的本国货币作抵押，从另一个国家的中央银行借入美元，并支付利息。后来借入国归还美元，借出国解除抵押货币。现代的外币互换与此相差不大。 在1971年8月国际货币领导人暂停布雷顿森林协议时，外汇风险让公司饱受振荡之苦。在暂停协议之前，世界上通用的固定汇率是盯住黄金价格的，而黄金价格是用美元定价的。,在布雷顿森林协议暂停后，货币可以自由浮动，直到自行达到市场均衡价格。浮动利率增加了外汇市场的波动性。动荡意味着风险，而有风险，人们就会想办法去衡量并控制它。1972年，芝加哥商业交易所在它的国际货币市场分部引入了外币期货合约。如前所述，外币期货合约变得越来越受欢迎了，尽管欧元期货合约可能在单一货币合约中转移了相当大的交易量。 1981年，所罗门兄弟公司作为经纪人安排了第一次货币互换。这笔交易是在IBM和世界银行之间进行的，他们同