美国次贷危机对世界经济的影响及我国的对策,国家发展改革委对外经济研究所 张燕生 2008年3月26日,一、美国次贷危机及影响,鲁宾尼教授提出的金融灾难的12 个步骤及现在发展情况,1.房地产衰退引发家庭资产缩水，房贷拖欠率上升。美国房价较2006年中下滑11.4%，房屋没收及房贷拖欠率大幅上升。 2.次贷损失扩大，削弱银行放贷能力。美联储2008年第一季度的贷款标准调查显示，声称对次级住房贷款收紧放贷标准的银行较声称放松者高80.3个百分点；8月10日，总部位于亚特兰大的抵押贷款机构omeBanc Corp.在特拉华州提交了破产申请文件。 3.无担保消费信贷出现巨额损失。信用卡拖欠率大幅上扬， Capital One信用卡1月份拖欠率较7个月前高1.4个百分点。,7.高负债、低盈利的企业大量拖欠债务，部分保险公司走向倒闭。企业贷款拖欠率持续上扬，2007年第四季度拖欠率较2006年第一季度高1.7个百分点。 8.对冲基金、特殊投资工具倒闭2007年7月18日，贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次级抵押贷款支持债券失败。2007年8月上旬，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。此后，危机也开始波及那些持有次级债证券产品的资产公司。 9.恐慌下的沽空使股市一泻千里。自2007年10月起美国股市下跌约14%，其他主要股指亦跟随下挫，且跌幅远超美国。,10.金融市场的流动性资金枯竭，受影响的市场包括银行同业间拆借市场以及短期信贷市场。2007年底LIBOR隔夜拆借利率与联邦基金利率息差一度抽高至57个基点,而7月份的平均值在7个基点左右。 11.恶性循环开始，巨额亏损、资本盈余减少、信贷紧缩、压力下股票抛售，迫使银行走向清盘或者贱售资产，最终产生系统性金融崩溃。 12.第五大投资银行贝尔斯登爆发流动性危机，面临资金枯竭。2008年3月8日美联储指定JP Morgan以每股仅2美元价格收购贝尔斯登，这是美联储40年来首次直接参与非商业银行的救市行动，以防止引发大规模的金融风暴。,现在是冰山一角，还是冰山已显露出来？,从目前情况来看，产生了滚雪球效应，从次贷发生问题，到与住房有关的债券发生问题，到与固定收益有关的金融工具发生问题，再到与地方政府有关的贷款和债券发生问题。不确定性风险及风险点不断四处爆发，造成投资者对未来的预期很恐慌，信用丧失。 美国已进入服务经济，知识经济，在美国GDP构成中，消费占比超过70%以上，其中信用消费在整个消费中占比接近50%，有接近1/5的消费是负债消费。因此，对美国经济而言，信用是本，如果发生信用危机对美国经济的创伤将很大。,次贷问题，即高风险、低信用人群已蹦盘，最大的风险和不确定性在中信用市场和人群，风险很大。人们预测，最终违约率在40%-50%，贷款损失率16%-30%，估计： a）各种AA以下债券可能会损失掉； b）还贷时间延长，由3年到5年； c）杠杆倍数下降，收益下降； d）信用等级下降，财务损失上升。 美国房价过去4年平均上升18%，估计跌幅20%-25%，加州等地跌幅在30%-40%。,OECD估计，3000亿美元，UBS估计6050亿美元。次债把风险的时间配置和空间配置混合在一起，如把银行信贷风险和资本市场的证券风险混合在一起，12-13万亿美圆的住房资产中，10%-20%是次债，如违约30%，则为3000-6000亿美圆。 美国次贷危机可能有三个阶段：次贷，金融危机（汽车、信用卡等），经济危机。有可能由小周期演化为大周期，由次贷危机演变为信贷危机，房价下降会继续，资产损失会增加，还贷能力问题更加严重，由表面的证券化产品带来的次贷危机，转为信贷产品的信贷危机，进而演变为金融和经济危机。美国联储等政府应限制，但政府对金融创新工具的了解太少。,次贷危机对美国经济的微观影响,那些部门有更高的金融杠杆，更高的借贷率，则受影响更大。如商务房地产，居民房地产，与之有关的行业，如家具，投行，商行，保险，受影响都很大。 从数据显示，1980年代以来，美国制造业在GDP中的比重一直下降，从20%左右下降了近10个百分点，美国金融保险租赁在GDP的比例，一直在上升，从16%上升为20%左右。建筑业从1992年以来在GDP的比例持续上升，从15%上升了5个百分点左右。因此，这次次贷危机对美国实质经济的打击仍是较大的。,不同行业在名义GDP中占比%,Residential MBS Issuance,次贷危机对美国经济的微观影响,商业房地产融资方式不同于个人，质量远好于次债，但受经济影响很大，当经济减速或陷入衰退时，商业房地产受影响远大于个人住宅。如买旅馆，往往采取借新还旧，危机时，借新遇到困难，只有卖商业地产，加速价格下跌。,次贷危机对美国经济的微观影响,很多资产证券化产品很新，风险很难预测，如地方和州政府贷款，学生贷款都发生信贷危机，是因为结构上不合理，借短还长，一旦短期利率上升，资产受长期利率影响，贷款人不愿意继续放贷，结构性风险就暴露出来。,次贷危机对美国经济的微观影响,从美国固定收益市场的构成看，2007年与1996年相比，国债比重由28%降到15%，资产抵押债，房地产抵押债的比重都上升。说明，这些年来，非政府担保的债券增长很快，但次贷危机后，大副下降，由2006年21.7%的比重，2007年降到10.9%，07年12月降到0.6%。政府担保的债券由2006年的44.7%，07年上升到62.5%，07年12月95%。人们预测，美国经济可能陷入恶性循环，即住房市场繁荣，带来坏的抵押品业绩（高坏帐率），带来流动性收紧，带来信用崩溃。,美国固定收益市场的构成,次贷危机对美国经济的宏观影响,最大损失估计为美国GDP的2.2%，金融恐慌和信用缺失，造成经济波动被放大。 美国卯吃寅粮的消费模式是否可以继续？美国支柱产业是什么？美国真实收入的可持续性，令人困惑。 竞争性美元贬值策略，不仅对人民币，而且对其他主要货币形成巨大挑战。 成本驱动型通胀和经济减速或衰退在赛跑。 美元有可能在一个较长的时间内更弱，如果其他国家也减息，美元的跌幅就会受到限制。那么，金融市场的混乱就不仅仅限于美国。美元反而可能是安全的。 商品市场将更弱势。,次贷危机对美国经济的宏观影响,减息仍是美联储目前的必然选择。3月14日公布的2月份CPI数据显示，核心CPI环比零增长，显示美国在经济持续低迷的情况下，通胀压力有所改善。经济面临向下风险的情况下，美联储更加重视核心通胀而非总体通胀，只要核心通胀相对稳定，美联储为保障经济增长还是会持续减息。预测美联储会在3、4月大幅减息，3月减息75点。 美国经济分析局（BEA）3月11日发布的1月份贸易数据显示，美国贸易逆差增长了3亿美元。其中货物贸易逆差增长7亿美元，服务贸易逆差改善3亿美元。除去汽油及汽油制品项目的贸易赤字大幅下降12.8%，并连续两个月改善。说明一方面美国消费市场疲软、制造业低迷使国内进口需求下降，另一方面美元持续贬值对出口的促进作用已经显现。随美元弱势，净出口对拉动经济增长的贡献将显著增大。,次贷危机对美国经济的宏观影响,3月14日数据显示，2月份CPI 与核心CPI 与上月持平，保持零增长。能源价格下降0.5%，抵消了食品0.4%的增长。核心CPI中，交通运输以及服装价格环比分别-0.7%和-0.3%。这是CPI自06年11月以来首次实现环比零增长，首因是能源价格下跌，其次是美内需疲软，消费者信心指数70.5，跌至两年来的新低。 3月18日美国联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议宣布减息75个基点至2.25%，并再次降低贴现率至2.5%。这是自次贷危机爆发以来美国第六次减息，累计减息幅度已经达到300个基点。,美国政府的政策效果,货币政策作用有限，减息，流动性注入，浮动利率可转为固定利率，恢复非政府担保的住房贷款市场的运行，只是救火的短期反应。不是治病良方。 房价和利率相比，关键是房价。如借贷成本8%，担保物的价值上升15%，是一笔好的交易，如借贷成本是5%，担保物价值下降10%，则是一笔坏的交易。关键看住房贷款政策能否恢复对住宅的需求，恢复房价，恢复担保物价值。 财政政策，如减税，效果也不会明显。 对美国经济衰退争论不大，争论是衰退长度。1）战后50年，衰退的平均长度是6-9个月。2）政策出台的效果。3）通胀预期的胀幅和加剧的时间。,美国次贷危机对我们的启示,传统风险和信用的筛选机制，导致错误的价格预期。住房价格上升，信用评级上升，贷款规模上升，房价下降，则信用丧失。 对资产证券化风险缺少认识，如银行有资产证券化动机，优先偿债权安排导致投资有扩张偏好，风险评级机构的赢利动机等。导致局部安全而系统不安全。 要提高金融创新产品的透明度。如债务链条长，信贷风险被忽视，仅关注资产证券化衍生工具风险，使人们很难预期风险，使信用丧失，恐慌加剧。 要对金融创新产品加强监管。当局对银行传统业务相对独立的结构性融资，监管很松，认为大公司有信用。对地方和州以下机构的监管很松。对资本市场，对冲基金，尤其利率对冲的监管缺位，放任给市场。 金融杠杆倍数大，带来风险问题。如30-40倍。,二、美国次贷危机对世经的影响,（一）美国经济衰退风险增加,1次级债危机可能成为美国经济周期的拐点。2007年美国住宅存货继续大幅上升，价格回落。2008年美国次级房贷还款仍处高峰，房贷市场风险仍未充分释放，次级房贷危机有引发全面次级信贷危机的可能。美联储货币政策的急剧调整和布什政府的经济拯救方案难以改变美国经济周期性走势。,2美国本轮经济增长动力已基本释放。美国经济扩张进入第七年，经济扩张动力已基本释放。私人消费对经济的贡献率从2006年的2.2%降到2007年的2.0%，4季度进一步降到1.4%。住宅和汽车业的萎缩对美国的影响已经超过了短期经济调整的幅度和范围，住宅投资连续8个季度呈现负增长，交通设施投资过去7个季度对经济增长的平均贡献为负0.14%。2007年前11个月出口增幅仍然高达12.3%，但进口增速已明显回落。2007年底美元兑欧元、日元和英镑分别贬值69.5%，19.7%和40.1%。2008年美元对欧洲主要货币贬值空间将变得非常有限，可能出现拐点。,3工业生产屡现负增长，企业利税波动较大。美国工业生产自2006年三季度出现负增长以来，频繁出现负增长。2007年工业生产1月、3月、5月和10月不断出现负增长，12月为零增长。工业生产不足主要表现为最终消费品生产不足，制造业生产疲软。2006年4季度到2007年3季度生产企业利润和公司收入出现较大波动。2006年4季度，企业利润、企业流动资金、公司所得税和非金融类国内企业利润大幅减少；2007年1、2两个季度呈现回升的态势；但3季度又全面下滑。,4就业增长继续减缓，生产和制造领域就业大幅减少。2007年美国就业连续50多个月保持增长后，2008年1月首次出现萎缩，失业率也保持在4.9%较高水平。2008年1月份非农就业减少1.7人，制造业的就业已连续3年出现负增长。,5美国服务业出现近5年来首次收缩。美国供应管理协会（ISM）关于服务业活动指数1月份降为44.6，过去58个月以来首次低于50，出现全行业收缩。服务业占美国经济活动比重超过80%，对经济和就业具有重要影响。1月份只有3个服务行业实现增长，14个出现收缩。服务业收缩是整体经济降温的迹象之一。,6. 2007年受美国经济减速拖累以及私人消费、资产投资增长放缓的影响，欧元区和日本经济增长也出现了明显放缓的趋势。欧元区2007年2、3季度增长速度由1季度的3.4%下降到2.5%，日本2007年2、3季度增长速度由1季度的2.8%下降到1.9%。OECD预计欧元区和日本在2008年经济增长将放缓到1.9%和1.6%。而新兴市场和其他发展中国家很难改变全球经济增长减速的基本趋势。,（二）全球资源价格高位震荡下行,1次贷危机将引发对资源产品总需求增幅下降。油价继续大幅上涨可能性不大，金属市场铜的基本供求情况已出现逆转迹象，氧化铝供求近年基本处于平衡状态，锌已出现供过于求局面。,2资源价格与美元结算短期