,() 会计系主任 独立董事 独立董事 独立董事,1,Topics Covered,Forms of mergers Sensible Motives for Mergers Some Dubious Reasons for Mergers Estimating Merger Gains and Costs The Mechanics of a Merger Takeover Battles and Tactics Mergers and the Economy,2,2000 and 2001 Mergers,3,资本市场与控制权争夺,资本市场：control market,股东,资本市场,公司,4,兼并和重组的主要形式,资本扩张形式 兼并(merger) 收购(acquisition) 资本收缩形式 剥离(divestiture) 分立(spin-off),5,兼并与收购(M 政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFOD 政府税收权具有不对称性：期权特征,77,Government tax: option,78,Government tax: option,政府税收权的价值：企业的税负 期权价值随着CFO波动性的增加而增加 期权价值随着CFO波动性的减少而减少 分散化经营的免税功能 分散化经营降低了CFO的波动性，进而降低了政府税收权的价值，从而减少了企业的税收负担,79,Diversification的支持理由,内部资本市场的构建 Cash pooling: 构建企业集团的中央银行,Cash pool,surplus,deficit,surplus,deficit,deficit,deficit,surplus,Internal capital market,80,Diversification的反对理由,股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃力不讨好 Diversification could be homely made Investors should not pay a premium for diversification since they can do it themselves Efficient market: do it yourself alternative,81,Diversification的反对理由,融资能力的提升不能创造额外的价值 融资能力的提升是有代价的 降低债务成本是以保护债权人为代价 保护了债权人意味着损害了股东,82,Conglomerate effect的质疑,Limited liability保护膜的丧失,有限责任,有限责任,有限责任,83,Conglomerate effect的质疑,Asset: 200 Liability: 140 Limited liability: 140,Asset: 80 Liability: 110 Limited liability: 80,Total liability: 220,84,Conglomerate effect的质疑,Asset: 200 Liability: 140 Limited liability: 140,Asset: 80 Liability: 110 Limited liability: 80,Total liability: 220,Merger Asset: 280 Liability: 250 Limited liability: 250,tunneling,asset,85,Conglomerate effect的质疑,diversification,decrease,Debt Capital cost,debtholders interest,protect,match,86,Internal capital market的质疑,内部资本市场的无效性：计划经济的弊端 内部资本资源配置的计划性 内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales, 2000) 资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investment and under-investment (Lamont-Polk, 2002) Cross-subsidization and Intra-firm socialism (Scharfstein-Stein, 2000),87,Internal capital market的质疑,资本资源的配置：market vs. plan (firm) The nature of the firm (Coase, 1937) 内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较 企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较） relationship vs. arms length Which capitalism is better? (Zingales, 1998),88,Diversification的反对理由,核心竞争能力的丧失 产业战线过长导致管理能力不足 企业缺乏核心团队人才和核心资源 归核(refocus)的趋势,89,证据: Mitton(2003)的研究,分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击 在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌,90,Diversification的反对理由,产业转型式重组的失败 Sunset转向sunrise 管理协同的逆向过程 2+4=2+2 管理自大,91,“分散化和企业价值”的实证研究,Lang-Stulz(1994): Tobins Q and diversification(部门和H指数) 企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响 H指数（衡量分散化程度）对Q值也具有显著的负向影响 第一篇有影响的对“分散化和企业价值”的实证研究,92,“分散化和企业价值”的实证研究,Berger-Ofek(1995): in-putted method Diversification discount negative good-will 2+2=3 分散化企业存在一个价值折扣 进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究,93,“分散化和企业价值”的实证研究,分散化和金融环境 Rajan-Zingales(1998) 集团内部资本市场 计划和市场的选择,94,分散化的成功和失败:一些案例,海尔集团 TCL集团,95,Estimating Merger Gains,Questions Is there an overall economic gain to the merger? Do the terms of the merger make the company and its shareholders better off? ?,96,Estimating Merger Gains,Economic Gain,97,并购的主体和目标,目标搜寻和价值评估 主体与目标的协同 主体和目标的管理质量对并购绩效的影响 并购绩效的价值判断: abnormal return 主体公司和目标公司股票 价值创造或财富转移,98,并购方式及其选择,现金支付 要约收购(tender-offer) 全部要约收购：增加收购者的收购成本 全体股东的利益 部分要约收购 整体购买和权益收购 信号显示：主体对并购的信心(Hansen, 1987),99,认股价格: 激励和博弈,海普瑞,100,并购方式及其选择,股票购买 Lenovo-IBM T的并购：融资、激励和控制,A,B shareholders,B,A-stock,B-stock,control,101,并购方式及其选择,股票交换: merger 股票交换率：股票相对价格比率 逆向收购,102,股票交换,A Shareholders (控股股东),BA shareholders,A,B,A-stock,B-stock,103,股票交换: 逆向收购,A Shareholders 股权较分散,BA Shareholders 股权较集中 (控股股东),A,B,A-stock,B-stock,104,并购方式及其选择,债券支付 LBO: leverage buyout MBO: management buyout 垃圾债券(1970s-1980s) 历史性功能（兴盛和消亡）及其争议 Eclipse of public corporation (Jensen, 1989) 泡沫和破产风险 明星电力的案例(周益明),105,Leverage buyout,小鱼吃大鱼: 蛇吞象,B,A Giant firm,Bond market,Issue bond,money,mortgage,acquiring,Junk bond,106,并购方式及其选择,并购方式的价值效应及其优选 Morck-Shleifer-Vishny(1991) 谢军(2003),107,Hostile takeover and control market,敌意接管 资本市场的监督（威慑）功能 并购的社会价值 Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势 Takeover overhang: control market pressure,108,Hostile takeover and control market,控制权争夺和管理替换 Proxy fight Management turnover: 接管的规制功能 管理压力和公司治理的改善 并购价值的另一来源,109,Hostile takeover and control market,美国：1970s1980s的接管浪潮 接管专家：corporate raider Pickens case:ch24,pp15 LBO和MBO 公司组织的改进：专业化和效率化 激励结构的优化：债务约束和权益激励 Free cash flow (Jensen, 1986) Eclipse of public corporation (Jensen, 1989),110,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡 Williams Act(1968), Anti-trust Act Williams Act的经济学分析(Grossman-Hart, 1980) 目的：保护股东利益 增加了收购者(corporate raider)的收购成本 降低了收购者的收购动机 降低了公司被收购（敌意接管）的概率 减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能 为公司管理层提供了法律保护 最终损害了股东的利益：接管威胁的消失,111,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡 政治压力 政治理论：金融政治学的解释 Roe(1994): weak owner, strong manager 经理的压力：business roundtable Political lobby group 政治家的压力：社区的稳定和失业问题 工会的压力：就业和工资,112,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡 垃圾债券市场的消亡 垃圾债券的风险程度：高违约率 股票风险 vs. 债券风险 政治家的理念,113,Takeover Methods,Tools Used To Acquire Companies,Proxy Contest,Acquisition,Leveraged Buy-Out,Management Buy-Out,Merger,Tender Offer,114,收购溢价的来源,协同效应 管理改善 Pickens takeover war 财富分配 股东和其他利益相关者的冲突 信息不对称：内部信息优势 控制权的私人利益 Rajan-Zinge