辽宁成大投资分析报告,编写人：胡林 2013.09.20,(600739),（一）公司概述 辽宁成大，全称辽宁成大股份有限公司，目前总股本13.6亿股，全流通，1996年上海主板上市，代码：600739，法人代表：尚书志。 公司是多元化企业，主要业务包括:商业流通、生物制药、能源开发以及金融投资四大板块。 注册地址：辽宁省大连市人民路71号。 （二）历史沿革 公司由辽宁针锦毛织品进出口公司、辽宁省对外贸易集团于1993年联合发起设立，主营进出口贸易。1995年更名为辽宁成大股份有限公司，1996年8月19日在上海主板上市。 1998年，公司以每股1.4元的价格合计2.78亿元，买入广发证券25%的股份，成为其第二大股东。该笔投资取得了巨大成功：仅2007年就给公司贡献了近20亿元投资收益；2010年广发证券上市，公司成第一大股东，持股市值一度接近400亿元，增值100多倍。,一、公司基本情况,自此，公司走上了多元化投资道路： 1.2000年投资医药连锁，成立成大方圆医药连锁有限公司； 2.2002年公司与辽宁省生物医学工程研究院共同组建成大生物，进入生物制药（人用、兽用疫苗）领域； 3.同年开始投资家乐福超市，先后入股32家家乐福门店； 4.2008年进军能源行业，开发有“人造石油”之称的页岩油： 1）2009年与阜新矿业集团合作开发吉林桦甸市油页岩项目，一期年产页岩油20万吨，2012年基本投产； 2）2010年公司收购新疆宝明矿业60%股权，进军新疆地区油页岩开发，同年一期年产40万吨页岩油项目开建，预计今年投产。 3）2012年公司成立青海成大能源公司，涉足青海地区页岩油开发。 公司将页岩油项目视为 “二次创业”，投入巨大，立志将其打造成第一主业，“再造一个广发”。,（三）股权结构,公司属大型国有控股企业，实际控制人为辽宁省国资委，旗下辽宁成大集团持有公司12.45%的股权，是第一大股东，公司高管通过股权激励合计持有公司0.5%的股权。 公司本部并无实质业务，旗下控（参）股公司几十家，主要子公司有9个，基本都是行业第一梯队企业，除两页岩油公司外，全部实现盈利。 今年9月12日，公司公告向国内两大富豪史玉柱和李兆会发行1.4亿股,募资18.56亿元，用于页岩油开发。增发后两者将合计持有公司9.3%的股份。,（四）中国版“伯克希尔”：金融+生物制药+能源 公司构建起有中国版 “伯克希尔” 的 “成大模式”：以医药连锁为稳定收入现金流业务，以生物疫苗为阶跃型增长业务，以广发、家乐福为权益收益型业务，以及潜力巨大、风险并存的页岩油业务。 金 融：广发证券第一大股东，持股本21.12%。广发证券为国内第一梯队综合性AA级创新类券商，拥有四家子公司并持股广发基金和易方达基金。在2012年券商排名中，总资产第4（825亿）、营业收入第4（64亿）、净利润第4（22亿），市值第3（700亿）。生物制药：控股62.51的成大生物为国内疫苗龙头；拥有3个上市产品，其人用狂犬病疫苗一直占据国内50%以上市场份额；2011年收入过10亿，利润过5亿；是国内盈利能力最强的生物制药公司之一。成大方圆医药是国内唯一一家医药零售驰名商标， “中国连锁药店十强”，拥有近848家门店， 2012年收入22.38亿元，利润总额5158万元。 能 源：拥有页岩油开采核心技术，吉林、新疆和青海三地页岩油项目：吉林桦甸项目规划年产页岩油50万吨，一期年产20万吨已投产；新疆项目规划年产页岩油200-300万吨，一期40万吨正在建设；青海规划年产油页岩500万吨。投产后，公司页岩油产量将超300万吨，届时，公司将成为继“三桶油”之后，国内最大的原油生产商之一，全球最大的页岩油生产企业之一，长期发展潜力和想象空间巨大。,（五）2012年收入利润分析 2012年公司实现收入102.94亿元，增长6.51%，净利润6.95亿元，下降69.17%。净利润下滑，不是主业不振，而是因为： 1.2011年公司未参与广发证券非公开增发，股权摊薄部分按出售计算，带来一次性投资收益13.8亿元，推动公司净利润达到22.5亿元的历史最高位。 2.2012年公司桦甸页岩油项目部分投产，产量较小，但在建工程全部转固，收入和成本不匹配，导致大幅亏损2亿元。 分业务看：商贸业务贡献收入90亿，占收入87%，但毛利较低（包括大宗商品、进出口和医药连锁，其中医药连锁22.38亿，占25%）；生物制药收入近10亿，毛利率90%；页岩油业务首次贡献实质性收入，但出现亏损。,分版块：商贸板块虽然收入规模大，但利润贡献有限，合计贡献利润总额1亿元，其中医药连锁超过50%；金融服务和生物制药是主要利润来源，贡献7.7亿元；页岩油亏损2亿元。,分地区：收入主要来源于国内，占90%，由于公司有进出口业务，世界其他地区也有少量收入。,分子公司：除两页岩油子公司外，公司主要子公司均盈利，广发证券净利润22亿，给公司贡献4.63亿，成大生物净利润4.96亿，给公司贡献3.1亿，是主要利润来源；医药连锁利润翻倍，其他商贸公司，收入规模虽大，但利润规模小，并出现下降。,（六）行业排名分析 在5家多元化业务公司中，公司总股本、总资产、总收入等规模性指标均排名前；但毛利率、营业利润率、ROE、利润增长率等盈利性指标靠后；主要是因为公司“主业”商贸业务规模大，毛利率极低，2012年因多种因素导致属于利润最差年度。 从财务报表来看，公司规模大，盈利能力指标一般。,行业排名（2012年年报数据，单位亿元/股）,（七）资本市场表现 公司上市至今（17年）股价涨幅30多倍；2007年以21亿净利润列上交所流通类上市公司效益排名第一；2008年以80倍，2009年以54倍，位列中国证券报上市公司股东回报排行榜第一名。 公司股票表现基本上诠释了证券市场牛熊史： 1.2005年以前，公司以贸易为主，业绩较差，股价表现平平； 2.2005年998行情启动，证券市场活跃，持股的广发证券利润持续大增，公司股价启动了超级行情，股价从个最低的不足1元，涨至最高44元，涨幅超50倍，远超上涨指数6倍涨幅； 3.2009年1664行情启动，公司股价从5.79涨至29.27，涨幅超4倍，远超上证同期是一倍的涨幅； 4.2010年开始股价随指数盘跌，今年9月13日，受史玉柱入股影响，股价再度启动。 一直以来公司作为券商影子股，股价受资本市场活跃度影响弹性很大；每次牛市表现都异常出色，表现远超指数甚至券商股。2009年后，随着公司主业不断强大：生物制药业务发展良好，页岩油项目不断取得成功，史玉柱和李兆会两大富豪入主提升关注度；公司有望摆脱参股券商的“帽子”，走出独立行情。,9.8，2013.6.25,2013.10.14,7，2011.4.7,2004.8.09,5.17，2008.11.11,2007.10.16,14.8，2013.09.12,29.27，2010.1.11,2009年前，公司保持11年高分红，但近年分红较少，主要是主要收益来源的广发证券，分红较少，另外公司近年同时在建三个页岩油项目，投资巨大，但多年来并未向市场融资。,总结一：辽宁成大，全称辽宁成大股份有限公司，总股本13.6亿股，全流通，1996年主板上市，代码：600739，注册地在大连。公司属辽宁省国资委旗下大型国有控股企业。 经过多年的多元化投资，公司构建起有中国版 “伯克希尔” 的 “成大模式”，涉及商贸、医药、能源以及金融四大板块。核心资产包括第一梯队券商广发证券（21.12%），国内盈利能力最强的生物疫苗企业成大生物（62.5%），中国连锁药店十强成大方圆医药连锁，以及潜力巨大、风险并存的“石油替代能源”页岩油项目。 2012年公司收入102.94亿，增长6.51%，净利润6.95亿，下降69.17%；收入主要来源于商贸业务（87%），但毛利率很低（10%）；利润主要来源于生物制药（毛利90%，净利润3.1亿）和广发证券投资收益（4.63亿）；页岩油业务投产初期产量和费用不匹配，导致亏损2亿，今年有望大幅减亏。 行业排名来看，公司总股本、总资产、总收入指标排名前（2）；但毛利率、营业利润率、ROE、增长率等指标靠后（4、5位）；主要是因为公司“主业”商贸业务规模大，毛利率极低，2012年因多种因素导致属于利润最差年度。 资本市场表现看，公司历次牛市中表现异常出色，数倍于指数涨幅；2008、2009以80倍和54倍位列上市公司股东回报排行榜第一名。,董事长：尚书志，男，61岁，硕士研究生，高级经济师、高级国际商务师。历任辽宁纺织品进出口公司副总经理，辽宁针绵毛织品进出口公司总经理。1993年起一直担任辽宁成大集团党委书记、董事长。年薪200万元，持股238.88万股。 董事、总裁：葛郁，男，51岁，硕士研究生学历，高级国际商务师。曾任辽宁省针棉毛织品进出口公司科长，公司服装分公司经理，公司董事、副总裁，集团公司董事、副总裁。现任集团公司董事。 年薪136万元，持股178万股。 副总裁：王玉辉，男，57岁，硕士研究生学历，高级会计师 ，曾任辽宁省外经贸厅财会处主任科员、副处长，家乐福超市董事董事。年薪84万元，持股51.81万股。 副总裁、财务总监：李宁，男，44岁，博士研究生学历，会计师。曾任辽宁省针棉毛织品进出口公司财务科科员，公司财务科长。年薪84万元，持股85万股。,二、高管情况,总结二：公司高管基本上是公司元老、从简历看并无过人之处；但公司能在市场竞争程度高的商贸、医药行业中成长，尤其在多元化投资中取得骄人业绩，说明公司管理层眼光独到、进取心强，是少有的优秀国企管理层。 虽为地方国企，但国资持股比例低（12.%），对公司掌控力度小，市场化程度高，符合现代公司运营机制；以尚书志为核心的管理层决定着公司发展战略和商贸业务经营，但对核心资产：成大生物和广发证券，基本属于战略投资者地位，较少参与具体经营。,三、财务分析,(一)公司近三年主要财务指标情况,（一）成长能力-拨开迷雾 时间拉长来看：公司收入、利润增长很快：2005-2012年，7年收入增长2.33倍，复合增长12.8%，净利润增长8倍，复合增长34%。 但净利润自从2006年、2007年两级跳，达到21亿元高位后，波动较大；2012年净利润大幅下降69.17%，仅6.95亿，创下2007年以来最低水平。 分析发现：净利润波动，并不是主业不振，而是广发证券贡献的投资收益大幅波动（受证券市场影响）造成的。,相反以生物制药和医药连锁为主的主业利润2005-2011年增长11倍，复合增长率达到50%。2011年主业利润已和证券投资收益相当（扣除13.8亿的一次性收益后为4.6亿）。 2012年主业利润自2008年以来，首次下降，主要是因为：1.吉林桦甸页岩油项目初投产，亏损2亿（生物制药和医药连锁的主业依然小幅增长）；2.2011年成大生物净利润大幅增长，超过6亿，出现回调（-19%）；2013年半年报公司实现净利润4.26亿；页岩油减亏至4000万，全年有望扭亏；推动净利润恢复增长。 页岩油处于建设和投产初期，证券市场经历多年熊市，公司正处于业绩最低谷；随着证券市场回暖页岩油业务长期发展潜力巨大，公司具备业绩短期爆发和长期持续成长潜力。,（二）盈利能力 如果仅从报表来看，公司盈利能力一般，并在恶化：毛利率较低，并且近三年出现下降，营业利润率2012年也大幅下降。 营业利润率较高：主要是广发证券并不计入合并报表，仅以投资收益计入其利润贡献；2012年广发证券利润贡献降幅较大。三项费用率基本保持稳定水平，2012年开始由于桦甸页岩油项目转固（总投资27亿），贷款利息费用化，财务费用大幅增长，导致三费上升。 净利润现金含量低：近年广发证券贡献了公司一半以上的利润，分红低。近三年公司实际所得分红仅为投资收益的约20%、16%和38.87%。,公司整体毛利率低：主要是低毛利率的商贸业务占比较大；并且，2011年公司商贸业务收入大增100%，而高毛利率的生物制药收入增长较小，导致毛利率下降较多； 分拆公司各业务板