下：项目的风险分析 和实物期权,第 5 章 资本预算,本章大纲,5.1 敏感分析、情景分析与盈亏平衡分析 5.2 实物期权,5.1敏感分析、情景分析与盈亏平衡,NPV的估计取决于未来现金流量的估计 如果未来现金流量的估计错误，那么，NPV的估计就可能产生错误，我们称之为预测风险，或估计风险。 这三种分析工具都能帮助我们细察NPV数字背后隐藏的东西，以判断我们在前面作出项目估值的稳定性如何。,例： 斯图尔特药品公司,斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗普通感冒的新药。 由生产、营销和项目部代表所组成的企划小组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。 该阶段预计持续1年，耗资10亿美元。企划小组估计有60%的概率能试制成功。 如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行全面生产了。这一阶段又需要投资16亿美元，然后在未来4年中都可进行生产。,试制成功后的项目NPV,注意：这里所计算的NPV是在第1年年末的NPV，或者说，是在进行16亿美元投资那一天的NPV。在后面我们还会将这个值计算到第0年去。假定资本成本为10%。,试制不成功时的NPV,注意：这里所计算的NPV是在第1年年末的NPV，或者说，是在进行16亿美元投资那一天的NPV。在后面我们还会将这个值计算到第0年去。假定资本成本为10%。,是否应当进行试制的决策,现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？ 在时刻1时的估计所得为：,时刻0时的NPV为：,因此，应当进行试制。,情景分析: 斯图尔特,例如，以下三种情景可应用于斯图尔特制药公司案例： 以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但人工成本也大增。 以后若干年都很正常，收入水平如何预期。 以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入不能达到预期水平。 还有一些其他的情景可能涉及是否能得到药品监管局FDA的许可。 对每一种情景，都需要计算出新的NPV。,情景分析: 斯图尔特（试制成功）,敏感性分析: 斯图尔特,可以发现，NPV对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例中，如果收入下降14%，NPV将下降 61%！,因此收入每下降 1%, 可以预期到NPV会下降4.26% :,盈亏平衡分析,盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利水平之间关系的普遍工具。 常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种： 会计盈亏平衡点：当净利润 = 0时的销售量水平 现金盈亏平衡点：当经营现金流量= 0时的销售量水平 财务盈亏平衡点：当净现值= 0时的销售量水平,盈亏平衡分析,符号说明：,盈亏平衡分析,会计盈余平衡点,盈亏平衡分析,现金盈余平衡点,盈亏平衡分析,财务盈余平衡点,盈亏平衡分析：斯图尔特案例,在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。 我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点，计算上述变量。,盈亏平衡分析：斯图尔特案例,项目需要的投资额为$1 600. 为“覆盖”资本投资成本（以达到盈亏平衡），该项目在未来四年中每年必须创造出 $504.75的现金流量。 这就是该项目的盈亏平衡点经营现金流量，用 OCFBE表示。,年金,折现率,未来值,PV,年数, 504.75,10,0,1 600,4,现值,盈亏平衡点收入：斯图尔特案例,根据OCFBE再来倒推盈亏平衡点的收入：,销售收入,$5 358.71,销售成本,$3 000,固定付现成本,$1 800,折旧,$400,EBIT,$158.71,所得税(34%),$53.96,净利润,$104.75,OCF =,$104.75 + $400,$504.75,盈亏平衡分析: PBE,分析出盈亏平衡点销售收入为$5 358.71 百万美元以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。 初始计划是通过以$10的价格每年出售7亿剂流感药物以实现70亿美元的年销售收入。 要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足： $5 358.71百万 = 700 百万 PBE,5.3 实物期权,认为选择权是有价值的，是现在财务理论的基本观点之一。 “我们已别无选择”这种说法显然是身陷麻烦的信号。 由于公司是在动态环境中进行决策的，因此在项目估价中，不应忽视它们所可能具有的选择权价值。,实物期权,拓展期权 如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。 放弃期权 如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。 择机期权 如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机期权将显现价值。,折现现金流量与期权,某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示： M = NPV + Opt,例如，比较一种专用设备和一台多功能设备，假定它们的取得成本和可使用年限都相差不大，但多功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价值。,例：放弃期权,假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每天的成本是$300，一年后，钻探也可能成功，也可能失败。 成败的概率是均等的，折现率为10%。 如果成功了，则在时刻1的所得现值为 $575。 如果失败了，则在时刻1的所得现值为 $0。,例：放弃期权,如果使用传统的NPV分析法，将提示拒绝这个项目。,例：放弃期权,公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，放弃还是不管它,可是，传统的NPV分析法忽视了放弃期权的价值。,例：放弃期权,如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是应当进行的：,放弃期权的估值,回想我们在前面曾讲过：某项目的市场价值（M）可用其不考虑期权选择时的NPV与该项目所隐含期权的价值（Opt）之和来表示。 M = NPV + Opt $75.00 = $38.64 + Opt $75.00 + $38.64 = Opt Opt = $113.64,例：择机期权,上表中的这个项目可在未来4年中的任何一年开始进行投资，折现率为10%。项目在开始进行时现值始终为$25 000, 但由于投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的NPV于是就是上升的。 最佳的投资时机应当是第2年按照现在的判断，在第2年进行投资的NPV是最大的。,结束！,