钱 晓 宇 所长助理 +755-8249 2237 August 2008,行业与公司分析,1,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,2,证券业行业公司研究之目的,发现价值 定价 创造价值 增值,3,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 惯常步骤 信息收集 基本方法论 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,4,研究的惯常步骤,解剖现象 分析、确定关键驱动因素 找出运行规律 预测关键驱动因素 汇总预测结论 估值,5,如何进行信息收集,官方统计信息 行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会 国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息 行业年鉴 半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网 商业性行业专业网站 我的钢铁网、中华商务网、网上车市 商用证券信息分析系统 国外： CEIC、彭博、路透 ISI 国内：万德、聚源 社会免费网站 行业领先企业的网站 互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE 各类研究机构研究报告 国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委 国内外投资银行研究机构，Morgen Stanley, Goldman Sachs. 国内外咨询公司，KMPG、BCG ,经常使用的收集渠道,6,基本方法论,从历史看未来 分解 重构,7,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 路径 观察角度 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,8,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,9,行业公司研究的关注重点,投行的行业公司研究具有不同的侧重点,10,行业研究的角度,行业的周期性问题 供需分析 行业运行的驱动因素及作用机理 从产业链角度透析行业 行业研究的国际化视野,分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总,11,行业分类,生命周期阶段 经济周期,12,生命周期,13,对经济周期的反应,增长性 销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。 防御性 在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。 周期性 收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。,14,行业分类需警惕的两个问题,问题1：可能会歪曲以后的分析 分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。 问题2：自我欺骗性 一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。,类比分析时要 注意二者之间 的差别，即使 是细微差别； 主观判断往往 会歪曲所分析 对象的客观事 实,15,需 求 ：行业容量,最终用户 实际与名义增长率 趋势与趋势的周期性变化,行业、公司研究最困难的问题,16,基本方法,全景经济分析 行业生命周期分析 其他分析方法,17,方法之一：全景经济分析,找出影响行业销售的特定宏观经济变量 GDP、人口、投资规模等等 各变量与行业销售的相关程度 数量回归分析等手段 挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据,大部分行业与宏观经济存在一定相关性，据此进行需求分析是经常采用的的方法,18,方法之二：利用行业周期分析,将行业按生命周期或对经济周期反应分类 根据分类结果对需求进行预测 想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差 不宜预设观点或结论 借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度,行业的周期性 特点往往成为 我们确定行业 增长速度的依 据,19,方法之三：其他分析方法,由子市场构建市场总需求 按行业划分子市场 按地区划分子市场 投入产出分析及行业需求预测 如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。,20,供 给 ：获利能力与稳定性,行业集中度 行业壁垒,21,供给分析,从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡 从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点 资本密集程度 如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。 临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。 技术密集程度 软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制,许多分析员 只重视需求 分析而不重 视供给分析,22,供给能力预测,供给增量 = + 未利用生产能力 + 新增加生产能力的潜力 若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素,预测的重点,23,行业运行的驱动因素及作用机理,影响行业运行的主要驱动因素 各因素是如何影响行业运行的 各驱动因素影响行业运行的强度,24,外部因素,技术 政府 社会 人口 国外,25,获利能力：综合评估,供需平衡分析 成本分析 定价 国际市场与竞争,26,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,27,更多的观察角度,产业链 产业价值链 可比市场选择与借鉴 国际 国内,28,从产业链角度透析行业,行业所处产业链情况 上下游行业的运行情况及趋势 与上下游行业谈判能力,每个行业都处 于不同的产业 链上，对上下 游行业深入分 析对认识行业 既重要也必要,29,国际化视野,开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性 发达国家行业运行状况及趋势 本国行业运行状况及趋势,经济全球化趋 势使得行业研 究必须走出国 门，发达国家 走过的路往往 成为我们重要 借鉴,30,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,31,如何开展公司研究,公司研究的角度 公司业务分析 财务分析 盈利预测 估 值：最终目的,32,分析框架,公司研究的目的 信服的估值,33,如何开展公司研究,财务派和模式派 财务派 以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。 模式派 从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。,两种互为补充的视角,34,财务派关注的因素,公司资产的完整性、稳健性、盈利性 盈利的来源和结构 盈利能力的持续性 现金流状况 总结：知其然,35,模式派关注的因素,国家产业政策对公司的影响 在产业链上的位置 所属行业的市场空间 在行业中的地位 竞争优势的持续性 治理结构 总结：知其所以然,36,两派各自的优劣,37,两者的结合,通过模式来验证财务指标的合理性 根据财务指标观察模式的有效性 财务和模式相结合来做财务预测 以模式来回答“是否可以投资”的问题，以财务来回答“以什么价格投资”的问题。,38,公司业务分析,综合信息 概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述 产品与市场 产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户 生产和销售 制造过程和成本、销售、供应商及原材料 竞争 竞争环境、竞争的比较分析 其他主题 研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理,39,公司业务分析,公司业务的解构 不同的角度、层次 成本解构 战略与执行能力 公司治理,历史记录的重要性,40,财务分析,百分比分析 统一度量式分析 比率分析 重点科目间的钩稽关系 关注与区分“经常/非经常性”财务指标 重点在于 比较,重点关注百分 比分析和统一 度量分析,41,财务分析之一：百分比分析,将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具 预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断 从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断,百分比分析的 最大优点，是 从动态上认识 公司生产经营 情况，异常值 的出现为我们 深入分析提供 了依据,42,财务分析之二：统一度量式分析,形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。 统一度量式报表常用来比较不同年度间的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。,统一度量式分 析的最大优点 是从流动性比 率和杠杆比率 中发现公司财 务状况和经营 状况是否异常,43,财务分析之三：比率分析,盈利能力 毛利率、净利率、净资产收益率 周转能力 固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率 偿债能力 资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍数 成长性（增长比率） 资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等,重点在于 比较,44,财务分析之注意点,对公司进行财务分析时必须将其跟行业整体指标作比较 对公司进行财务分析时必须将其与可比公司相应指标进行比较 关注奇异点,对公司进行财 务分析时要跳 出公司本身， 行业情况和可 比公司情况成 为参考重点,45,内容提要,研究之目的 研究的一些通用方法 如何开展行业研究 研究的视角 如何开展公司研究 一些研究关注点和思考,46,一些研究关注点和思考,对于“率” 对于“结构”或“构成” 对于“相对量” 分析方法的不断创新和历史积累 关于研究态度 思想的开放性问题 研究视野的短中长期问题 什么是“投资机会”？ 报告的写作时机,47,我们的研究理念,价值投资基本面分析师的价值基础 用合理的方法对经济体的市场价值进行评估，以此作为判断是否有投资价值与风险的核心依据 是科学也是艺术，但科学是基础,48,报告写作与推介的时机,科学与艺术的实践,49,案例-大族激光（05年10月）,财务角度 公司当时业务 从更大的产业视角 核心价值驱动因素,50,案例-农产品（06年3月）,财务角度 当时业务 模式角度 核心价值驱动因素,51,案例 - 泸州老窖（05年4月）,财务角度 模式角度 核心价值驱动因素,52,案例：江南高纤（06年10月）,财务角度 当时市场的看法与我们的不同 业务定性,53,那些讲故事的公司,生态农业 宏盛科技 ,54,研究员的进阶,55,研究员的知识准备,针对双重身份的准备 第一类 研究领域专业知识 第二类 经济学 金融学 财务与会计 管理：战略、营销、公司治理 投资学：证券估值、购并与重组 更多，社会、政治、心理 ,56,推荐书目,竞争优势、竞争战略（迈克尔波特） 价值评估（麦肯锡，华夏出版社） 华尔街证券分析（中国金融出版社） 上市公司财务分析（中国金融出版社） 投资估价（Aswath Damodaran，清华大学出版社） 产业经济学 市场营销、战略管理等方面的书籍 引进版的传记等,57,联手共创财富 合智同迎辉煌,58,