第八章,资本成本和资本结构,第一节 资本成本,资金的预期报酬率 是一个机会成本的概念,研究资本成本的意义 一是筹资需要 二是资产估值的需要 估值的需要在财务管理中比筹资的需要更重要,资产估值时为什么需要资本成本 资本成本、预期报酬率、必要收益率 估值的基本技术是现金流量折现 折现率对估值非常重要 本质是风险和报酬之间的关系 换句话说，风险和资产的价值也具有密切的关系,下面我们主要研究的是资本成本和筹资之间的关系 先明确各类筹资方式的资本成本 下面介绍的是计算方法，和资本成本的本质含义不完全一致,1个别资本成本,其中：K 资本成本 D 资金占用费； P 筹资额； f 资金筹集费； F 筹资费用率= f / P,长期借款成本,KL 资本成本 It 年利息额 T 所得税税率 L 借款本金 FL 筹资费用率,收入费用=利润 A情况： 10050=50 毛利润 考虑所得税 50（1-30%）=35 B情况： 10060=40 毛利润 考虑所得税 40（1-30%）=28,【例】某企业取得5年期长期借款1 000万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本. L= 1000万元 RL =12% T =33% FL = 0.5% P = 1000万元,债券成本,其中： Kb 资本成本 Ib 债券年利息 T 所得税率 B 债券筹资额 Fb 筹资费用率 P 债券面值,【例】某公司平价发行总面值为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率5%，公司所得税率33%。求该债券成本。,T =33% B =500万元 Fb =5% Rb=12%,普通股成本,普通股投资要求的必要报酬率。 方法： 股利折现模型 资本资产定价模型 风险溢价法。,股利折现模型 （1）固定股利政策 每年分派现金股利D，则可视为永续年金，资本成本可按下式测算：,（2）固定增长的股利政策，则资本成本可按下式测算,式中： Kc 普通股投资必要报酬率 Pc 普通股发行价格 Fc 普通股筹资费用率 Dt 普通股第t年的股利 D1 预期的第一年股利 G 普通股股利年增长率,【例9-11】某股票的贝塔值为1.5，市场平均风险股票必要报酬率为14%，无风险报酬率为10%。该股票的资本成本为：,资本资产定价模型,风险溢价法,Kb 债券成本； RPc 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,M公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的资本成本为：,留存收益成本,Kr 留存收益成本 Pc 发行价格 D1 第一年股利 G 股利年增长率,Kw 加权平均资本成本； Kj 第j种个别资本成本； Wj 第j种个别资本占全部资本的比重,Wj:可使用历史价值权数、市场价值权数 或目标价值权数。,2.综合资本成本,C公司账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元；其成本分别为：6.7%、9.17%、11.26%、11%。该企业的综合资本成本。,3. 边际资本成本,资金每增加一个单位而增加的成本,是追加筹资时所使用的加权平均资本成本,D企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，资本成本3%长期债券100万元，资本成本10%；普通股240万元，资本成本13%。目前加权平均资本成本为10.75%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出随筹资额的增加各种个别资本成本的变化，见表,。,筹集资本首先用于A项目，再选择B项目，依此类推。 资本成本与投资机会的交点90万元是适宜的筹资预算。 项目的内含报酬率虽然高于目前的资本成本，但低于为其筹资所需的边际资本成本,第二节 杠杆利益与风险,财务管理中的杠杆作用是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，使得当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。,一、财务杠杆利益与风险,某项目需要投资总额5000万元，预计投资报酬率为15%，则每年的税前净利是750万元，该项目有两种融资方案： 一种是全部运用股权筹资 另一种是，股权筹资占60%，负债筹资占40%，债务资本成本为8% 问题是，两种融资方式下的权益资本收益率,第一种方式，权益资本收益率是15% 第二种，权益资本收益率 权益资本拥有者获得的收益 75020008%=590 权益资本收益率 590（500060%）=19.67%,如果项目实际的收益率为8% 第一种方式，权益资本收益率是8% 第二种，权益资本收益率 权益资本拥有者获得的收益 40020008%=240 权益资本收益率 240（500060%）=8%,如果项目实际的收益率为6% 第一种方式，权益资本收益率是6% 第二种，权益资本收益率 权益资本拥有者获得的收益 30020008%=140 权益资本收益率 140（500060%）=4.67%,这就是财务杠杆效应 也就是融资方式对权益资本收益率的影响 下面介绍的是对财务杠杆的衡量,一、财务杠杆利益与风险,财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中由于财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动和息税前盈余的变动产生杠杆效应,1财务杠杆的计算,一、财务杠杆利益与风险,B、C、D三家企业的资本构成情况如表所示。结合每股盈余、财务杠杆系数及每股盈余标准离差的计算，来说明财务杠杆与财务风险的关系。,二、经营风险和经营杠杆,1.经营风险的含义 是指不能实现预期收益率的可能性 影响因素： 1）市场 2）价格 3）成本,经营风险的衡量 经营杠杆系数,2经营杠杆系数,经营杠杆，是指由于固定成本的存在而导致产销业务量变动率对营业利润的变动率的影响。,DOL 经营杠杆系数 EBIT 息税前盈余变动额 EBIT 变动前的息税前盈余 Q 销售量的变动额 Q 变动前的销售量,经营杠杆系数计算,经营杠杆系数基本计算公式的变换：,某企业产品销售单价50元，单位产品变动成本25元，年固定成本总额10万元，该企业在各种产销业务量水平下的营业利润和经营杠杆系数。,3. 经营杠杆系数分析,Fa不变，DOL说明了Q增长(减少)所引起EBIT增长(减少)的幅度。 Q接近QBE时，DOL 趋向于正（或负）的无穷大，EBIT对Q变动的敏感性越强。,Q偏离QBE越远，EBIT的绝对值越大，DOL越小，EBIT对Q变动的敏感性越低。 Q超过QBE继续增长，DOL随Q的增加而递减，Q趋于无穷大，DOL趋向于1，这意味着Fa的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少为一种1:1的关系。,Fa一定， DOL取决于Q水平 Fa很大，若经营水平远远超过了QBE ，则其DOL水平也较低 Fa很低，若企业靠近QBE进行经营，也将有巨大的DOL,由于经营杠杆的存在，当产销量增加时，息税前盈余将以DOL倍的幅度增加；而产销量减少时，息税前盈余又将以DOL倍的幅度减少。,可见，经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，从而放大了企业的经营风险，而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。,4.联合杠杆利益与风险,联合杠杆(总杠杆)经营杠杆和财务杠杆的综合运用，即由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股盈余变动幅度大于产销业务量变动幅度的杠杆效应。,1联合杠杆的计量,在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股盈余会大幅度下降。联合杠杆与企业风险之间存在重要关系。,在其他因素不变的情况下，联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度越大，企业风险越大；相反，联合杠杆系数越小，联合风险也越小。,第三节 资本结构,企业各种资金的构成及其比例关系。,资本结构的影响因素 行业 企业发展阶段 管理层的经营方针 企业外部环境金融市场,研究资本结构的意义 最优资本结构 在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。,公司价值,债务比率（资本结构）,杠杆效应大于财务风险,杠杆效应小于财务风险,资本结构决策方法,EBITEPS分析法 比较资本成本法 比较公司价值法 因素分析法,1息前税前盈余每股盈余分析法（EBITEPS分析法） 该分析方法的基本原理 债务筹资需要考虑两方面的问题 一是偿还能力 二是是否增加股东财富,偿还能力用EBIT表示 股东财务用EPS表示 所以称为EBITEPS分析法 实际上是测算当企业的赢利能力和债务利息一定时，选择那种筹资方式可以增加股东财富,ABC公司目前长期资本850万元，资本结构为： 长期债务100万元 普通股750万元。 准备追加筹资150万元，有三种筹资方式： 增发普通股 增加债务 发行优先股,当息税前盈余160万元，所得税率40%，测算上述三种筹资方式追加筹资后的普通股每股盈余,息税前盈余究竟为多少时，哪种方法最为有利呢？这需要通过测算息税前盈余平衡点来判断。,EBIT 息税前盈余平衡点（每股盈余无差点） I1，I2 两种增资方式下的长期债务利息 DP1，DP2 两种增资方式下的优先股股利 N1，N2 两种增资方式下的普通股股数,（1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股盈余无差异点为：,（2）增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股盈余无差异点为：,（3）增加长期债务与发行优先股两种增资方式下的每股盈余无差异点为：,公式永远左边右边。 发行优先股的每股利润发行长期债务的每股利润,EBIT87万元，增加长期债务的EPS增发普通股的EPS，债务筹资有利 EBIT增加长期债务的EPS，普通股筹资更有利 EBIT=87万元，增发普通股的EPS=增加长期债务的EPS,EBIT117.3万元，发行优先股要比增发普通股有利 EBIT117.3万元，增发普通股比发行优先股更有利 EBIT=117.3万元，增发普通股EPS=发行优先股EPS,不管EBIT处于保何种水平，增加长期债务的EPS发行优先股的EPS,EBIT-EPS法评价,随着债务资本的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地使用EBIT-EPS分析法有时会作出错误的决策。,企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。,2比较资本成本法,长江公司原资本结构如表所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前市场价格10元，今年预期股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%，所得税税率30%，假定发行的各种证券均无筹资费。,该企业拟增资400万元，三个方案。 甲方案：增发400万元债券，债券利率增至12%，股利不变，股价降至8元/股。 乙方案：发行债券200万元，年利率10%，发行股票20万股，每股发行价10元，股利不变。 丙方案：发行股票36.36万股，股价增至11元/股。,（1）各种资本的比重和资本成本分别为：,年初的加权平均资本成本为：,甲方案：增发400万元债券，债券利率增至12%，股利不变，普通股市价降至8元/股。,（2） 甲方案各种资本的比重和资本成本：,甲方案加权平均资本成本为：,乙方案：发行债券200万元，年利率10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变,（3） 各种资本的比重和资本成本分别为：,乙方案加权平均资本成本为：,丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。,（4）各种资本的比重和资本成本分别为：,丙方案加权平均资本成本为：,计划年初加权平均资本成本kw0 =11.00% 甲 方 案加权平均资本成本kw1 =11.48% 乙 方 案加权平均资本成本kw2 =11.00% 丙 方 案加权平均资