宏观经济与证券市场 分析与展望,证券市场跌宕起伏 中国A 股熊冠全球,回顾2011,全球经济形势严峻 中国经济转型之痛,国内外经济形势,美国、日本缓慢增长，欧元区、中国减速,主要国家GDP增速减缓：,主要国家制造业PMI呈下降态势:,失业率维持在高位：,2011年上证指数跌幅为21.68%，深圳成指跌幅28.41%。 1994年22.3%；2001年20.62%；2008年65.39%。 2011年1.25亿股民的财富平均每天蒸发286亿元左右， 全年市值缩水7万亿元， 超14省市GDP总量； 从全球股市走向看，A股深圳成指跌幅仅次于奥地利、 阿根廷两地股市，上证综指跌幅也只比意大利、印度和俄 罗斯少一点点。日本日经指数跌幅为17.34%，欧洲三大股 指跌幅也低于20%；美国股市更是逆势上扬，道琼斯指数 全年累计上涨6.13%。在遭遇日本地震、美国债务上限谈 判风波以及欧元区主权债务危机的冲击下，其股市表现竟 然远远好于全球经济增速领头羊的中国A股。,道指与上证指数,道琼斯指数屡创新高，与08年次贷危机前只有一步之遥 中国股市仍然在低位徘徊 2008-2011中国GDP平均增长9%以上，,而美国这一数据则为1.2%，据中金公司预计，2011年中国GDP增长将达到9.2%，而美国只有1.7%，欧元区则为1.6%。,全球经济影响 中国经济转型 增长质量低、结构不合理、增长方式不健康 次贷危机后经济更加扭曲 保民生、抑通胀、货币政策紧缩 股票市场自身制度缺陷、股改后遗症,股市反映经济缺陷加速跌幅,经济增长质量低 2011年中国GDP仍达9%，但GDP增长率绝对不能够完全代表经济基本面的好坏，因为GDP增长说明经济量速度，没有说经济增长质量。 中国现在制造业是世界第一大国，但是我们制造业的劳动生产率和美国相比还是差距比较多，美国制造业全国劳动生产率是每人每年18万美元，我们中国制造业劳动生产率每人每年不到20万人民币。,中国经济结构不合理,投资,消费,出口,占GDP总量的比例在40%以上，近几年平均每年20%的增长，2009年全年增长67%，2010年达69.89%,其中净出口占GDP的9%，出口的增长平均每年30%多，有些年达到了40%，2010年全年增加31.3%,居民消费占GDP的35%左右，并且呈逐年下降趋势,在经济结构健康的国家，消费占GDP的70%以上 固定资产投资占GDP的18%-20%,固定资产投资占GDP比重逐年增加，在经历了2008年经济危机以后，4万亿救市资金以及天量货币信贷的投放，使这一问题进一步突出,危机后结构更加扭曲,大幅降息 4万亿财政扶持 流动性泛滥,危机后降的息潮：,发展中国家利率：,M1、M2增速：,利率,CRB,道指与上证,A股2011年共计进行了277宗IPO，募集资金2720亿元；实施增发183起，募资合计达到了3577.9亿元；配股13起，募资合计372.56亿元；公司债79起，募资合计1201.2亿元；可转债9起，募资合计413.2亿元，总融资额高达8248.86亿。 美国纽约证券交易所和纳斯达克两大市场IPO筹资总额也仅为487亿美元。 全年约有80只新股上市首日即“破发”，截至2011年最后一个交易日，277个新股中仍有192家处于“破发”状态；,一级市场牛市、二级市场熊市,277宗IPO的平均发行后市盈率依然高达46.07倍。其中，创业板125宗IPO的平均发行后市盈率为51.42倍，中小板的110宗IPO的平均发行后市盈率则为42.68倍。相比之下，上交所股票的平均市盈率为13.22倍，深交所股票的平均市盈率则为22.65倍，过高的发行市盈率透支了股市增长的潜力。 2011年全年，A股市场共计发生了大股东减持4953起，参考市值达到了980.3亿元。其中，高管减持达到了3228起，套现市值达到了183.2亿元。,如果市场的估值水平偏离了经济增长所能支撑的，股票市场的表现就会和经济增长出现背离。,股改后遗症 大小非打破股指体系 今年以来沪深两市累计已有约家上市公司遭到了净减持，“大小非”套现资金已高达亿元。,冬天到了，春天还远吗？,12年不确定性因素,展望2012,世界经济增长潜力,一、世界经济增长潜力,美国：数据持续利多 经济复苏相对稳健 中国：中央经济会议给定12年经济主基调,2012宏观经济分析-美国篇,经过目前的两次量化宽松之后与扭转操作之后，目前美国的经济数据出现小幅回升，GDP在2010年与11年出现小幅回升，2011年第三季度名义GDP增长达到3.6%，第四季度GDP增长4.1%，同时PMI也出现了类似的回升。美国失业率依旧居高不下，10月份失业率为9%，11月份下降到8.6%,量化宽松后美国经济的复苏情况及未来预期,20072011年美国经济增速,20072011美国GDP缓慢增长,20072011美国PMI,美国政府财政收支,美国近年来的就业形势,美国房地产市场恢复情况,美国经济率先走出低谷,指标转好 股市震荡走高 美元走强,美国净出口额,量化宽松货币政策带来的通胀压力,在第二轮量化宽松货币政策中，美联储通过买入债券的方式向市场注入流动性，刺激美国经济复苏提速。但其货币超发，加大了通胀压力，财政赤字也日益加重，高失业率和房地产市场的持续低迷，都使得社会各界对该轮政策对经济的持续推动产生怀疑。,政策收效及展望,短期内联储较大可能维持当前的货币政策，而不会继续推出QE3，但是，如果美国房地产市场与失业率长期得不到解决的情况下，美国经济难以得到彻底的复苏繁荣，那么，到了那个时候，QE3或其他形式的宽松政策仍然可能是联储所青睐的经济刺激措施。（流动性过剩问题）,2012宏观经济分析 -中国及新兴国家篇,新兴国家成为后续增长主要看点 中国经济保持稳步增长，经济修复为主,欧美、新兴经济体GDP比较,新兴经济体整体增长稳定,新兴经济体整体增长稳定,货币政策问题,中国经济保持稳定 修复为主,经济会议定基调,总基调：稳中求进 所谓“稳”，就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定，保持社会大局稳定。 物价压力回落之后，保持宏观经济平稳，平稳的经济环境、平稳的政策环境就很重要了。,经济会议定基调,总基调：稳中求进 所谓“进”，就是要继续抓住和用好我国发展的重要战略机遇期，在转变经济发展方式上取得新进展，在深化改革开放上取得新突破，在改善民生上取得新成效。 求进，中央强调的其实是加快结构调整和经济转型。” “当前求进的核心是扩大内需，切实提高最终消费在国民经济的比重。”,需求分析（进出口）,对外贸易增速呈现出回落趋势。受国际需求放缓和国内成本上升等因素制约，中国进出口贸易增速呈现高位回落态势，前三季度，中国外贸进出口总值26774.4亿美元，同比增长24.6%。其中，出口13933.7亿美元，增长22.7%；进口12851.7亿美元，增长26.7%。,需求分析（房地产）,投资方面，固定资产投资和房地产开发投资保持较快增长，但增速明显下滑。前三季度，固定资产投资（不含农户）212274亿元，同比名义增长24.9%（扣除价格因素实际增长16.9%），比上半年回落0.7个百分点。分产业看，第一产业投资同比增长25.5%，第二产业投资增长26.9%，第三产业投资增长23.4%。,货币政策问题,需求分析（房地产）,实体经济 “只有实体经济发展起来，经济增长才能平稳。”巴曙松说，实体经济的投资主体是基础设施、房地产、制造业。房地产调控后持续回落，基础设施也不可能再大规模扩张，因此就是要扶持制造业发展，提高竞争力，通过创新也好，通过税收的扶持也好，通过结构性减税也好。这也属于“稳中求进”中“稳”的部分。 “实体经济盈利空间受到挤压，是我国宏观经济中一个非常严重的问题。明年一定要通过降低中小企业税费、理顺能源资源价格机制等方面，真正让做实业的企业有奔头。只有这样才能避免产业空心化。”,需求分析（房地产）,宏观政策 必须统筹处理速度、结构、物价三者关系，特别是要把解决经济社会发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置。 目前存款准备金率已经到了一个难以上调的高度。明年在货币政策方面，我们还是要以稳为主，不能过于频繁地使用货币政策工具，更不能采取相对宽松的货币政策。 当前最好不要采取降息的措施。当前我国负利率的状况还没有改变，如果降息的话，可能会造成进一步的金融扭曲和资金错配。 货币政策不能放松，但是对中小企业和“三农”领域还是要网开一面。因此，货币政策必须更具灵活性和针对性。,货币政策问题,中国经济保持稳定 修复为主,中国降息周期不会很快到来,通胀压力仍在，过早降息会使物价出现报复性上涨 欧美继续量化宽松将加重国内输入型通胀压力 有可能继续降低存款准备金率,从货币政策角度来看，下调存款准备金率是标志货币政策转向的事件，未来仍有较大下调空间。在财政政策方面，中央和地方都会有一定数额的超收，这也为未来推行积极的财政政策提供了充足的保障。 货币政策在通胀下行和经济下降趋势下会缓慢由偏紧恢复为中性，再现金融危机之初大规模财政投入及信贷扩张的可能性极小，而货币政策则可能以“定向宽松”的形式向中小企业和特定产业倾斜。,经济和股市的周期,二、12年最不确定性因素,欧债危机示图,债务、赤字与GDP比值,从上图中可以看出，欧猪五国债务到期高峰为明年2、3、4月份，如果欧洲到时没能拿出有效的解决方案，欧债危机有进一步恶化可能。,欧猪五国2012年到期债务,最初的制度设计缺陷 高福利导致的苦果 欧债危机短时期内不可能解决,12月9日召开的欧盟峰会推出了新的“财政契约”，新财政协议包括三个方面：首先，成员国要努力实现预算平衡或盈余。年度财政赤字占国内生产总值（GDP）比例不能超过0.5%，其中，公共债务总余额占GDP比例低于60%的国家允许适度超标。 其次，新财政协议也提出了针对违规成员国的“自动惩罚”。如果成员国财政赤字和公共债务占GDP比例超过欧盟规定的上限，欧盟委员会可直接对违规成员国采取惩罚措施，任何“酌情处理”的行为必须得到多数成员国的同意。 此外，成员国将在金融监管、就业、税收和促进增长方面 采取趋同政策，并通过法律形式加以规范。,最近一次达成的方案,治标：紧缩财政（不能再发债券、低增长） 、欧洲央行出手购买债券（流动性问题、高通胀） 治本：各国结构性改革以重振经济，恢复竞争力（漫长的过程） 中期内欧洲各国经济增长放缓，通胀压力逐渐显现，虽然出台的利好措施会不时地造成市场反弹，但是中期主基调还是弱势。,可供选择的解决办法与结果,2012年二级市场总体抛压缓和，但1月、7月、11月、12月仍存在局部压力。7月，11月和12月解禁压力较大，解禁金额分别为1406亿元、1619亿元、1899亿元。创业板特别关注10月份的解禁压力，中小板则要关注11月和12月份的解禁压力。 2012年A股全年大小非解禁股仍达104亿，加上其他限售股(如首发原股东限售股份、定向增发机构配股等)累计将有1547.20亿股解禁，约1.2万亿元，小于2011年的2.1万亿元水平。 2012全年IPO约3000亿元-4000亿元。城商行和国际板是2012年首发面临的主要不确定性因素。,截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为4.5万亿元，其中流通市值为1.43万亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但到2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元 (相对于2005年的8.2倍)，其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍。随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，对A股市场来说是雪上加霜。显然，大小非和限售股正在侵蚀着A股市场，尤其在目前实体经济和企业急需