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十八、 组合投资的基本问题,(一)投资理论的演进与组合投资的变迁 1、社会投资的类型与投资理论研究对象的分化 (1)组合投资概念 组合投资,也称“投资组合”,是指投资者有意识地把一 系列对象、期限、性质不同的投资项目联系在一起所形成的 投资项目群组。 (2)社会投资的类型 依据投资的对象和在再生产中的作用,投资可以区分为: 实业投资 金融投资,实业投资是用于形成实际资产的投资。既包括各产业部门的以盈利为目的的投资,也包括政府、教育、社会团体的非盈利性 投资。 金融投资是用于形成金融资产的投资。金融资产的范围很广,除有价证券外,期货、期权等衍生金融商品、个人为获取利息而购买的银行存单、银行为获取利息而向企业发放的贷款等等,都属于金融资产。用于购买这些资产的投资都可以称作金融投资。但在理论和实际研究中,金融投资更多地指股票、债券等有价证券投资。,2、投资理论的演进与组合投资重点的转移 (1)投资理论的演进 从投资活动的历史发展看,人类社会的投资活动最初都表现为实业投资,其起源可追溯到四千多年前的奴隶社会初期。进入资本主义社会后,实业投资迅猛发展。相应地,经济理论界也对实业投资的有关理论和实际问题进行了较多研究。早在1776年,亚当斯密在国民财富的性质和原因的研究中,就对投资与经济增长的关系作了较深入的研究。继亚当斯密之后,大卫李嘉图、马歇尔等经济学家都对实业投资作过较多的研究。,与实业投资相比,金融投资受到理论界重视的时间要晚得多。但从历史的观点看,金融投资也同样有着漫长的历史。早在奴隶社会,以放贷生息为目的的高利贷资本就出现了,这也可以说是一种最古老最特殊的金融投资形式。 虽然以后几千年中,金融投资也有了很大发展,但在进入资本主义制度以前,金融投资的形式基本上只限于借贷资本。只有股份经济和股票这种特殊的金融商品出现了以后,金融投资才逐渐受到社会的广泛重视。,(2)组合投资重点的转移 由于金融投资量大面广、投资方式灵活多变等因素,它理所当然地成为当时西方国家投资机构和普通民众的最普遍的投资方式,这必然要求理论界对此作出更多的研究,并逐渐成为投资学的主要研究对象。 从西方国家投资理论的上述发展过程可以看出,投资理论从研究实业投资为主到研究金融投资的跨越(转移),组合投资重点由实际资产投资组合向金融资产投资组合的转化,是股份经济和股票、债券等金融投资迅速发展的必然结果。,3、现代投资组合理论的产生与发展 (1)现代投资组合理论的产生 在金融投资(主要指证券投资)中,传统投资组合理论在选择证券组成投资组合时,多由投资者凭借自己的主观意见或直觉决定,缺乏定量分析。投资者最关心证券的收益和所能承担的最大风险是无法确定的。而且,传统的投资组合理论也无法回答投资组合中的要如何分散才能达到高收益低风险的最佳配合。,为了克服传统投资组合理论的缺陷,现代投资组合理论应运而生。它的突出的优点是从证券的风险与收益的关系方面着手,进行定量分析,选择投资组合证券。 投资组合理论的起源可以追溯到20世纪30年代希克斯对证券投资分散理论的阐述,它在关于简化货币理论的建议一文中曾指出:“从事多个风险性投资所遭受的全部风险,并不简单地等于各独立投资分别承受的风险之和。在多数情况下,大数定律将发挥作用。所以从事若干个独立的风险性投资所承担的风险,将小于把全部资金都投资于一个方向所遭受的风险,但投资很分散时,全部风险会降到很小。”,但是,希克斯的分析只是一个雏形,他未深入研究,因而未能形成一个完整的体系。 美国经济学家马柯维茨(Harry MMarkowitz)是现代投资组合理论的创始人。他于1952年3月在金融杂志上发表了题为证券组合选择的论文,并于1959年出版了同名专著,详细论述了证券收益与风险的主要原理和分析方法,建立了均值芳差证券组合模型的基本框架,为证券投资组合理论的发展奠定了理论基础。 马柯维茨的投资组合理论认为,投资者是回避风险的,他们的愿望是:一方面追求高的预期收益,另一方面,他们有又不愿意承担没有相应的预期收益加以补偿的额外风险。据此,马柯维茨根据风险分散原理,应用二维规划的数学方法,揭示了如何建立投资组合的有效边界,使边界上的每一个组合在给定的风险水平下获得最大的收益,或者在收益一定的情况下风险最小。同时,他还认为投资组合的风险大不仅与构成组合的各种证券的个别风险有关,而且还受各证券之间的相互关系影响。,(2)现代投资组合理论的发展 运用马柯维茨的风险分析原理去选择证券建立投资组合,计算结果是十分精确的。但该方法涉及所有证券的协方差矩阵,需要大量而复杂的计算,尤其是在给定的时间条件下,难度就更大了。1963年,马柯维茨的学生威廉夏普(William FSharpe)发表了对于证券组合分析的简化模型一文,即单一指数模型(Single Index Model)。这一模型假设证券的收益与市场总体收益有关,使计算大大降低,并且夏普在模型中所使用的回归分析方法可以借助计算机完成,使现代投资组合理论能够在实践中得到应用。现在,夏普的单一指数模型被广泛地应用于投资组合理论中普通股票之间的投资分配上,而马柯维茨模型则被广泛应用于不同类型的证券之间的投资分配上。,由于马柯维茨和威廉夏普对现代投资组合理论的开创性贡献,他们共同分享了1990年度的诺贝尔经济学奖。 以二位学者的获奖为契机,证券投资组合的就是组合投资的观点已为大多数人所普遍接受。组合投资的概念完全明朗化。,(二)企业组合投资的层次与范围 第一层次 第二层次 第三层次 固定资产投资 实际资产投资 流动资产投资 无形资产投资 组合投资 普通股股票投资。 多元化 股票投资 投资 优先股股票投资。 金融资产投资 政府债券投资。 债券投资 金融债券投资。 债券搭配 企业债券投资。,(三)组合投资的定义(P246) 1、组合投资的定义 组合投资,一般指投资者有意识地将资金分散投资于多种投资项目 而形成的投资项目群组。本章的组合投资指组合证券投资或称证券投资组 合。 2、组合证券投资的特点 组合投资的目的是为了提高投资总额的收益水平,弱化投资总额的 风险。 组合投资是根据各种投资项目之间在风险与收益方面的关联而有机 结合在一起的,不是投资总额的简单切割和比例分割。 组合投资表现为一个动态的过程。 3、组合投资的效果 组合投资的效果被归纳为: 风险吸纳效应 收益释放效应,风险吸纳效应指某一单项投资与其他投资有机地结合在一起时,其风险会被稀释或吸收,从而使总的投资风险相对降低的现象。风险吸纳效应表现为两个方面:一是当总投资被分散投放时,不同投资项目的风险不同,只要组合是有效的,由于平均化的作用,总投资的风险必然相对下降;二是由于不同的投资之间存在互补关系,以至于通过投资组合可以减少甚至消除某些风险,从而使总的投资风险下降。 收益释放效应指某一单项投资与其他投资有机地结合在一起时,由于各项投资之间的收益联动关系的存在,从而使总的投资收益超出各单项投资收益累加之和的现象。各项投资之间的收益联动是建立在各项投资功能联动基础上的。这里的功能联动是指某一投资项目产生效用对另一一些投资项目的依存关系,只有将这些投资项目联结或组合在一起,才能使投资项目的整体效用最佳,各项投资的收益才能达到最大。,十九、 组合投资的风险与收益,(一)证券投资组合的风险 1、非系统风险(可分散风险,公司特别风险) 概念:非系统风险,是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。这种风险可以通过证券投资组合来分散化消除。 结论:当两种股票完全负相关(r=-1.0)时,所有的非系统风险都可以分散悼;当两种股票安全正相关(r=+1.0)时,不能分散风险。 但大部分股票都显正相关,又不完全正相关,r=+6左右(+0.50.7),几种股票组合在一起是可以分散分险的,但不能全部消除风险。如果组合的股票足够多,且也较合理,则可把所有非系统风险分散悼。,40 M股票 35 30 25 20 15 - 10 5 0 2000 2001 2002 2003 -5% -10% W股票 图71 两种完全负相关股票的收益图,2系统风险(不可分散风险或市场风险) 概念:系统风险,又称不可分散风险或市场风险。是指由于某些因素给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性。 结论:系统风险不可能通过证券投资组合分散化消除。 系统风险通常用系数来计量。 单个证券的系数可以由有关的投资服务机构提供。,投资组合的系数是单个证券系数加权平均数。权数为各种证券在投资组合中所占的比重。 其计算公式为: 式中:P为证券组合的系数 Xi为证券组合中第i种股票所占的比重 i为第i种股票的系数 n为证券组合中股票的数量,总结: 一只股票的风险由两部分组成:可分散风险与不可分散风险; 可分散风险可通过证券组合来消减;如图7-2所示,可分散风险随证券组合股票数量的增加而逐渐减少。,证券组合的风险p 28 可分散风险 m=15.1% . 总风险 不可分散风险 0 10 20 30 40 证券组合中的股票数量 图7-2 证券风险构成图 (说明:根据国外资料研究,一种股票组成的证券组合的标准离差大约为28%,而由所有股票组成的证券组合的叫市场证券组合,其标准离差m 大约为15.1%。这样一个包含有40种股票而又比较合理的证券组合,通常大部分可分散风险都能消除。), 股票的不可分散的风险由市场变动而产生,这对所有股票都有影响,不能通过的证券组合而消除。不可分散哪组用值来测定的。 掌握一些标准值: =0.5,说明该股票的风险只有整个市场股票风险的一半; =1.0,说明该股票的风险等于整个市场股票的风险; =2.0,说明该股票的风险是整个市场股票风险的两倍。,(二)组合投资的收益 1、组合投资的预期收益率 组合投资的预期收益率是投资组合中各种单一证券投资预期收益率的加权平均的收益率。其计算公式为:,【例】某一组合投资中包括证券A和B,预期收益率分别为12%和18%。若投资者分别按50%与50和30%与70%的比例进行组合投资。其预期收益率为多少? 【解答】 第一种组合的预期收益率=50%12%+50% 18% =6%+9%=15% 第二种组合的预期收益率=30%12%+70% 18% =3.6%+12.6%=16.2%,2、证券投资组合的风险收益率 证券投资组合要求补偿的风险只是不可分散风险,而不要求对可分散风险进行补偿。如果有可分散风险的补偿存在,善于科学地进行投资组合的投资者将购买这部分股票,并抬高其价格,其最后的收益率只反映不能分散的风险。因此,证券组合的风险收益是投资者因承担不可分散风险而要求的,超过时间价值的那部分额外收益。,其计算公式: 证券投资组合的风险收益率 RP =P(Km-RF) 式中:Km所有股票的平均收益率,也就是由市场上所有股票组 成的证券组合的收益率简称市场收益率; P证券组合的系数 RF无风险收益率,一般用政府公债的利息率来衡量。,【例】华强公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合,它们的系数分别为2.0、1.0和0.5,它们在证券组合中所占的比重分别为60%、30%和10%,股票的市场收益率为14%,无风险收益率为1
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