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金融衍生工具投资,第一讲,经济管理学院 陈涛,轶事:武汉一女子炒期货,武昌女“期民”万群是在2005年7月拿6万元涉足期货的,此前有10年的炒股经历,但步入期市后的两年时间,她的保证金从6万元缩水至4万元。从2007年8月下旬起,开始重仓介入豆油期货合约,此后两三个月,豆油主力合约0805从7800元/吨起步,一路上扬至9700元/吨,截至当年11月中旬,万群已有10倍获利。 进入2008年,豆油上涨速度越来越快,2月底,豆油0805已然逼近1.4万元/吨,万群的账面保证金约达到1450万元,成为了名副其实的“千万富翁”。,杯具啊,出于种种考虑,万群错过了最佳的减仓时机。 3月7日和10日两天,豆油无量跌停,万群就是想平仓也平不了了,由于仓位过重,其巨大的账面盈利瞬间化为乌有。 3月11日上午,连续两个交易日无量跌停的豆油期货终于再打开停板。但由于没有能力追加保证金,万群所持有的最后300手合约被强行平仓,最终,她的账户保证金只剩下了不到5万元。,全球范围内的衍生品亏损排名,第一节 衍生工具概览,一、衍生工具的作用,衍生工具(derivatives)是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。基础性交易标的物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合约四大类。,衍生工具的一个基本用途就是提供一种有效的风险分配机制,使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人(承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等)。,根据衍生工具的用途,可将避险工具大致分为两类:,用确定性来代替风险,如远期、期货、期权和互换合约;,仅替换与己不利的风险,而将对己有利的风险留下,如期权合约。,二、远期合约,远期合约(forward contract)是一个以固定价格(交割价格或远期价格)在未来的日期(交割日期)买入或卖出某种标的资产的协议。 在合约中同意未来买入的一方被称为持有多头头寸(long position)。 在合约中同意未来卖出的一方被称为持有空头头寸(short position),买卖远期合约的损益如图13-1所示。,图1- 1 远期合约头寸,远期利率协议,三、期货合约,期货合约(futures contract)是标准化的远期合约,即双方签订的,在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。因此,图13-1中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。但与远期相比,期货市场可从以下两个方面消除信用风险。,期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户,按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金,每日根据市场价值进行重估。,远期合约的损益只有在到期日才能表现出来,而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。,期货交易采用盯市(mark to market)制,也称每日清算制。,期货与远期的区别,期货 远期 交易对象不同: 可反复交易的标准化合约 功能不同: 规避风险和价格发现 履约方式不同: 对冲平仓为主、实物交割少 信用风险不同: 小 保证金制度: 5%-10%,功能一:规避风险,为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好途径。 套期保值:在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约,在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓。,问题:风险去哪了?,套期保值的原理,同种商品的期货价格走势与现货价格走势一致 现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近,两者趋于一致。,买入套期保值 卖出套期保值,功能二:价格发现,价格信号是经营决策的依据,但是现货市场中的价格信号是分散的、短暂的 期货市场有更好价格发现功能,原因: 参与者多 交易者大都熟悉某种商品行情 期货交易的透明度高,竞争公开化、公平化 特点:预期性、连续性、公开性、权威性,主要期货品种 商品期货:农产品、林产品、经济作物产品、畜产品、有色金属、能源期货 金融期货:外汇期货、利率期货和股指期货 其他:保险期货、经济指数期货 并不是所有的商品能够成为期货交易的品种,世界上第一个现代意义上的衍生品交易所是芝加哥商品交易所(CBOT),创立于1848年,早期主要以农产品的期货交易为主。,期货特征,合约标准化:价格和所有条款都是标准化 交易集中化:期货交易所实行会员制 双向交易和对冲机制:买入建仓和卖出建仓,投机者的双重获利机会 杠杆机制:保证金制度,高风险高收益 每日无负债结算制度:,每日无负债结算制度,每日无负债结算制度又称每日盯市制度,是指每日交易结束后,交易所按当日各合约结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用,对应收应付的款项实行净额一次划转,相应增加或减少会员的结算准备金。经纪会员负责按同样的方法对客户进行结算。,小组作业1,解释财富游戏:(轶事:武汉一女子炒期货) 4万到1450万再到5万 成员:3人 时间:3月 日,四、互换合约,互换合约(swap contract)是指合约双方达成的在未来规定的时间,按某种预先确定的规则互换现金流量的一种协议。最常见的形式是利率互换和货币互换。 一份互换合约在本质上可以视为一系列远期合约的组合。图13-2上方描述了一个标准型利率互换的现金流量情况。即接受一系列的固定利率(R)计算的利息,而支付的利息是根据浮动利率指数(r)(如LIBOR,伦敦同业拆借利率)确定的。在这里,上述两种利息支付所依据的名义本金是相同的。,图1- 2 利率互换和作为远期组合的利率互换,远期合约的履约期限等于它的期限,由于没有抵押担保,远期合约是一种纯粹的信用工具。 期货合约实行逐日结算,再加上保证金要求,使期货合约大大降低了远期合约所固有的信用风险。 互换合约是通过缩短履约期的方法来降低信用风险。如果一个互换和远期期限大致相同的话,那么,互换合约中交易方承担的信用风险要远远低于远期合约。互换和远期之间的这种信用风险差异,类似于分期偿还贷款和零息债券之间的差异。,远期、期货和互换合约的区别:,互换合约和期货合约一样,是远期合约的组合,因此这三种工具管理风险的机制都是一样的。远期、期货和互换这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。远期和期货代表了两种极端状态,而互换则是一种中间状态。,五、期权合约,期权合约(option contract)赋予买方购买或出售一项资产的权利,但不是义务。期权合约与远期、期货、互换合约的区别主要表现在两个方面: 期权买卖双方的权利与义务是不对等的,期权给予持有人一种权利而不是义务,它允许买方于己有利时时执行期权,于己不利时放弃行权。合约的损益表现为“折线”的模式 。远期、期货、互换合约的损益呈“直线”模式 。 期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费,而其他合约并不需要事先支付费用。,期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面: 期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制; 期权的组合可以产生一个远期合约,或远期可以产生一组期权。 现考察一个组合:买入一个买权同时卖出一个卖权,这两个期权的行权价格和期限都相同,如图14-3上方一组所示,这个组合的损益模式与购买资产的远期合约是一致的。同样,图14-3下方一组显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权,这个组合等价于卖出一份远期合约。图13-3所显示的这种关系被称为买一卖权平价关系。这一平价关系表明,两种期权可以“拼凑”在一起产生远期合约模式。,图13- 3 买-卖权平价,衍生工具,思考:生活中的远期、期权 指腹为婚 考上秀才就将女儿嫁给他,小组作业2,讲故事:中信泰富外汇合约巨亏155亿港币与累计期权合约( Accumulator,按谐音称之为I will kill you later) 迷你债券(公众) 对两类期权工具出现问题的处理差异,如何理解? 成员:4人 时间: 月 日,小组作业3,简要介绍及分析其他中国企业的衍生品投资案例 成员:4人 时间: 月 日,第二节 利率风险管理,一、利率风险的衡量,利率风险是指未预见到的市场利率水平变化引起资产(债券)收益的不确定性。利率风险对资产价值的影响一般通过久期和凸性两个指标进行衡量。,(一)久期,久期(duration)或持续期,是以未来收益的现值为权数计算的到期时间,主要用于衡量债券价值对利率(收益率)变化的敏感性。,1.久期的计算方式,【例】假设某种债券息票率9%,每年付息1次,期限5年,债券收益率为9%,当前市场价格为1 000元,该债券各期现金流量现值及久期计算见表14-6。,表13- 6 债券现值及久期, 根据公式,计算债券久期:,2.债券久期的特征 1。零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。 2。有息债券的久期小于债券期限。 3。息票率与久期呈负相关关系。 4。到期期限与债券久期正相关,但随着到期期限的延长,久期以减速度增长,所以到期期限较长的债券的久期通常较长。,5。在其他条件相同情况下,到期收益率与久期呈负相关。 6。偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。 7。债券组合的久期。,3.修正久期和债券价值波动率,债券价值百分比变化=修正持续期收益率变化百分比,【例】根据表13-6的数据,债券久期为4.23972年,修正久期Dm为:,若债券现价为1 000元,债券收益率从9%上升到10%,则: 债券价格下降:+1%3.88965= 3.88965% 此时,债券价格变为: 1 000(1-3.88965%)=961.10(元),债券价格百分比变化的计算,根据前述分析,债券价值随利率下降而上升的数额要大于债券价值随利率上升(同样幅度)而下降的数额。这种价值反应的不对称性称为债券的凸度,债券价值随着利率变化而变化的关系接近于一条凸函数而不是直线函数。在图14-8中,采用修正久期估计的价值为过y*的切线。,(二)凸度,图13- 8 修正久期估计价格近似值,凸度是计量债券价值收益曲线偏离切线的程度,对不可提前赎回债券而言,凸度总是一个正数,这表明价值收益曲线位于修正久期(相切)线的上方。总的来说,由收益率变化引起的债券价值变化可归结为两个因素:债券的修正久期和凸度。,严格地说,凸度是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价值变动幅度的变动程度。,二、利率风险套期保值,远期利率协议是一种远期合约,买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率(通常为LIBOR),在结算日根据约定的期限和名义本金,由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。 属于表外的金融工具。,(一)远期利率协议(P297),假设现在是2010年1月1日,ABC公司预期在未来3个月内将借款100万美元,期限为6个月。为简化,假设借款者能以LIBOR的水平筹措这笔资本,现在的LIBOR为5.75%。为锁定这笔贷款的利率,该公司从XYZ银行购买了一份FRA,利率报价为LIBOR为6%,名义本金为100万美元。这一合约的交易日为1月1日,结算日(起息日)为4月1日,到期日为10月1日,协议期限为6个月期。它们之间的关系如图13-9所示:,图13- 9 远期利率的时间关系图,在远期利率协议的买卖中,买卖双方只是在形式上收支交易的本金,实际上并没有任何本金的转移,双方交割的仅仅是利差部分。 远期利率协议的结算日通常选定为名义贷款或名义存款的起息日,FRA差额的支付是在协议期限的期初(即利息起算日),而不是协议利率到期日的最后一日,因此利息起算日所交付的差额要按参考利率折现方式计算,即,式中: NPA为合约的名义本金, rr为参考利率, rc为协议利率, D为合约规定的存款或贷款的天数; b为计算利率的基数,如360天或365天。,根据公式(13-5)计算的结果可能为正数或负数,如果计算结果为正数,由FRA的卖方将利息差的现值付给FRA的买方;如果计算结果为负数,则由FRA的买方将利息差的现值付给FRA的卖方。 上例中,假设
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