财务管理财务知识公 司财务估价 财务管理财务知识公 司财务估价 承诺承诺 本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源， 如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范 引用，特此声明。 本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源， 如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范 引用，特此声明。 小组成员 1 姓名与签字： 小组成员 2 姓名与签字： 小组成员 3 姓名与签字： 报告摘要报告摘要 本次研究报告以内蒙古伊利实业集团股份有限公司为研究对象，在分析历史 财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对 伊利的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值，分析公司的增值潜力， 并提出投资建议。同时，对伊利公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值 驱动的根源。 主要采用公司实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市净率法和市盈率 法，对伊利完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础， 计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现 金流进行贴现，即得到公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股 票价值；市净率法，通过预测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司 的平均市净率得到预期股价。市盈率法，通过预测报表计算预期的每股收益，结 合行业内可比公司的平均市盈率得到预期股价。 最后通过影响价值的驱动因子分析、伊利公司价值的经营管理相关性分析以 及财务问题的经营相关性分析， 给出了伊利公司的价值管理以及投资评价等建议。 此次研究所使用的价值评估模型完整全面地预测了公司的各项财务数据，准 确地评估公司股价；利用数据库，对伊利集团未来几年的经营活动、营业流动资 产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的勾稽关系，自动生 成预测期的三张会计报表，并在此基础上评估出公司价值。 目录目录 承诺 III承诺 III 报告摘要 IV报告摘要 IV 1. 公司发展与价值发现 11. 公司发展与价值发现 1 1.1 公司所处行业概况 11.1 公司所处行业概况 1 1.2 公司重大财务事件 11.2 公司重大财务事件 1 1.3 公司产品市场发展 41.3 公司产品市场发展 4 1.4 公司价值判断与发现 51.4 公司价值判断与发现 5 2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 72. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 7 2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 72.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 7 2.2 营业收入与盈利的年度预测 82.2 营业收入与盈利的年度预测 8 2.3 营运资本变化与需求预测 132.3 营运资本变化与需求预测 13 2.4 资本性支出与资产折旧等预测 152.4 资本性支出与资产折旧等预测 15 2.5 债权与股权融资及股利分配预测 192.5 债权与股权融资及股利分配预测 19 2.6 实体现金流与股权现金流预测 212.6 实体现金流与股权现金流预测 21 3. 贴现率与公司价值评估 263. 贴现率与公司价值评估 26 3.1 权益资本成本测算 263.1 权益资本成本测算 26 3.2 债务资本成本测算 273.2 债务资本成本测算 27 3.3 债务与权益资本权重比率测算 273.3 债务与权益资本权重比率测算 27 3.4 基于股权现金流的公司价值计算 283.4 基于股权现金流的公司价值计算 28 3.5 相对价值法估价 283.5 相对价值法估价 28 3.6 价值评估结果与市值的比较 303.6 价值评估结果与市值的比较 30 4. 影响价值增长的驱动因子分析 314. 影响价值增长的驱动因子分析 31 4.1 基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 314.1 基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 31 4.2 驱动因子的价值敏感性分析 314.2 驱动因子的价值敏感性分析 31 4.3 评估价值与市值差异分析 324.3 评估价值与市值差异分析 32 5. 公司价值的经营管理相关性分析 345. 公司价值的经营管理相关性分析 34 5.1 市场环境与政策对公司价值的影响 345.1 市场环境与政策对公司价值的影响 34 5.2 经营模式与管理层决策对公司价值的影响 355.2 经营模式与管理层决策对公司价值的影响 35 5.3 财务策略与决策对公司价值的影响 365.3 财务策略与决策对公司价值的影响 36 6. 财务问题的经营相关性分析 376. 财务问题的经营相关性分析 37 6.1 直接相关的经营相关性分析 376.1 直接相关的经营相关性分析 37 6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 376.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 37 7. 报告总结 397. 报告总结 39 7.1 结论与讨论 397.1 结论与讨论 39 7.2 投资意愿说明 397.2 投资意愿说明 39 7.3 价值管理的可行性措施 397.3 价值管理的可行性措施 39 8. 总结小组在完成报告中存在问题 408. 总结小组在完成报告中存在问题 40 8.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因 408.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因 40 8.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现 408.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现 40 8.3 如何协调与改进具体措施 418.3 如何协调与改进具体措施 41 参考文献参考文献 附录 1:附录 1: 内蒙古伊利股份有限公司未来年度预期会计报表内蒙古伊利股份有限公司未来年度预期会计报表 公司估价报告：伊利股份（600887）公司估价报告：伊利股份（600887） 1.公司发展与价值发现1.公司发展与价值发现 1.1 公司所处行业概况1.1 公司所处行业概况 我国的乳制品行业发展时间并不太长，不过却非常迅速，无论是乳制品企业数量，还是 居民乳品消费量都在迅速扩张。从 1998 年开始进入了高速增长阶段，直到 2008 年以前均保 持两位数的增长。2005 年至 2007 年是乳品行业的黄金发展期，行业产量增长速度平均达到 16%左右。然而，这种发展只是盲目的数量扩张，所带来的是竞争更趋激烈、行业利润率低 下和行业增速的放缓。 近年来，乳制品行业不断接受着各种挑战与机遇。 据最新研究显示，目前有三大人口趋势正在影响人们的日常生活，即人口老龄化、城市化和 日益；大的新兴中产阶级。而这三大人口趋势正以不同的方式冲击着全球各国及地区，改变 着消费者的生活方式和食物选择，也注定将对中国乳品行业产生深远的影响。随着人们年龄 的增长，对于保健品的需求会不断上升，即乳业的需求也会不断攀升，这无疑给了乳制品行 业一次莫大的机遇。 但近几年来，乳制品行业所受到的挑战与困境更是不容忽视。2008年“三聚氰胺”奶粉事件 爆发，给了中国消费者不消的打击，致使中国乳制品行业低迷，并且直至今天，这场事件的 影响还没有完全消除。然而，近期多处又再次出现三聚氰胺奶粉，无疑给中国乳制品行业雪 上加霜。前不久发生的圣元“性早熟”风波以及蒙牛深陷“诽谤门”事件，又一次严重影响 了国内消费者对国产乳制品信心。即便官方明确表示“性早熟”事件与圣元奶粉无关，蒙牛 也一再强调“诽谤事件属于员工个人行为” ，但消费者尚未愈合的伤疤一次一次被戳伤，中 国乳制品行业不得不在诚信危机下重新洗牌。 近几年，随着生产成本的上涨以及产品趋同严重导致提价困难，原料奶价不断上涨。农 业部畜牧总站根据对全国470个集贸市场畜产品和饲料价格定点监测的结果显示，2010年10 月份，全国10个奶源主产省区原料奶价格继续上涨。月平均价格大致为3.02元/公斤，环比 上涨1.3%，同比上涨24.4%。自2009年8月第2周触底回升，至目前上涨了32.2%。终端竞争日 趋激烈，行业利润空间持续收紧。随着一连串的乳制品行业的事件发生，业内人士指出，整 个乳制品行业都在面临着一场前所未有的危机，乳品企业的诚信遭到广泛质疑，信誉受损， 企业及产品遭到消费者唾弃。虽不是所有企业的问题，但消费者的恐慌情绪短时间内很难消 除，这些事件使得一段时期内乳品消费变得疲软，中国居民乳品消费在相当长的一个时期会 处于低迷状态。 自乳业危机后，伴随着国产奶粉市场份额不断缩小的趋势，洋奶粉趁机攻城略地，节节 紧逼。据海关统计,今年一季度我国进口奶粉等乳制品19.2万吨，价值4.8亿美元，分别比去 年同期增长35.3%和76.4%。量的扩张配合价的急剧飙升，洋奶粉在中国市场如入无人之境。 而在市场结构上，民族奶粉业的现状也不容乐观。据中投顾问的资料显示,外资品牌已 占据了中高端奶粉70%以上的市场，众多中国企业只能集中在中低端奶粉的竞争上。 国家质检总局审查细则的出台对于地方乳品企业来说又将是一场全新的考验，即使是销 路不错的乳品大户也会因政策门槛而陷入困境。在2009年，工信部与发改委就制定了乳制 品工业产业政策，鼓励国内乳品企业通过资产重组、兼并收购、强强联合等方式，整合加 工资源，提升产业水平。“十二五”规划建议中进一步提出，中国乳业总体发展规模应该由 粗放型向质量效益型转变。 1.2 公司重大财务事件1.2 公司重大财务事件 公司于2006年12月28日召开了2006年第二次临时股东大会，大会审议并通过了关于中 国证监会表示无异议后的内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划（草案） （以下简称“激励计划”）的议案。 激励计划的主要内容： 1.公司授予激励对象5,000万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日 以可行权价格和行权条件购买一股公司股票的权利； 2.股票期权的行权价为13.33元/股； 3.有效期为自股票期权授权日起的8年内； 4.授权日由董事会在激励计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、公司股东大会特别 决议批准后确定； 5.可行权日：自股票期权授权日一年后可以开始行权； 6.行权条件： 1) 激励对象上一年度绩效考核合格； 2) 首期行权时， 公司上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上 一年度主营业务收入增长率不低于20%； 3）首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低 于15%； 7.行权安排：自股票股权激励计划授权日一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权 日行权。激励对象应分期行权。激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%，剩余 获授股票期权，激励对象可以在首期行权的一年后、股票期权的有效期内自主行权。 公司于2007年5月21日召开了2006年年度股东大会，大会审议并通过了内蒙古伊利实 业集股份有限公司关于确定股权分置方案及股票期权激励计划中的业绩考核指标计算口径 的议案，对励计划中的业绩考核指标进行了明确，具体内容如下： 1.“净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”加上股票期权会计处理本 身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”加上股票期权会计处理本身对净利 润的影响数相比的实际增长率。 2.“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”基 础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的 影响数与上一年利润表中的“净利润” 基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润” 加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。 另外，2007年6月26日公司2006年度利润分配后股票期权行权价格调整为13.23元/股； 2007年11月20日“伊利CWB1”认股权证行权后，公司股票期权数量调整为64,479,843份，行 权价格调整为12.05元/股；2008年以资本公积转增股本后，公司的股票期权数量调整为 77,298,436份，行权价格调整为10.04元/股。 公司于2007年9月10日召开了第五届董事会临时会议，审议并通过了关于确定内蒙古 伊利实业集团股份有限公司股票期