2 0 1 4 年 3 月 总第5 2 4 期第O 3 期 经 济 论 坛 Ec o n o mi c Fo r u m Ma r 2 0 1 4 Ge n 5 2 4 No 0 3 国际视野下的我国优先股政策研究 基于券商视角 文 李经纬葛帮亮李鼻 【 摘 要】随着我国资本市场的不断发展，对优先股发行的需求 日 益迫切。为适应资本市场发展的要求， 国务院与中国证监会先后发布 了有关优先股的政策文件。优先股政策一旦落地实施，毫无疑问将给发行 者、投资者、中介机构等资本市场的各个主体的业务发展及企业运营带来深刻的影响，因此适时深入解读 优先股的政策文件就显得极其重要 。为适应这一要求 ，作者进行 了深入研究并撰写 了此文 。本文在放眼 国 际优先股发行实践的基础上研究了我国优先股发行的相关政策文件，并从券商的角度提出了发展对策。 【 关 键 词】优先股；美国优先股 ；日 本优先股； 优先股指导意见； 优先股征求意见稿 【 作者简介】李经纬，复旦大学应用经济学博士后流动站，东吴证券研究所资深研究员， 研究方向：宏观经 济与政策、资本市场；葛帮亮，苏7 11 大学东吴商学院博士研究生，东吴证券研究所高级研究员，研究方 向：证券与投资经济；李界，东吴证券研究所研究员，硕士，研究方向：金融市场。 随着我国资本市场的不断发展，对优先股发行 的需求 日益迫切。为适应我国经济和资本市场发展 的要求 ，国务院于2 0 1 3 年 1 1 月3 0日发布了 关于 开展优先股试点 的指导意见 ( 下称 指导意 见) ， 指导意见从优先股股东的权利与义务、 优先股发行与交易、 组织管理和配套政策三个方面 明确了优先股发行的相关规则。同年 1 2 月 1 3日， 中国证监会发布了 优先股试点管理办法 ( 征求意 见稿)( 下称 征求意见稿) ，该 征求意见 稿是对 指导意见的落实，也是优先股发行的 落地文件意向稿。 优先股发行制度文件的颁布将对我国资本市场 产生重大影响，同时也将给券商的业务种类和业务 结构带来重大影响。因此 ，认真解读优先股发行 的 相关政策文件及其他相关 问题就显得十分重要。然 而，由于我国至今没有正式实施 的优先股发行政策 文件，也不存在优先股市场，因此要对我国优先股 发行的政策及其相关问题进行研究 ，有必要首先对 国际上的优先股发行实践进行梳理。 一 、优先股发行的国际实践 ( 一 )世界主要 国家和地 区优先股发展历程 、 相关操作及特征 我们对世界主要国家和地区优先股实践的梳 理，将选取英美法系的美国和英国、大陆法系的法 国和德国以及融合英美法系和大陆法系二者特点的 日 本。除此之外，我们还将选取我国的香港地区作 为标本 。 1 美国及英 国。 ( 1 )美 国。美 国的优先股最早 由运输公 司于 l 9 世纪的铁路建设大潮中发行 。铁路建设公 司由 于在大量工程上的长期投资远高于前期取得的回 报，使得资金人不敷出，债务水平持续上升，长期 处于资金匮乏状态。同时，公司面对大量的在建工 程，急需额外的资本注入来维持工程的进度，而现 有股东在前期投资未获得 回报的情况下 ，不愿意再 追加投资 。另一方面 ，随着公 司财务情况持续恶 化，新投资者由于担心财务风险，也不愿意介入， 这便使得公司通过发行新股或者债券进行融资变得 十分困难 。而且公司本身负债率已经非常高 ，继续 发行债券也会超过政府规定的额度上限，这便再次 为公司通过发行债券融资设置了障碍。与此同时， 欧洲 的英 国和德国已经有运输业 、纺织业和制造业 的公司通过发行优先偿付股息的股票的方式进行融 资。 美国的运输公司受到启发 ，便向政府请愿以此 种方式资助在建工程 。1 8 3 6年 ，马里 兰州通过法 案，通过发行票据资助工程以换取保证支付股利的 股票，这便是美国的第一只优先股。随后，该州的 其他公司也相继发行此类股票，美国其他各州相继 效仿，早期的优先股制度逐渐形成，相继出现了可 转换为普通股的优先股 ，作为优先股股东 的政府有 权任命部分董事会成员。 l 0 年后 ，优 先股开始 面 向私 人投 资者发行 ， 其发展迎来了新的阶段。由于早期的普通股投资者 多数无法获得相应的股利回报， 新兴的优先股成为 处于发展阶段的运输业公司吸引投资者资金的有效 工 具 。一些 新 的铁路 公 司 的优先 股 于 1 8 4 3年至 1 8 5 0 年开始在市场上交易，但只在公司扩张或重 组并且有资金需求时才面向投资者发售，而不是 I P O阶段。作为优先股发展的最早阶段 ，这一时期 优先股的股利和期限不尽相同，但 1 0 1 2 的票 面股息率并不罕见，大部分股利可以累计 ，有些还 参与剩余利润的分配，甚至与普通股一样具有投票 权。 在 1 8 7 0 年 的铁路兼并潮之后 ，优先股逐渐从 一 种临时性的融资工具转变为长期性的股票种类 ， 参与分配权和投票权逐渐被舍弃，固定支付股利和 限制优先股股东权利逐渐成为优先股的标准条款， 也使得其成为缺乏抵押品的工业、公用事业类公司 向公众融资的常规手段之一 。 在 1 8 9 0 1 9 2 0 年期间，随着美国证券市场监 管环境和信息披露制度的完善，普通股和信用债券 市场地位凸显，市场偏好出现转移。由于美国税法 规定优先股的股利不可税前抵扣 ，而且优先股的股 息是固定的，但风险比债券高， 使得投资者对优先 股的要求收益率要高于债券，以抵消风险。以上原 因直接造成了优先股成为一种高成本的融 资方式 ， 在一定程度上抑制了优先股的发展。随着优先股制 度的成熟 ，优先股的平均股利逐渐降低 ，由1 8 9 7 年前的8 已降至 1 9 2 0 年的6 7 。 在此期间 ，有些优先股也会在铁路公司、公共 服务机构和金融机构 的重组过程中发行 。当公司在 重组过程中无法提高现有的债务规模时，部分债务 将转换成非累计优先股的形式偿还 。通常这些优先 股的条款不会十分有利于债务人，债务人将承受重 大损失，但与公司因破产而发生信用违约的损失比 较 ，这种方法不失为一种妥协方式 。 2 0 世纪后期 ，随着美国并购市场的繁荣 ，优 先股作为一种可灵活附带条款的证券不断被创新 ， 其相对于其他金融工具的灵活性对于收购方 ( 实施 杠杆融资，降低筹资成本)与反收购方 ( 发行可转 换优先股，降低收购吸引力)均具有积极意义，优 先股市场得到了快速发展。随着后期美联储将信托 优先股和非累积永久优先股列入银行的一级资本， 美 国金融企业发行优先股的积极性大大增强 。2 0 0 8 年次贷危机以前 ，美国优先股约为 1 0 0 0 亿美元， 而同期的股票市场规模达9 万亿美元，债券市场达 4 万亿美元 。 随着2 0 0 8 年金融危机的爆发，市场流动性 日 趋紧张 ，各大金融机构唯有靠发行优先股度过难 关。截至2 0 1 3 年6 月 ，美国的优先股市场份额达到 3 7 9 5 亿美元。这次发行的优先股，有很大一部分 是 由美国政府认购的，被认为是一种 比较好的救市 手段。首先，这类认购提升了市场信心，避免了危 机的进一步扩散；其次，优先股作为股权融资的一 种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金 融机构的融资压力 ；再次 ，对政府而言，政府一方 面能获得丰厚的优先股股息 ，另一方面又没有干涉 公司的内部经营，避免了传统国有企业存在的种种 问题。 美 国的优先股市场具有 以下特征 ：首先 ，优先 股行业分布集中。按挂牌优先股数量统计 ，金融地 产类企业 占绝对 多数 ，比重达到 了8 8 6 7 ；公用 事业类企业 占比为 4 3 6 。除此之外 ，占比在 1 以上的行业还有能源与科技类 ，分别为2 6 1 与 1 0 9 。其次 ，有发达的优先股交易市场。美国公 开发行的优先股在满足一定的条件后可以在交易所 市场上市交易，一些条件达不到要求的优先股则可 以在场外市场进行交易。再次，优先股的设计兼顾 投资者和发行者的利益。这主要体现为优先股大多 为可累积优先股 ，大多数附有赎回条款 ，绝大多数 采取固定股息率，绝大多数为永久优先股，且多为 不可转换优先股。最后 ，在对优先股的监管上，美 国法律未对优先股股东的权利保护、优先股股东行 使其附加型权利的程序等设置任何的特殊机制，相 关设置权授予公司章程。美国优先股制度基本是 “ 公司章程至上” ，以公司章程的规定为准，法律不 做具体规定 ，而且没有一部在全 国统一强制实施 的 优先股法律。 ( 2 )英国。世界上最早的优先股是由英国的铁 路公司发行 的。当时 ，铁路公 司为 了完成在建工 程 ，不得不筹集额外的资金 ，但是公司股东反对公 司发行额外的股票 ，因为这样会稀释现有股东的权 利。而当时的英国政府又限制公司的外债额度，所 以铁路公司被迫采用无投票权的优先股的形式募集 资本。 英国的优先股制度与美国的优先股制度相类 似，主要是以公司备忘录或者公司章程规定为准， 这里不再赘述。 2 法 国及德 国。与美英国家优先股设计 “ 公司 章程至上”不同，在以法德为代表的大陆法系国家 中，则是以法律法规的形式对优先股的制度进行非 常细致的规定 。 ( 1 )法国。在保护优先股股东方面， 法国公 司法有明确的规定。对持有优先股这类特殊股票 的股东，公司成立 “ 专门股东大会” ，任何涉及其 权益的事项都需经过大会同意。优先股股东除了享 有利润分配及资产处置方面的优先权利外，还规定 其股东享有优先认购权。 法国公司法还规定， 当公司连续 3 个会计年度未按约定支付足额股利 时，优先股股东将按照其持股在总股本中的比例， 与普通股股东享有同等的投票权 。 而且，法国法律对优先股做出了一些明确的限 制。2 0 0 4 年之前的法律规定 ，公司发行的优先股 不得超 过公司总资本 的 2 5 。2 0 0 4年之后 ，随着 资本市场的发展和风险投资的活跃，为了鼓励中小 企业的发展，政府将这一规定改为对非上市公司， 其发行的优先股不得超过资本总额的5 0 ，上市公 司不得超过 2 5 。为了维护公平原则 ，法 国法律规 定公司高管及其配偶和未成年子女不得持有本公司 的优先股。 同时 ，在 优先 股 的可 转换 方 面 ，2 0 0 4年 以 前 ，法国只允许发行无表决权的优先股 。但在 2 0 0 4 年，法国对其相关条款进行了修改 ，允许公 司章程 自行规定公 司发行 的优先股是否带有表决 权。法国还规定了无表决权的优先股转换为有表决 权优先股的条件，即如果公司在3 个会计年度未全 部支付应该向优先股股东支付的股利，优先股股东 按照其持有的优先股在资本中所占有的份额比例， 获得与其他股东相等的表决权 。 ( 2 )德国。德 国施行优先股制度始 于 1 8 3 9 年 修建柏林一 波茨坦铁路 ，当时铁路公司采用优先股 作为募集资金方式。而在第一次世界大战后，为避 免外国资本的控制 、纳粹时期对私营企业改制以及 2 0 世纪6 0 年代改造家族企业都使用过优先股。 德国规定，如果公司在一年内没有支付或者没 有完全支付优先股股利， 并且在下一年度不能补交 上一年度的拖欠款项，那么优先股东在补交之前有 表决权。 德国公司法对优先股股东的表决权做 了有条件的限制，在公司无法支付股利超过两年的 情况下 ，无表决权的优先股 自动具有表决权 ，直到 公司支付所有拖欠的股利为止。 德国允许优先股可以作为没有表决权的股票发 行，但其并没有规定所有优先股票必须是无表决权 优先股 关于 公司法是 “ 强行法”还是 “