第六章 资本结构决策 学习目标 1重点掌握资本成本的概念与性质，掌握资本成本的种类，深入理解资本成本在财务管理中的重要意义，熟练掌握各种资本成本的计算方法；,2深入理解经营杠杆的概念、形成原因及其对公司财务的影响，熟练掌握经营杠杆系数的计算方法，深入理解财务杠杆的概念、形成原因及其对公司财务的影响，熟练掌握财务杠杆系数的计算方法，掌握复合杠杆的概念及其计算方法； 3深入理解资本结构的含义和举债经营的优缺点，掌握资本结构的影响因素，理解最优资本结构的含义，熟练掌握最优资本结构的选择方法，了解资本结构调整的基本方法，重点掌握西方早期资本结构理论和现代资本结构理论。,第一节 资本成本 一、资本成本的性质 （一）资本成本的概念 所谓资本成本，是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，它包括资本的取得成本和占用成本。 资本的占用成本是资本成本的主体部分，也是降低资本成本的主要方向。,（二）资本成本的性质 首先，资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。 其次，资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。 最后，资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。,（三）资本成本的种类 资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。 1.个别资本成本 个别资本成本是单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。 个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式。,2.综合资本 综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果，其权数可以在账面价值、 市场价值和目标价值之中选择。 综合资本成本一般用于资本结构决策。 3.边际资本 边际资本成本是指新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。 边际资本成本一般用于追加筹资决策。,（四）资本成本的意义 资本成本在财务管理中处于至关重要的地位。 1资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策的依据。 2资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准。 3资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。,二、资本成本的计量 （一）一般约定与通用模型 为了便于分析筹资额的资本成本，通常不用绝对金额表示资本成本，而用资本成本率来表示。 通用计算公式是：,将上式分子分母同时除以筹资总额，还可得到更为简洁的公式： 对于债务资本成本率在上述公式的基础上还要乘以（1所得税率）。,（二）个别资本成本 1债务资本成本 债务资本的占用成本主要内容是利息费用。 （1）长期借款的资本成本率 在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率为通用公式乘以（1所得税率）。,（2）公司长期债券的资本成本率 式中: 为长期债券的资本成本率； 为债券按票面价值计算的年利息额； 为所得税率； 为债券按发行价格计算的筹资额； 为债券的取得成本率。,2自有资本成本 （1）优先股资本成本率 优先股占用成本的表现形式是股息，一般按年支付。 按通用公式便可计算出优先股的资本成本率。 （2）普通股资本成本率 第一种方法：评价法。也称红利固定增长模型。即假设普通股的红利每年以固定比率增长。计算公式如下：,式中：为普通股的资本成本率， C为普通股筹资额， 为普通股的取得成本率， D为普通股预期年股利。,第二种方法：贝他系数法，也称资本资产定价模型。 普通股的资本成本率 无风险报酬率贝他系数（股票市场平均报酬率无风险报酬率） 第三种方法：债券收益加风险溢酬法。 这种方法是在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险溢酬率，便得到普通股的资本成本率。 第四种方法：历史报酬率法 第五种方法：市盈率法。,（3）留存收益资本成本率 留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资要求的报酬率。 留存收益也必须计算资本成本率，其计算方法与普通股相似，惟一的区别是留存收益没有资本取得成本。,（三）综合资本成本 综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得的资本成本，又称加权平均资本成本或整体资本成本。 可供选择的价值形式有四种： 1账面价值 2现行市价 3目标价值 4修正账面价值,（四）边际资本成本 1边际资本成本的计算 边际资本成本在计算时需要按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。 2边际资本成本的规划 在未来追加筹资过程中，为了便于比较不同规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本，并以图或表的形式反映。,第二节 杠杆效应 经济学中所说的杠杆是无形的，通常指杠杆作用，反映的是不同经济变量的相互关系。常见的杠杆有财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆。 一、经营杠杆 经营杠杆是指由于企业经营成本中存在固定成本而带来的对企业收益的影响。,（一）经营杠杆利益 经营杠杆利益是指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长幅度更大的经营利润（一般用息前税前利润表示经营利润）。 （二）经营杠杆风险 经营杠杆风险是指由于固定成本的存在，使得企业经营利润的下降幅度大于产销量的下降幅度 影响经营杠杆风险的主要因素有：固定成本比重、产品需求的变动、产品销售价格的变动、单位产品变动成本的变化等。,（三）经营杠杆系数 经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage，缩写为DOL） 是息前税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数。计算公式如下：,为了便于计算，上述公式可以简化为： 式中：EBIT为息前税前利润， F为固定成本。 经营杠杆系数不是固定不变的。 经营杠杆系数越高，对经营杠杆利益的影响就越强，经营杠杆风险也就越高。,二、财务杠杆 由于筹集资本的成本固定引起的普通股每股收益的波动幅度大于息前税前利润的波动幅度现象称为财务杠杆。 影响财务杠杆的主要因素有：利率水平的变动、盈利能力的变化、资本供求的变化、负债率的变化等。 财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，缩写为DFL），是指普通股每股收益变动率相当于息前税前利润的变动率的倍数。,计算公式如下： 为了便于计算，可将上述公式变换为（推导过程从略）： 式中：I为利息费用，T为所得税率，P为优先股股息。,三、复合杠杆 复合杠杆也称总杠杆、联合杠杆。它用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响。 对经营杠杆和财务杠杆的综合利用程度，可以用复合杠杆系数（Degree of Combined Lever age，英文缩写为DCL）或总杠杆系数（Degree of Total Leverage，英文缩写DTL）来衡量。,DCL或DTL是经营杠杆系数与财务杠杆系数之乘积。 其计算公式为：,第三节 资本结构决策 资本结构是企业筹资决策的核心问题。 一、资本结构及其影响因素 （一）资本结构及其对企业经营的影响 资本结构侧重研究长期资本来源中债务资本与自有资本的比例关系。,1、举债经营的益处 一个企业的债务资本是企业外部债权人对企业的投资，企业使用债权人的投资进行经营就是举债经营。 （1）举债可以降低资本成本 （2）举债可以获得杠杆利益 （3）举债可以增加权益资本收益 （4）举债可以减少货币贬值的损失,2、举债经营的缺陷 （1）资本来源不稳定 （2）资本成本可能升高 （3）财务杠杆风险会出现 （4）现金流量需求的增加,（二）资本结构的影响因素 1企业经营者与所有者的态度 2企业信用等级与债权人的态度 3政府税收 4企业的盈利能力 5企业的资产结构 6企业的成长性 7法律限制 8行业差异 9国别差异,二、资本结构决策的方法 （一）最优资本结构的含义 所谓最优资本结构，是指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。 最优资本结构是一个理性的企业理财者所追求的目标，因此又称为目标资本结构。,（二）最优资本结构的选择 1综合资本成本比较法 这种方法就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本,选择综合资本成本最低的方案。该方案下的资本结构即为最优资本结构。 这种方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析。,2每股收益分析法 资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析。 每股收益的变化，不仅受到资本结构的影响，还受到销售收入的影响，要处理这三者的关系，则必须运用“每股收益无差别点”的方法来分析。 每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收益等同时的息前税前利润点（或销售额点），也称息前税前利润平衡点或筹资无差别点。,3综合分析法 综合法是将综合资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法。 企业的市场总价值等于借入资本的总价值和自有资本的总价值之和。在风险变动情况下，企业价值最大、综合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构。,（三）实践中调整资本结构的方法 在企业财务管理实践中，当发现现有的资本结构不合理，可采用以下方法进行调整。 1债转股、股转债 2从外部取得增量资本 3调整现有负债结构 4调整权益资本结构 5兼并其他企业、控股其他企业或进行企业分立，改善企业的资本结构。,三、西方资本结构理论 （一）早期资本结构理论 1净利理论 这种理论认为，企业利用债务，即加大财务杠杆程度，可以降低其资本成本，并且会提高企业价值。 2经营利润理论 该理论认为，无论企业财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值都是固定的。 3传统理论,（二）现代资本结构理论 1MM理论 MM理论包括无公司税的MM理论和有公司税的MM理论。它们都具有以下基本假设： （1）风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一个风险等级； （2）投资者对企业未来收益与风险的预期相同； （3）股票和债券在完全的资本市场上交易； （4）负债的利率为无风险利率； （5）投资者预期的息前税前利润不变。,无公司税的MM理论的结论是： 资本结构不影响企业价值和资本成本。 有公司税的MM理论的结论是： 负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。,2权衡理论 权衡理论的贡献在于，它是在MM理论的基础上，充分考虑财务拮据成本和代理成本两个因素来研究资本结构。 财务拮据成本是指企业因财务拮据而发生的成本。 财务拮据成本发生在有负债的企业里，而且，负债越多，固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据成本的概率就越高。 财务拮据成本越高，势必提高企业的资本成本，降低企业价值。,代理成本是指为处理股东和经理之间、债券持有者与经理之间的关系而发生的成本。它实际上是一种监督成本。代理成本的发生会提高负债成本从而降低负债利益。 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去预期财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最优资本结构存在于税赋节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。,思考问题 1试述资本成本的性质及其在财务管理中的意义。 2个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本三者之间有怎样的区别与联系？ 3经营杠杆和财务杠杆形成的原因是什么，它们的存在会对企业收益与风险产生什么样的影响？,4举债经营的有哪些优缺点，在确定资本结构时，应怎样考虑收益与风险的均衡？ 5试述资本结构的影响因素。 6西方资本结构理论有哪些流派，这些理论对我国企业资本结构决策有哪些借鉴意义？,