,上市公司财务政策与财务战略 吴世农 厦门大学管理学院 Financial Policies and Strategies for Listed Firms Wu Shinong Management School of Xiamen University,厦门大学吴世农,一、上市公司的四大财务政策 （一）四大财务政策的主要问题 1、资本结构政策高负债或低负债？ 2、股利分配政策是否分配利润、如何分配、是否稳定？ 3、营运资本政策如何减少营运资本占有量？ 4、投资政策战略性投资和技术性投资？ （二）四大财务政策与企业价值CEO的财务分析框架 1、CEO 面临的问题： （1）如何通过分析财务报表了解和掌握企业的财务状况？ （2）如何通过财务政策设计和管理来提高企业的价值？,厦门大学吴世农,财务报表 资本结构政策 股利政策 经济 分 析 适度负债 股东利益至上 增加值 如何发挥负债效益？ 是否发放股利？ 如何控制负债风险？ 如何发放股利？ 损益表 资产负债表 企 业 财务 价 值 战略 现金流量表 营运资本政策 投资政策 分 析 提高资产流动性 提高投资效益 财务报表 如何减少应收款？ 寻求什么投资机会？ 可持续 如何降低库存？ 投资项目效益如何？ 增长,厦门大学吴世农,（4）公司资产的使用效率（Efficiency of Utilising Assets）如何？ 总资产周转率=？ 存货周转率（年销售或销售货物成本/平均存货）=？ 应收账款周转率 （年销售/平均应收账款）=？ （ 5）上市公司财务盈利和市场表现（Financial Earning 1年 .85%） 案例的问题： （1）我国上市公司的负债比例偏低的主要原因是 什么？ （2）造成负债比例偏低的原因是否因公司而异？,第六模块 股票定价理论与实践 （吴世农/厦门大学） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU),案例分析： （一）公司股票发行和上市动机 1、正面效应 （1）增加资本来源，扩大资本规模 （2）增加权益资本，改善资本结构 ？ （3）规范公司管理，改善治理结构 ？ （4）树立公司形象，扩大公司影响 2、负面效应 （1）“权益资本成本”高于“债务资本成本” （2）公司需要披露更多的信息 （3）公司高管人员受到更多外部约束 （4）管理成本相应提高,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,（二）三个有争议 的问题： （1）中国上市公司为什么“偏好权益资本融资”？ （2）上市公司的股权结构是否导致“圈钱行为”，或认为“股东的钱为零成本”？ （3）上市公司是否给股东创造价值？,第六模块 股票定价理论与实践 （吴世农/厦门大学） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU),厦门大学吴世农,上市公司效益下滑“上市不上进、改制没改革” 中国上市公司上市后各年度的净资产收益率（ROE%） 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 12.5 15.5 10.8 6.1 5.9 2.6 0.1 93 14.3 14.1 11.7 8.6 8.0 4.5 94 12.5 9.9 9.5 9.3 6.3 95 12.5 4.7 3.1 -1.6 96 13.2 11.5 7.8 97 12.2 10.2 98 11.8 资料来源：吴寿康：“公发募集资金使用效率及相关问题研究，国泰君安专题研究报告0005号。 备忘录：海内外上市公司：1400多家；其中，境内：1190家； 筹集资金：7978亿元；其中，境内：6600亿元；ROE=5.53%； 市价总值/GDP：45.43%； 流通市值/GDP：15.1%。,第六模块 股票定价理论与实践 （吴世农/厦门大学） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice (WSN/XMU),（三）小结和启示 （1）小结 * 长期负债比例偏低中国上市公司偏好股权融资； * 短期负债占总负债比例偏高中国上市公司偏好短期负债。 （2）启示 * 缺乏股东权益保护意识权益资本是“免费午餐”； * 利用短期财务杠杆节约债务成本短期负债成本较低。 （3）为什么？ * “大股东控制”和“国有股一股独大”的股权结构导致公司治理结构 缺陷，导致大股东视小股东的钱为“免费午餐”！,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),三、股利政策 （一）股利政策的基本问题 1、股利政策如何合理地分配净利润？ （1）企业如何确定合适的分红比例， DPS/EPS=每股现金股利/每股利润=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过 回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？ 2、股利政策的难题股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应 Capital Gains or Dividend What Do Investors Prefer？,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（2）股利政策反映的问题 * 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； * 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； * 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。 （3）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与企业价值 （股票真实价格）和资本费用之间的关系：是否有关？ （a）无关论M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy） （b）有关论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory） （c）有关论税差论（Tax Differential） （d）客户效应论根据投资者类型制定分红政策,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（e）信号传递论股利政策的变动向市场或 投资者传递某种信号？ * 股利增长意味着什么？ * 股利下降意味着什么？ * 盈利增加而股利下降意味着什么？ * 盈利减少而股利上升意味着什么？ * 盈利增加、股利也增加意味着什么？ * 盈利减少、股利也减少意味着什么？ * 企业回购自己的股票意味着什么？ * 企业为什么在亏损时候回购自己的股票？ * 企业为什么在盈利的时候回购自己的股票？ * 企业为什么支付现金股利的同时，回购自己的股票？ （f）代理理论将利润 主要用于分红,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（4）为什么要或为什么不支付股利？ 支付理由： 有利于表明企业业绩良好； 有利于支持和稳定股票价格； 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者； 有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其宣布 增加或提高股利而上升，伴随其宣布降低或减少股利而下跌； 有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间 冲突的代理成本。 不支付理由： 现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同； 支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益 高的投资项目或支付更高的外部筹资费用； 股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（二）美国的企业股利政策的特点： 1、1962-98年美国发放股利的上市公司数量占所有上市公司的比例,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),2、美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元） 年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 净利润 82 -21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率% 70.7 nm 95 67.8 65.7 51.8 51.1 51.8 41.0 48.1 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 净利润 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率% 37.9 53.9 35.3 35.9 43.7 62.8 54.8 54.1 69.1 79.2 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 净利润 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率% 66.2 60.9 71.8 68.3 69.5 na na na na na,第五讲 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学）Chapter 5 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),3、美国公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%） 年 份 1958-62 1963-67 1968-72 1973-77 支付率% 43.27% 50.71% 47.29% 33.95% 年 份 1978-82 1983-87 1988-92 1993-98 支付率% 34.86% 40.73% 56.86% 39.31% （三）中国上市公