第4章 企业并购运作,2012年9月,学习目标,掌握各种并购支付方式的特点及适用条件 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式 理解杠杆并购的概念及特点 理解管理层收购的概念及在我国的实践 熟悉几种并购防御战略 掌握并购整合的类型与内容,4.1 企业并购筹资 4.2 企业杠杆并购 4.3 管理层收购 4.4 并购防御战略 4.5 并购整合,企业并购的程序,企业发展战略与并购战略的制定 目标企业的搜寻、调查与筛选 目标企业的评估 报价与支付方式制定 融资方式制定与安排 协商与谈判 签约与披露 交接与接管 整合 并购效果评价,4.1企业并购筹资,并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金 并购上市公司的方式 （1）要约收购 （2）协议收购 （3）间接收购,要约收购(Tender Offer),收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见，表示并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。,协议收购,投资者在证券交易所集中交易系统之外，与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获取或巩固被收购公司的控制权 2003年-2005年，95%的上市公司收购是协议收购,间接收购,收购人不是上市公司的股东，但通过投资关系，协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。,4.1企业并购筹资,并购资金需要量 预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素： 并购支付的对价 承担目标企业表外负债和或有负债的支出 并购交易费用 整合与运营成本,4.1.2 并购资金需要量 P87,1、并购支付的对价 公式： 其中，MAC并购支付的对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 公开收购、竞标收购、敌意收购一般要支付较高的溢价，基本上在30%80%之间,4.1.2 并购资金需要量,2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出 表外负债： 资产负债表上没有体现，实际需要承担的义务，如：职工退休费、离职费、安置费 或有负债： 过去交易或事项形成的潜在义务，通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。 如：未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任及产品责任,4.1.2 并购资金需要量,3、并购交易费用 并购直接费用，一般为支付对价的1%5% 并购管理费用 4、整合与运营成本 整合改制成本 注入资金的成本,4.1.3并购支付方式,1、现金支付 现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。 现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。,4.1.3并购支付方式现金支付,并购活动中最清楚而又快捷的一种支付方式 只涉及到目标企业的估价，简单明了 支付金额明确界定，不会发生变化 对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策。 如果现金流问题不大，便于交易尽快完成,4.1.3并购支付方式现金支付,完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力 对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担 在证券市场处于活跃期，现金支付的吸引力并不大 一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易和敌意并购,4.1.3并购支付方式现金支付,目标企业股东 即时得到确定的 收益 纳税义务,现有企业股东 现有股权结构不受影响，现有股东控制权不会受稀释 使主并企业迅速完成并购，避免夜长梦多 沉重的现金负担,4.1.3并购支付方式现金支付,在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素： （1）主并企业的短期流动性。 （2）主并企业中、长期的流动性。 （3）货币的流动性。 （4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的 所得税法。 （5）目标企业股份的平均股本成本，因为只 有超出的部分才应支付资本收益税。,4.1.3并购支付方式-股票支付,股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。 股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。,4.1.3并购支付方式-股票支付,目标企业股东 股东不会失去 所有权,现有企业股东 不需要支付大量现金 现有股权结构受到影响，现有股东控制权被稀释 每股收益减少,手续较多，耗时耗力，不像现金支付简捷迅速,4.1.3并购支付方式-股票支付,在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素： （1）主并企业的股权结构。 （2）每股收益率的变化。 （3）每股净资产的变动。 （4）财务杠杆比例。 （5）当前股价水平。股价是否处于上升过程 （6）当前股息收益率。比较股息收益率和借贷收益率,4.1.3并购支付方式-混合证券支付,混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。 并购案例：国美并购永乐 双方2006年2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。,4.1.3并购支付方式-混合证券支付,认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。 可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。 思考：三种支付方式各自的优缺点是什么？,4.1.3并购支付方式,需要考虑的因素 现金的充裕程度 资本结构状况 收益稀释的程度 控股权的稀释,4.1.4并购筹资方式,权益融资： 1发行普通股 2发行优先股 3发行认股权证 债务融资： 1金融机构贷款 2发行债券 3发行可转换债券,4.1.4并购筹资方式,现金支付时的筹资方式 增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用 股票和混合证券支付的筹资渠道 发行债券、发行优先股、发行普通股,融资方式与融资渠道,联想并购案中的并购融资安排,(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。 (2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:,联想并购案中的并购融资安排,银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。 过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。 联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用,联想并购案中的并购融资安排,联想集团向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共 2,730,000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1,000港元，以及可用作认购237,417,474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。,4.2企业杠杆并购,4.2.1 杠杆并购的概念与特点 杠杆并购（Leverage Buy-out, LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。,2、杠杆并购的特点,（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金 （2）收购公司的绝大部分资金系举债而来 （3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量 （4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务 （5）并购过程中存在一个经纪人,杠杆收购中的融资结构,优先债务 从属债务 自有资金,50%-60%,20%-30%,10%-20%,主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也低，容易获取,风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等,4.2.2杠杆并购成功的条件,具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业: 具有稳定连续的现金流量 拥有人员稳定、责任感强的管理者 被并购前的资产负债率较低 拥有易于出售的非核心资产,4、杠杆收购融资的利弊,利： 增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率 可使企业获得税收优惠 弊： 大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。,4.3管理层收购,4.3.1 主要概念 管理层收购(management buy-out,MBO),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为,MBO从何而来？,图1 19812000年欧洲 MBO发展趋势 资料来源 ：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Review,4.3.2管理层收购的方式与程序,国外管理层收购的方式主要有三种: 收购上市公司、 收购集团的子公司或分支机构、 公营部门的私有化,4.3.2管理层收购的方式与程序,管理层收购的四个步骤：,前期准备,实施收购,重新上市,后续整合,4.3.3管理层收购在中国的实践与发展,我国上市公司管理层收购的主要方式：,管理层个人直接持股,管理层设立公司持股,管理层收购上市公司的控股公司,收购上市公司的子公司,收购上市公司的子公司,自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。,4.3.3管理层收购在中国的实践与发展,回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）,TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。,第一步：签订授权经营协议,1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%； 增长在1025%，管理层可获得其中的15%的股权奖励 增长在2540%，管理层可得其中的30% 增长在40%以上，管理层可得其中的45%,第一步：签订授权经营协议,整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励 如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%,第一步后TCL股权结构,第二步后TCL股权结构（2002年4月股份制改造）,第三步后TCL股权结构（2004年1月整体上市）,郎咸平: 我们家很脏，我的家价值一百万，我 请个保姆一个月拿四百块，然后她给我讲，我想拿其中的二百块呢来购买你们家的股权，我脑子一晕啊，我就答应了。好吧那你买股权吧，但是我忘记了一点啊，中国的产权改革这个价格啊是购买者自己定的知道吧，然后他就说，你们家价格一百万是吧，那我们评估价是多少呢，是六百块。那么这个保姆三个月就把我家买走了。,4.4 并购防御战略,经济手段 法律手段 其他手段,4.4.1 提高并购成本,1、资产重估 2、股份回购 3、寻找白衣骑士 4、“降落伞”计划,4.4.2 降低并购收益,1、出售“