1,第8章 资本结构：概念与杠杆,2,资本预算：研究的是资产负债表的左边 资本结构：研究的是资产负债表的右边 对资本结构的研究可以简化为对普通股与直接债务的考察，尤其是考察债务权益比（负债比率）的选择问题。,3,资本结构,资本结构( capital structure )的影响 资本结构的影响 公司加权平均资本成本以及投资方案的选择 普通股的风险以及必要报酬率与每股股价,4,目标资本结构（target or optimal capital structure, OCS） 资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。 OCS刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构。,5,从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本最小化进行分析。,6,影响资本结构的因素 公司的经营风险 公司的所得税率高低 融资弹性,7,企业经营面临的风险可以划分为经营风险与财务风险。 经营风险与经营杠杆 财务风险与财务杠杆 综合杠杆,杠杆、经营风险与财务风险,8,杠杆分析,杠杆原理、杠杆效应 自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。 财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。 合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。,9,一、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险 经营风险（business risk）是指公司未曾使用负债融资时，公司营运本身所具有的风险。 这种风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）中的不确定性。 企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。,公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？,10,经营风险是公司资本结构的最重要的决定因素。,11,影响经营风险的因素,不可控因素 包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。 由不可控因素导致的公司未来营运收入下降的不确定性称为基本经营风险（basic business risk）。,12,可控或部分可控因素 产品需求的变异性： 消费者对公司产品需求越稳定，则公司的经营风险越低。 产品售价的变异性： 若公司的产品是在高度波动的市场中销售，则其售价较难维持在稳定的水平上，故公司具有较高的经营风险；反之也然。,13,投入因素价格的变异性： 公司生产所需的各种投入因素其价格越不稳定，则公司的经营风险就越高。 随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力： 这种能力越高，则公司的经营风险越低。,14,公司成本的固定程度： 如果在公司的总成本中固定成本所占的比重越大，则公司的经营风险越高。,15,（二）经营杠杆系数 DOL（Degree of Operating Leverage）,经营杠杆（Operating leverage） 公司营运中固定成本的使用程度。 由于固定成本的存在，使销售变动一个百分比产生一个放大了的营业利润（或损失）变动的百分比。,16,EBIT（Earnings Before Interest, Taxes）。即一家公司在利息和税前的盈利收入。 EBIT=净利润+所得税+利息,17,假定企业成本销量利润保持线性关系，在销售收入中所占比例不变，保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。,单一产品的,多种产品的,DOL越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大； DOL越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。,18,19,20,21,可见 经营杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的经营杠杆越大。 在其他情况不变下，经营杠杆越高，则以EBIT的变异性来衡量的经营风险就越大。,22,23,杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。 高度的经营杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就会产生相当大的变动。,24,对经营杠杆的认识（1）,（1）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1时，经营风险仍然存在。 （2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风险越大。 （3）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=销量变动前的EBIT（1+DOL销售量变动百分比）。,营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。,25,26,对经营杠杆的认识（2）,盈亏平衡（break-even）分析 盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。 盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。,27,盈亏平衡的条件是 EBIT = P Q VQ FC = Q（P V） FC = 0即 QBE = FC / （P V）,28,经营杠杆系数（ DOL） DOL = (EBIT / EBIT) / (Q / Q ) 其中： EBIT = P Q V Q FC = Q(P V) FC EBIT = Q (P V),29,在盈亏平衡时，EBIT = 0， 即 QBE（P-V）- FC = 0 所以，,30,例题：,Lisa Miller（公司CFO ）想知道销售水平分别为6000和8000件时的DOL。 我们假定： FC=$100000 P=$43.75/件 V =$18.75/件,31,可见： 盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用DOL衡量的营业利润对产出变动的敏感性就越高。 销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。 当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少。,32,即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们DOL水平也将较低。 同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的DOL。,33,财务经理CFO 如何利用DOL？,一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。 假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。 销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制DOL 成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制DOL 如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？ 如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？ 如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？,34,经营杠杆： “秦池”酒厂的衰落,企业因经营杠杆而导致财务危机的例子有许多，这是因为构成固定成本的因素就有许多，任何因素的过量使用如大规模投资带来的过大折旧及过高的管理费用等等，在企业销量无法保证的情况下，都会发生经营杠杆风险。 市场经济下广告宣传已成为企业竞争的常用手段，而它可能会产生经营杠杆的负效应。如众所周知的中央电视台广告标王“秦池”酒厂的衰落就是最典型例子。,35,1995年，秦池以6666万元的价格第一次夺得1996年中央电视台“标王”后，广告的轰动效应，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本确立，市场份额也相应增加，当年“秦池”酒厂享受到了经营杠杆的积极作用。,36,秦池在1996年度广告投入巨大，经营上的业绩充分体现了标王的巨大宣传作用。同时我们用企业管理的冷静眼光来看待秦池的96CCTV标王；1996年预期销量并没有超过酒厂的生产能力，秦池酒是在原配套生产线，原生产程序，工艺和原有熟练工人的操作下生产出来的，酒的质量公众是感到比较放心的。另一方面，秦池虽然在广告上的绝对投人要大一些，但秦池已通过典型的秦池模式造就了广阔市场，通过扩大产品销量降低了单位产品的广告费用，产品成本不升反降，再加上品牌效应对价格的影响，利润率自然提高了。,37,但这种局面并没有维持多久，当1996年11月秦池以3.2亿元的天价再次成为1997年中央电视台的“标王”后，“秦池”为了在短时间内满足客户订单需求，竟采取收购散酒来勾兑，并被新闻媒介披露，产品质量、信用遭到严重破坏，1997年“秦池”的销售收入无法持续增长，此时3.2亿广告费却使秦池陷入了难以自拔的财务危机之中。,38,二、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险 由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。 是指债务到期不能还本付息的风险 与企业使用债务的程度有关 影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。 财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。,39,财务风险与经营风险的比较,40,（二）财务杠杆,概念 财务杠杆是指使用固定收益证券（负债和优先股）来融资的程度，反映的是利息与EBIT之间的关系，尤其指利息及EBIT对普通股每股收益变动的影响程度。 财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。 负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。,41,暂不考虑所得税因素,在无负债情况下，EBITNI，ROAROE EPSROE与EBIT同比例变动,42,暂不考虑所得税因素,ROAInterest Rate EPSBEPSA ROEBROAB 负的财务杠杆,ROAInterest Rate EPSB=EPSA ROEB=ROAB 无财务杠杆,ROAInterest Rate EPSBEPSA ROEBROAB 正的财务杠杆,43,Financial Leverage,Break-even point,Advantage to debt,Disadvantage to debt,44,暂不考虑所得税因素,负债比例越高，EBIT变动对EPS变动的影响越大,45,暂不考虑所得税因素,负债比例相同，利率越高，EPS越小,46,47,财务杠杆作用,财务杠杆作用，是指企业负债对所有者（普通股东）收益的影响，这种作用有正有负。 财务杠杆的正作用 当企业资金收益率负债利率时，运用财务杠杆可以使股东收益率资金收益率 财务杠杆的负作用 当企业资金收益率负债利率时，运用财务杠杆将使股东收益率企业资金收益率 公司负债率越高，财务杠杆越大；反之，负债率越低，财务杠杆越小。,48,2 DFL的计算（Degree of Financial Leverage）,财务杠杆度强调息税前利润（EBIT）的变动对每股收益（EPS）变动率的影响 EPS =（EBIT I）（1-T）/ N EPS = EBIT （1-T）/ N 其中，I-每年支付的利息 T-公司税率 N-流通在外的普通股数,49,50,财务杠杆对EPS的影响： 负债比率越高，则负债的风险越大，而借款公司所需支付给贷款人的利率当然也越高，且呈加速增大的趋势。 负债融资程度的改变将导致EPS的改变，而EPS的变化又会影响股价。,51,52,财务杠杆作用,DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成本I。 I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，财务风险就越大。 财务杠杆系数表明的是EBIT增长所引起的EPS增长幅度。 故： 变动后的EPS=变动前的EPS（1+