第六章工程项目投资的盈利性和清偿能力分析,本章主要内容,6.1 融资方案和资金成本 6.2 投资项目盈利性分析 6.3 投资项目清偿能力分析 6.4 通货膨胀、所得税与税后现金流 6.5 小 结,融资主体和资金筹措,6.1 融资方案和资金成本,1既有法人融资项目和新设法人融资项目 2权益资金和债务资金的筹措 3对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明,融资组织形式的种类： 新设法人融资项目 和既有法人项目两种 形式。,确定融资活动组织形式的目的：明确由谁发起项目，谁进行融资活动，并承担融资的责任和风险等,既有项目法人融资,指依托现有法人进行融资。主要特点： 拟建项目不组建新的项目法人，由既有法人统一组织融资活动并承担融资责任和风险； 投资项目的资金来源于现有企业的内部自有资金、新增资本金和新增债务资金， 拟建项目一般是在既有基础上进行的，以增量资产带动存量资产； 从企业整体上考察融资决策的偿债能力。,新设项目法人融资,指新组建项目法人进行的融资。 在这种融资组织形式下，项目投资由新项目法人筹集的资本金和债务资金构成，并由新项目法人承担融资责任和风险。 资金来源于股东投入的资金和项目公司筹措的债务资金。 项目债务资金的偿还依赖于项目本身的盈利能力，以项目投资形式的资产、未来收益或权益作为融资担保的基础。 项目融资决策的偿债能力分析应从项目范围内考察。,投资项目权益资金的筹措,投资项目权益资金的来源主要有： 政府财政性资金； 国家授权投资机构入股的资金； 国内外企业入股的资金； 社会个人入股的资金； 受赠与资金 出资形态可以是现金，也可以是实物、工业产权、非专利技术、土地使用权、资源开采权作价出资,债务资金筹措,信贷融资： 主要是国内政策性银行和商业银行等提供的贷款； 世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构贷款；外国政府贷款； 出口信贷以及信托投资公司等非银行金融机构提供的贷款； 债券融资 是项目融资主体以其自身的盈利能力和信用条件为基础，通过发行债券筹集资金用于项目建设的融资方式，包括一般债券融资及可转换债券融资等方式 融资租赁： 资产拥有者将资产租给承租人使用，并支付租赁费。一般由承租人选定设备，由出租人购置后租给承租人使用，承租人分期交付租金，租赁期满，设备归承租人所有,对当前用法不一的几个名称的说明,注册资金 注册资金是公司登记机关依法登记的全体股东或者发起人实缴或者认缴的出资额。企业投资人对企业出资金额的责任限度 权益资金 权益资金是全体股东认缴的出资额，通过投入权益资金股东取得对企业的所有权、控制权、收益权。股东投入的权益资金，形成公司注册资本和资本公积金，一般股东按照所投入的注册资本比例分享投资收益。 资本金 国家对于固定资产投资项目实行资本金制度。根据国务院发布的规定，从1996年开始，国有单位和集体投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。个体和私营企业的经营性投资项目参照执行。公益性投资项目不实行资本金制度。 自有资金 企业自己拥有的权益资金 投资者自筹的资金 资本公积金（capital reserves） 资本公积金包括资本溢价和其他资本公积。在建设项目资金中，权益投资者出资超出注册资本或股本的部分，作为资本公积金。,新设法人融资项目， 遵从国家项目资本金制度，投资项目的权益资金、注册资金、自有资金一般是等同的； 既有法人融资项目 注册资金是企业法人的而不是项目的， 自有资金是既有法人的内部融资， 项目初始投资中由投资者认缴的出资额即权益资金，包括资本金和资本公积金； 外商投资项目 注册资金与权益资金是等同的， 注册资金一般用于涉及法律责任的场合，因此如果不分项目形式，投资中除债务资金投资外，一般统称权益资金投资。但考虑到我国目前投资体制，在初始投资阶段，为控制投资规模，称为资本金投资。在一般情况下可统称权益资金投资。,资金成本及其计算,资金成本就是企业筹集资金和使用资金的代价 资金成本=资金占用成本+筹资费用 资金成本简化计算式,计算公式为：,或,式中 资金成本率(一般通称为资金成本)； P筹集资金总额； D使用费； F筹资费； 筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率)。,2.各种资金来源的资金成本 （1）债务资金成本 由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的,式中 P0债券发行价格或借款额，即债务当前的市值； 债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率； 债务资金筹资费率； n债务期限，通常以年表示； 所得税税率。,例6-1 某公司发行面值为500万元的10年期长期债券, 票面利率12%，每年支付一次利息，发行费用占发行价格的5%。若公司所得税税率为25%，试计算该债券之资金成本。 解 根据公式（6-3）,应用Excel计算内部收益率的公式得到,在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本是：,式中 rd 债务利率； 所得税税率。,在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本可按照下式大致计算：,(2) 权益资金成本 权益资金成本(equity cost)是对股东而言的最低吸引力收益率（MARR），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。,内部收益率计算法,若每年要求股利不变，且项目永续进行，则,若股利第一年为 , 以后股利每年增长g, 则权益资金成本为：,例6-2 某上市公司拟上一项目, 准备筹资1000万元, 有两种选择: 1.增发1000万普通股, 发行费率为5%。 2.1000万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公积金。 预计当年股利率为10%，同时估计未来股利每年递增4%，计算权益资金成本。 解 1. 发行普通股成本为：,2. 内部筹资成本为：,资本资产定价模型法 在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型(capital-assets-pricing model,CAPM) 就是一种常用的估计权益融资成本的办法。,式中， 和 分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。,例6-3 社会无风险投资收益3%，社会平均收益率12%，公司投资风险系数1.2，计算权益资金成本。 解,（3）加权平均资金成本,综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（weighted average cost of capital,WACC）。其计算公式为：,式中 加权平均资金成本； 第j种个别资金成本； Wj 第j种个别资金占全部资金的比重(权数)。,例6-4 某公司上一新项目，企业拟从内部筹资600万元，成本14%，另向银行借款筹资400万元, 成本6%。试计算项目筹资的加权平均资金成本。 解 计算加权平均资金成本,6.2 投资项目盈利性分析,盈利性分析(profitability analysis)是从企业（投资者）和项目主持者角度出发，计算项目直接发生的效益和费用，编制有关报表，计算评价指标，考察项目的盈利能力，明确项目对项目各利益主体的价值贡献。 盈利性分析的主要目的有四个： 1分析投资项目对投资者的吸引力 2分析比较投资和融资方案 3分析投资回报在各利益主体的分配 4分析影响盈利水平的因素,融资前分析与融资后分析 静态分析和动态分析 税前分析和税后分析,（一） 全部投资盈利性分析,全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资后分析两个层面。,1全部投资现金流量表 2项目全部投资盈利性判据,表6-1 全部投资现金流量表 （单位：万元）,全部投资盈利能力,全部投资的盈利能力是研究所有出资者包括权益资金和债务资金的盈利能力。 按全部投资现金流量表计算NPV、IRR、投资收益率等指标。指标基本上不受融资方案的影响，可以反映项目方案本身的盈利水平，除所得税一项外，其他现金流量都不受融资方案的影响，都取决于项目本身。 它提供给投资者和债权人以最基本的信息，是否值得投资，或是否值得贷款。,全部投资盈利性判据 IRR全=WACC NPV(WACC)=0 融资前 融资后,全部投资盈利能力,全部投资盈利性判据 IRR全=WACC NPV(WACC)=0 融资前 融资后,全部投资盈利能力,例6-5 某项目全部投资资金的30% 由银行贷款，年利率为5.31%，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业的净资产收益率，股东要求的回报率不低于6.5%。目前该企业属盈利状态，所得税率为25%。求该项目全部投资的资金平均加权成本。 解 将有关数据代入公式有,如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流的内部收益率应不低于5.74%。,全部投资盈利能力,权益投资盈利性分析是融资后分析，目的是考察项目权益资金投资者的获利能力，分析判断项目方案在融资条件下的合理性。进行权益投资盈利性分析应从投资者整体的角度，分析其现金流量，通过编制项目权益投资现金流量表计算内部收益率、净现值等指标，分析投资者可获得收益水平。在市场经济条件下，对项目整体获利能力有所判断的基础上，权益投资盈利能力指标是比较和取舍融资方案的重要依据。权益投资盈利性分析根据需要可再细分各投资方的盈利水平的分析。,1权益投资现金流量表 2权益投资盈利性判据 3财务杠杆,权益投资盈利性分析,例6-6 全部投资的净现金流量如图6-2（融资后）。如果初始投资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额(本金加利息)还款，年利率为10，求全部投资和权益资金投资的内部收益率。 解 按题意，第一年初借款额P1500 750。根据等额还款公式，求得每年的还本付息数A。,A/P,10%,5 A=P（A/P,i,n）750( 0.2638 ) 197.85,从图6-2中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净现金流量，如图6-3。,按图6-2和图6-3，可分别求得： 全部投资的内部收益率IRR22.35； 权益资金投资的内部收益率IRR29.56。,(三) 一个演示性的例子,1.融资前投资盈利能力分析,数据资料 某工业项目计算期为15年，建设期为3年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。 （1）建设投资(固定资产投资)8000万元分年投资情况如表6-3所示。,该项目的固定资产综合折旧年限为15年，残值率为5%。期末余值等于账面余值。 （2）流动资金投资约需2490万元。 （3）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表6-4，其他支出忽略不计。,解 在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。 （1）固定资产折旧计算 平均折旧年限为15年，残值率为5%,年折旧额,第15年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：,（2）利润与所得税计算 融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表6-5。据以编制全部投资现金流量表。见表6-5。,（3）全部投资现金流量表（见表6-6）及 内部收益率,根据表6-6的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率IRR14.17%，投资回收期Pt8.48年。 该项目的投资内部收益率超过14%，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借款的利率为16%，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为IRR14.17%（1-25%）16%12%。如果股权融资要求的投资回报率高达15%，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为10%，那么加权平均的资金成本是 WAC