第5章 资本成本的计算,如何确定折算率？,对资本成本的估算,资本成本估算的重要性： 上市企业的估值、IPO估值或者非上市公司的估值等 在筹资方面，对资本成本的估算会成为企业安排筹资结构、选择筹资方式的依据 在评估企业业绩时，资本成本可以作为评价企业资本收益率或净资产收益率的标杆,跨国公司资本成本计算要考虑的问题： 我们是用东道国的同类企业的相关数据做替代呢，还是用母国国内的数据来替代？ 在计算无风险收益时，是用东道国的数据呢还是母国的数据？ 在计算具体项目的风险贝塔值时，其系统风险的计算是选择母国市场、东道国市场呢还是整个国际市场？ 其个别风险的计算又参考哪个国家的同类企业？ 如何在资本成本中体现国家风险？ 在估算跨国公司的债务成本时，如何处理汇率、利率的问题？ 如何建立一个全球范围的资本结构？,引言,加权平均资本成本,跨国公司权益资本,跨国公司债务资本,1,2,3,国际化的资本结构,4,税盾问题,5,用加权平均资本成本来(Weighted Average Capital Cost)估算企业的资本成本，就是要确定不同类资本的权重及成本，并按照权重来估算平均成本 估算资本成本的一个重要的原则，就是要将构成资本成本的各要素与自由现金流的各要素保持一致，确保每一类投资人的收益得以体现，即每一种资本成本都得以计算,注意： 它必须包含每一种资本来源。如果有优先股，也应该包括进去，单独计算其权重和回报率； 确定每一种性质的资本权重时，都要根据其市值而非账面价值来计算。比如，上市公司股本的价值，不能按发行时融入资本来算，而是要按照市值来算； 在确定组成加权平均资本成本的各项资金来源的结构时，不是使用历史数据，而是使用预期的目标结构； 在现金流中未能考虑到的与融资相关的税盾，需要在计算加权评价资本成本时加以考虑。或者单独计算融资税盾； 对于跨国公司，我们还要特别强调： 计算现金流时用的是什么币种，在计算加权平均资本成本时，也应该使用相同的币种。,计算加权评价资本成本的前提是，企业的负债率基本维持不变 比如，企业如果决定要做一次杠杆收购，那么负债率可能会大幅上升，或者企业决定斥资回购本公司股票，也会使负债率大幅上升，这时，原来的加权平均资本成本对税盾的考虑也就会显得不足；因此，在负债率变化预计会比较大时，我们将用净权益资本成本作为折现率来贴现现金流量，然后再单独计算并除去税盾及其它融资价值比如（汇率影响等）,要估算加权平均资本成本，需要解决三个问题： 如何计算权益资本成本 债务资本成本 如何确定企业的目标资本结构,加权平均资本成本的基本公式，是权益资本成本和税后债务资本成本基于市值计算的加权平均，用公式表示为：,表示加权平均资本成本,表示公司的股价值,表示公司的债务价值,为股权成本,为债务成本,是公司的边际税率,其中，,5.1.1 加权平均资本成本的基本公式,例：,表5-1 诺诚集团公司的加权平均资本成本计算,诺诚集团公司的权益资本是用资本资产定价模型计算的，为14%，计算过程我们在下一节介绍，债务融资的成本为10%，所得税税率为15%，所以债券的税后机会成本为：,我们以现在企业的股票市值和债务市值来估算企业的权益资本和债务资本的权重，分别为0.6和0.4，并且，该企业近期经营稳定且没有重大投资计划，所以我们认为该企业将保持现有资本结构不变，据此，我们计算诺诚集团的加权平均资本成本为：,如果在企业的资本构成中还有优先股等其它组成部分，我们也需要将其所占资本权重和成本算在其中。,澄清一个概念性的问题: 在给项目做预算或者给企业估值时我们用做折现率的这个百分数：我们在确定如何去更加精确地计算它时，用的是“加权平均资本成本”，这一概念既是该贴现率的叫法，同时也体现这一折现率的计算方法 很多地方，我们也用预期收益率来指称该贴现率，意味我们对投资一个项目或者企业的期望回报，该回报即为满足权益、债务各方资本投资者的投资预期的回报，这是从另一个角度来叙述的加权平均资本成本 有时，我们也会在其它教科书上看到必要回报率等说法，指的也是用于对未来现金流进行折现的折现率，以此折现的现值和如果小于0的话，就意味着不能满足必要的给予资金提供各方的投资回报，从而项目不可行,1. 资本资产定价模型CAPM(Capital Assets Pricing Model),代表无风险收益率，,代表入市的风险溢酬,市场风险溢价：投资者入市所要求的风险报酬 市场风险也称作股票市场的系统风险，它是相对于不进入市场而言的，这一风险无法通过任何形式的组合投资来分散 一只股票的个体风险有两个分量：一个是无法分散的系统风险，一个是表示企业不同特质的个体风险，又称特殊风险 企业的个体风险是可以通过组合投资（Portfolio）来分散的。企业的个体风险又有两个分量，一个是由于经营带来的经营风险，还有就是由财务杠杆带来的财务风险 风险贝塔值是一只股票的变动相对于整个股市变动的倍数,5.1.2 权益资本成本,对模型的说明： 该模型是用风险来横量投资者要求的投资回报。越大的风险要求越高的回报，或者说投资于更高风险股票的投资者，期望获得更高的投资回报； 投资回报和风险成正相关关系； 投资于一只股票的回报包括：无风险收益、市场风险溢价和企业个体风险 模型的意义：突破“成本收益”的研究范式，在资本市场引入了“风险收益”的研究范式，更加符合投资者和融资者对资本市场性质的认识 不符合现实的假设： 投资者可以无限地以无风险收益借入资金投资股市； 股市交易不存在最小交易数量现值； 交易没有费用，也无需缴纳税金。,2、无风险收益的确定,部分学者认为应该用短期国债到期收益率来代替 部分学者认为用长期国债来代替更好 我们在选取国债的期限时，最好能与项目的期限匹配。因此，长期国债会比短期国债更加方便。 相对于更长时间的国债来说，10年期的国债可以避免因为过长的周期中由于经济周期等因素而造成的延迟回报等问题。 短期国债有时候作为中间市场的产品，其利率带有一定的政策含意，有一定权宜性，并不稳定。 长期国债相对于短期国债，因其利率考虑到了通货膨胀，更加符合需要。,3、风险溢酬的确定,风险溢酬是指投资者投资于股票市场所要求的高于无风险收益的超额报酬；表达为市场的风险报酬减去无风险收益：,如何确定风险溢酬？两种思路： 通过对过去风险报酬的观察获得，即用财务比例（比如市场累积股息价格比例）来对超额市场回报进行回归，并以此来替代。回归模型：,将股息假设为按固定比例永续增长的模型，即高登模型：,整理得：,其中， 表示红利， 是红利的增长率， 是贴现率。,可变化为：,无风险利率与风险溢酬是很多金融理论模型与实务操作中的重要输入参数。由于目前中国的利率还没有实现市场化，在对无风险利率的选取和风险溢酬的地确定上并没有达成共识，许多学者都对此提出了各自不同的观点。 国际上通常采用短期国债利率度量无风险资产收益，但中国市场的短期国债很少，零星的国债发行使得我们很难计算出市场化的到期收益率。在这种情况下，国内学者和机构在无风险利率及风险溢酬的估算上莫衷一是。例如，廖理、汪毅慧(2003)认为可以通过国债回购利率或者一年期银行存款利率进行度量，并计算出以一年期的国债回购利率和一年期的银行存款利率为无风险利率的风险溢酬水平分别为6. 78% 和8. 29%。而朱世武、郑淳（2003）认为，7日国债回购利率是中国无风险利率的最优替代。通过这种方法，测得近8 年来, 中国市场名义收益下的股权风险溢酬为2. 03%, 引入通胀膨胀因素, 实际收益下的股权风险溢酬为2. 11%。 此外，也有学者通过比较法研究中国资本市场的风险溢酬水平。廖理、汪毅慧也曾使用以下公式对风险溢酬进行估算： 根据2001 年Ibbotson 基于1976年到2001年25年间数据估计，美国历史的股权风险溢酬为5% 。1997-2001年中国股市月度收益率计算出来的标准差和均值比为6. 51105, 相应美国的股票市场的数据选取1977年到2001年的标准普尔的月度收益率计算得到的均值方差比为5. 893303, 将此比率代入前述的调整公式计算，得出中国资本市场的股权风险溢酬为6. 38% 。 由于诸客观因素，例如利率管制、资本市场发展时间短、交易成本高及股市扩容快等因素的影响，中国无风险利率和风险溢酬的估算具有较大的主观性，这使得估算结果的意义和价值大打折扣。,专栏1：中国的无风险利率与风险溢酬,4、风险贝塔值的估算,风险贝塔值是反应某一只股票与市场波动的相对变动幅度的指标。用公式来定义，则表示为：,其中， 是第 支股票的收益率， 是市场收益率， 是市场收益率方差。,从公式定义的角度看，风险贝塔值反应的是某单只股票波动与系统波动性的关系 对风险贝塔值的估算，最常用的回归模型是市场模型：,举例：估算陆家嘴B股（900932）风险贝塔值,表：1998年1月-2011年4月的陆家嘴B股和上证B股指数的周收盘价格,Rit= (Pit-Pit-1) /Pit-1 Rmt= (Iit-Iit-1) /Iit-1 其中， Pit和Iit分别表示股票 和市场指数在t时刻的价格；Rit和Rmt分别表示陆家嘴B股的周收益率和市场指数的周收益率。,举例：估算陆家嘴B股（900932）风险贝塔值,估算企业的债务资本成本，我们用企业长期的、无期权的债券的到期收益率来计算。到期收益率的计算公式如下：,其中： 是债券价格， 是债券收益率， 是债券的票面价值， 即为债券的到期收益率。,5.1.3 债务资本成本,几个问题： 到期收益率是企业承诺给予债券人的收益，但承诺毕竟只是承诺，违约的可能性毕竟是存在的。但是，对于多数信用比较好的企业来说，基本上也是可以认为其能及时全部支付的。 任何时候都不能用票面利息率来代替到期收益率。 原因 只有当市场价格与票面价格很相近时，才可以用票面利息率来近似替代投资者的到期收益率 这里强调不能用可转债等含有期权的债券，是因为期权的存在可能会导致债券价格的变化。如果企业的债券都含有期权怎么处理？ 对于几乎没有流动性的债券而言，它就不存在市场价格，就难于求得到期收益率，对这种情况如何处理？,利用债券信用评级,表5-2是公司债券与政府债券的利差表。这些利差都是用基点为单位来表示的，100个基点等于1%。举个例子，某公司被穆迪评级为Aa3，被标准普尔评级为AA，那么，从下表中可以查到，如果采信穆迪评级，则该企业的10年期债券的到期收益率要比政府债券利率高出34个基点，即0.34%。在计算该企业加权平均资本成本时，就可以在政府债券收益率上加上0.34%来替代该企业的税前债务资本成本。,表5-2 各债券等级下债券回报利差基点分布,资料来源：Bloomberg.,5.1.4 权益资本成本和债务资本成本权重的确定,确定资本结构要用各自的市场价值来计算，而不能用账面价值来计算 对于上市公司 权益资本总量：用其流通的股票数乘以股价 对于非上市公司 参照可比公司的市盈率，以倍数法来计算 账面值也是一个比较近似的替代,对于资本结构的确定，强调以下几点： 各资本的权重是相对于市场价值的权重； 该资本结构，应该是企业的目标资本结构，而不是历史资本结构 对于权益和债务不可交易的企业而言，我们比较多的参考可比公司的市场价值； 资本结构是企业高管的决策，一个重资产的企业也可以由于其高管的保守心态而采取全权益的资本结构 有些企业的预计资本结构变化会比较大，这时我们可以对其资本结构逐年进行考察，而且对不同年份采用不同的资本成本来折算。有很多时候，我们采用调整APV法而不是WACC法来考虑资本成本中税盾的影响。,5.2.1 汇率风险问题。,我们需要用计算现金流的币种计算其加权平均资本成本，而不是一律采用总公司的加权平均资本成本 计算跨国公司的加权平均资本成本，还需要用跨国公司的资本权重来计算；在计算权益资本、债务资本的成本时所涉及到的一切标准，都要用跨国企业的面临的全球数据来计算，而不能用其国内企业的数据来替代,问题：跨国投资的各种风险，