公司金融第八章 股利政策,张雪芳 副教授 浙江大学经济学院 2011.07,本章提要： 研究公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。本章主要讲述了股利政策理论，包括股利政策无关论和股利政策有关论；股利支付程序和种类；股利政策类型；影响股利政策的因素。 本章重点和难点是股利政策理论以及采用不同类型股利政策的理由 。,第一节 股利政策理论,股利政策理论的重点，主要在探讨股利政策是否会影响公司价值 存在两种观点：一种观点主张股利政策不会影响公司价值，即所谓的股利政策无关论；另一派则主张股利政策会影响公司价值，即所谓的股利政策有关论 问题：你的观点呢？为什么？,例8-1假设有一家无债公司共发行200股，存续期间为两年（在两年之后结束经营），其股东的必要报酬率与举债利率皆为10。又设此无债公司的期初资本为零，每年产生20000元的税后现金流入量，并全数作现金股利发放。目前公司正在考虑的股利政策有以下两种： （1）A政策：每期均支付20000元（每期支付每股100元）。 （2）B政策：第1期支付22000元，第2期仅付17800元（第1期支付每股110元，第2期支付每股89元）。 问题：股东会选择哪种分配方式？,此无债公司在两种不同股利政策下的股价分别为 两种结果相等，股价均为173.5元 上述结果反映出，无论公司采用何种股利政策，股价（即公司价值）并不受到影响。,若公司采用的股利政策与股东中意的股利政策不一致时，股东可通过“自制股利” 例8-2沿用例8-1的资料， 当股东中意的是A政策，但公司采行B政策时 第1期时，将多领的10元再投资于该公司的股票，故实际上只领到：11010=100（元），因再投资的报酬率为10，故第2期时该投资将增值为11元；加上原先每股发放89元，结果与A政策（每期每股100元）的股利政策安排是一样的。,2当股东中意的是B政策，但公司采行A政策时 于第1期时先借入10元享用，使总所得变为：10010110（元）。到了第2期时，以所领到的股利100元支付欠债本利和11元：10（110）11（元），这样的结果与B政策（第1期每股110元、第2期每股89元）的付款安排是一样的。,结论：公司采用何种股利政策都不会影响到公司价值，同时股东本身更可通过自行投资或借贷来选择自己所偏好的股利政策，所以无论是从公司或是股东的角度来看，根本没有所谓的“最佳股利政策”存在。,（二）支持股利政策无关论的其他观点 1、信息内容与信号效应 2、顾客效应,二、股利政策有关论 1风险偏好 高登认为投资人都是风险趋避者，较喜欢定期且立即可收现的现金股利，而非不确定的资本利得。因此在投资人推估公司价值时，会提高低股利支付公司的必要报酬率，来补偿远期现金流量的风险；导致该公司股价下跌。此理论又称为一鸟在手论（bird in the hand theory。因此，戈登认为管理当局应提高股利支付率才能增加公司价值,2税率差异 在税率存在的真实世界中，资本利得显然较现金股利好一些，因为资本利得税的税率一般都较一般所得税的税率为低，同时资本利得只要未获实现，即不用缴税，直到证券出售、获利了结时方须缴纳。因此对投资人来说，其将赋予低股利支付率的公司较低的必要报酬率（也就是较高的评价）；高股利支付率的公司其价值也就较低了。,3发行成本 当销售新证券的发行成本（floatationcost）存在时，使用外部权益资金的成本较保留盈余为高 。由于新普通股的资金成本较高，因此当公司有投资计划要进行时，便可能尽量使用内部盈余；万一资金不足，也可避免发行太多新股，以免提高了资金成本，使公司价值受损。 管理者必须适时地为公司累积盈余；另一方面，因公司通常不愿减发股利，故于制定股利政策时不得不审慎为之。,4代理成本 这里所称代理成本，指的是股东与管理者之间的代理成本。通过股利的支付可以间接降低管理当局与股东之间的代理成本。 因为股利支付意味着可供再投资的保留盈余减少，而为满足未来增长的资金需求，公司将不得不使用额外的权益资金。由于发行新股的手续繁复且审查严格，管理者若不妥善地经营公司，将引起监管机构及投资人的注意，并影响整个人力资本市场对管理者的评价。,公司金融,24,张雪芳,24,第二节 影响股利政策的因素,一、各种限制条件 （一）法律因素 （二）、债务契约因素 二、公司自身因素 三、股东因素,第三节 股利政策类型,股利政策受多种因素的影响，并且不同的股利政策也会对公司的股票价格产生不同的影响。因此，对于股份公司来说，制定一个正确的、合理的股利政策是非常重要的。 股利政策的核心问题是确定分配与留利的比例，即股利支付比率问题。,一、剩余股利政策,所谓剩余股利政策，就是在企业确定的最佳资本结构下，税后净利润首先要满足投资的需求，然后若有剩余才用于分配股利。这是一种投资优先的股利政策。 采用剩余股利政策的先决条件是企业必须有良好的投资机会，并且该投资机会的预计报酬率要高于股东要求的必要报酬率，这样才能为股东所接受。,根据MM理论，企业都有一个最佳资本结构，在最佳资本结构下企业的综合资本成本才最低，企业才可能实现股东财富最大化的理财目标。因此，股利政策要符合最佳资本结构的要求，如果股利政策破坏了最佳资本结构，就不能取得使公司的综合资本成本达到最低的效果,例8-3假定A电器公司1996年的税后净利涧为6800万元，目前的资本结构为：债权资本40，股东股权资本60。该资本结构也是其下一年度的目标资本结构（即最佳资本结构）。如果1997年该公司有一个很好的投资项目，需要投资9000万元，该公司采用剩余股利政策，试确定应该如何融资？分配的股利是多少？,分析： 若利用留用利润的内部融资方式，可以有以下两种方法： （1）公司留用全部净利润用于该投资项目，再另外筹集2200万元新的债权资本。 （2）公司根据目标资本结构的要求，需要筹集5400万元的股东股权资本和3600万元的债权资本来满足投资的需要。这样，公司将净利润的5400万元作为留用利润，还有1400万元的净利润可用于分配股利，再通过举债筹集3600万元资金 。,上述的第一种融资方法，虽然公司需向外部筹资的金额最少，但是这种方法破坏了最佳资本结构，会使公司的综合资本成本上升，因此不是最优筹资方案。而第二种融资方法，虽然需要向外部筹集较多的资本，但是它保持了企业的最佳资本结构，此时公司的综合资本成本才是最低的。,二、固定股利或稳定增长股利政策,稳定的股利政策在企业收益发生一般的变化时，并不影响股利的支付，而是使其保持稳定的水平。实行这种股利政策者都支持股利相关论,实施这种股利政策的理由是： 1股利政策是向投资者传递重要的信息。 2稳定的股利政策，有利于投资者有规律地安排股利收入和支出，特别是那些希望每期能有固定收入的投资者更欢迎这种股利政策。 问题：尽管这种股利政策有其股利稳定的优点，但是它也可能会给公司造成较大的财务压力，尤其是在公司净利润下降或现金紧张时,三、固定股利支付率股利政策 这是一种变动的股利政策，企业每年都从净利润中按固定的股利支付率发放股利。这一股利政策使企业的股利支付与企业的盈利状况密切相关 这种股利政策不会给公司造成较大财务负担，但是可能传递给投资者该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产生较大波动，不利于树立良好的企业形象。有的人认为这种股利政策不可能使企业的价值达到最大，所以反对这种股利政策,四、低正常股利加额外股利政策 这是一种介于稳定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政策每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。 这种股利政策具有较大的灵活性。这种股利政策，既可以维持股利的一定稳定性，又有利于使企业的资本结构达到目标资本结构，使灵活性与稳定性较好地相结合，因而为许多企业所采用。,第四节 股利及股利支付程序,一、股利种类 现金股利。它是指以现金支付股利的形式，是企业最常见、也是最易被投资者接受的股利支付方式。这种形式能满足大多数投资者希望得到一定数额的现金这种实在收益的要求。 这种形式增加了企业现金流出量，增加企业的支付压力。所以企业必须具备两个基本条件：一是企业要有足够的指明用途的留存收益（未分配利润）；二是企业要有足够的现金。,股票股利。它是指企业以股票形式发放股利，其具体做法可以是在公司注册资本尚未足额时，以其认购的股票作为股利支付；也可以是发行新股支付股利。 实际操作过程中，有的公司增资发行新股时，预先扣除当年应分配股利，减价配售给老股东；也有的发行新股时进行元偿增资配股，即股东不须缴纳任何现金和实物，即可取得公司发行的股票。,股票股利是一种比较特殊的股利，它不会引起公司资产的流出或负债的增加，而只涉及股东权益内部结构的调整，即在减少未分配利润项目金额的同时，增加公司股本额，同时还可能引起资本公积的增减变化，但它们之间是此消彼长，股东权益总额并不改变,例8-8：某公司在发放股票股利前，股东权益情况见表8-1。 表8-1 单位：元 假定该公司宣布发放10的股票股利，即发放10000股普通股股票，并规定现有股东每持10股可得1股新发放股票。若该股票当时市价20元。股东权益会发生怎样变化？,分析： 随着股票股利的发放，需从“未分配利润”项目划转的资金为： 20100000010200000 由于股票面额（1元）不变，发放10000股，普通股只应增加“普通股”项目10000元，其余的190000元（20000010000）应作为股票溢价转至“资本公积”项目，而公司股东权益总额保持不变。,需要指出的是，上例中以市价计算股票股利价格的做法，是很多西方国家所通行的；除此之外，也有的按股票面值计算股票股利价格，如我国目前即采用这种做法。 问题：发放股票股利之后，股价会不会受到影响？,发放股票股利后，如果盈利总额不变，会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降；但又由于股东所持股份的比例不变，每位股东所持股票的市场价值总额仍保持不变。,例8-9：假定上述公司本年盈余为220000元，某股东持有10000股普通股，发放股票股利对该股东的影响见表8-3,股票股利对股东的意义 （1）事实上，发放股票股利后其股价并不成比例下降；特别是在发放少量股票股利（如23）后，大体不会引起股价的立即变化。这可使股东得到股票价值相对上升的好处。 （2）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响。这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。 （3）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。,股票股利对公司的意义 （1）发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无需分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。 （2）在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。 （3）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。 （4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。,财产股利。财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券、股票等作为股利支付给股东。 负债股利。这种股利形式比较少见，是指公司以负债形式支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，在不得已的情况下也有发行公司债券来抵付股利。财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代，这两种形式目前在我国公司实务中很少使用，但并非国家法律所禁止,二、股票分割 股票分割是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。 三、股利支付程序 1.股利宣布日 2.股权登记日 3.除息日 4