Large Shareholders and Corporate Control,Andrei Shleifer; Robert W. Vishny,大股东和公司控制,不完美的市场,大股东,众多小股东,经理人,潜在投资人等等,内部人,外部人,1、大股东持股因持股比例的不同的影响,2、大股东如何选择取得控制权的方式,3、邀约收购之前大股东如何选择持股比例,4、小股东为了搭便车对大股东的“贿赂”,5、,文章结构,大股东价值,作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，剩余456家公司。,大股东价值,大股东价值,大股东：0.5Z-（0.5-）-CT0,小股东：-EZZ（1-2）+2CT 0,均衡：大股东出价q+*（）收购0.5Z-,大股东价值,定理：当大股东邀约收购0.5-的股份，且*（）Zmax时，有唯一的均衡，即如果0.5Z-（0.5-）*（）-cT0 ，则以q+*（）进行要约收购，否则不收购。,辅助定理1：*（）随着的增加而减小。,21,（1-22）+2CT（1-21）+2CT,小股东：-EZZ（1-2）+2CT 0,所以，=1时的肯定满足=2的式子,*（2）*（1）,大股东价值,大股东价值,命题1：大股东持股比例的上升会导致收购溢价的降低 和公司价值V(,q)=q+I*()1-F(Zc)EZ|ZZC的提升,命题2：收购中法律和管理费用的上升会导致收购溢价 的增加及公司价值的降低。,命题3：大股东不能通过收购大于0.5- 的股份来实现公司控制。,大股东价值,大股东价值,如果50%足以控制，大股东却想购买更多的股份，意味着大股东想从节约成本中获益，即平均每股的出价会低于Z 除非大股东有除实现公司价值增长Z外的其他理由，如需 的股份才能实现控制，或者持股多可以获得税收优惠。,实现公司控制的其他机制,实现公司控制的其他机制,若CTCP，大股东采用要约收购必须满足Z，此时无法达到均衡。若大股东采取要约收购的方式达到公司控制的目的，那么就意味着CTCP 。 Manne（1965）曾经说过：“委托书争夺战是成本最高的，最不确定的，使用最少的公司控制机制。” Dodd和Warner（1983）表明在1962-1978年的71起委托书争夺战中，只有18起（25.4%）是成功的。,(0.5-)Z (0.5-)+（CT-CP),实现控制的其他机制,实现控制的其他机制,随着越高Zc(,）就越低 于是，大股东越有可能选择要约收购而放弃游说,实现控制的其他机制,命题4：当要约收购与游说政策同时可用时， 公司的市场价值V(,q,)随着的增加而上升。,大股东收购的事前交易,在前面的讨论中，我们假设在大股东进行收购之前，其持股比例是不变的。现在，我们假设大股东收购之前是可以变动的。 如果大股东可以秘密地以现行市场价格购买股份，就可以防止小股东从中获利。但是，秘密交易是受到法律限制的。,假设：大股东（L）元持股比例是0，公司价值是V(0,q), 以V(,q)的价格调整一次，使得持股比例变为。,大股东收购的事前交易,命题5：对于任意的0，如果大股东以V(,q)的价格 卖出(0- )的股份，其不会从中获益。,命题6：大股东当前持股比例为0，若其可以V(,q)的价格 购买(- 0)的股份，那么大股东可以从中获益。,减持的好处只有节约C(I)和CT。 在高持股量下，大股东只要付出比最优监督成本低的监督强度，在仅超过最低限额很小部分时不实施收购即可达到节约成本的目的; 选择权：在改变策略时可以灵活进行选择。,大股东收购的事前交易,命题7：如果大股东初始持股比例为0 CTZMAX， 并可以V(,q)的价格购买 - 0的股份， 那么大股东不会从中获利。,0 CTZMAX,0ZMAX-CT 0,0.5Z-（0.5-0）0-CT0ZMAX-CT 0,I*()=0 C(0)=0,股息：对大股东的补贴,作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，剩余456家公司。,股息：对大股东的补贴,大股东 （机构投资者）,小股东 （个人投资者）,倾向于 资本收益(capital gains),倾向于 股息(dividends),大部分的公司其主要股东是个人，但为什么公司仍支付股息？,股息：对大股东的补贴,如果公司的股利政策不偏向大股东的偏好，那么大股东就会在公开市场上出售自己的股份。 由于大股东能影响公司的价值，公开出售股份会导致公司价值的降低，从而小股东的利益会受损。为了使大股东继续持有公司股份，小股东会选择折中的股利政策。,股息：对大股东的补贴,跨期模型,在第0期，大股东持股比例为00.5，并且公司承诺 只要大股东一直持股，在第1期，公司将发放股利d。,在第0期和第1期间，大股东会监督管理层，成本为 ， 在第1期，大股东可以使公司收益提高 的可能性为 。,公司在第0期的税后利润为1，利润增长率为R（等于无风险利率）。,假设,股息：对大股东的补贴,跨期模型,如果大股东没有进行收购，公司第1期的收益为1+R-d。,由于税收偏好的存在 对于机构投资者：1美元的股利相当于1，但是1美元的资本收益相当于1； 对于个人投资者：1美元的资本收益相当于1，而1美元的股利相当于2。,假设,股息：对大股东的补贴,根据上述假设，小股东对公司第0期的价值估计为：,=0,0dminR,大于0,股息：对大股东的补贴,=0,ps(dmin,I)ps(0,0),股息：对大股东的补贴,综上，最佳的股利支付率应满足四个条件。 （1）0dR； （2） 0； （3） ; （4）G（dmin，0）=0。,文章结构,Made by 张奇,