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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2626 A 股策略|专题报告 2018 年 8 月 22 日 证券研究报告 新方法新方法:ROIC 为为“矛矛” ,现金价值现金价值 作“盾”作“盾” A 股“进化论” (股“进化论” (九九) 报告摘要报告摘要: 前言:新方法:前言:新方法:ROIC 为“矛” ,现金价值作“盾”为“矛” ,现金价值作“盾” 我们通过系列专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁, 本篇为 A 股 “进 化论”系列报告第九篇。旨在:去杠杆和紧信用环境下,以 ROIC 为“矛” 、 用现金价值作“盾” ,臻选具备“真价值”和高“性价比”的细分行业。 一、新变化(一、新变化(1) :去杠杆周期中,传统) :去杠杆周期中,传统 ROE 分析框架部分“失效”分析框架部分“失效” A 股已进入新一轮去杠杆周期,ROE 会受到杠杆率以及非经常性损益 的扰动,无法反映真实的基本面变化。 二、新变化(二、新变化(2) :紧信用环境下,现金价值受到追捧,传统) :紧信用环境下,现金价值受到追捧,传统 PE 估值法估值法 部分“失效”部分“失效” 在紧信用环境下, 高现金价值公司会获得持续超额收益: 高现金价值指 数与信用利差具有较高的一致性。不过,A 股各板块(行业)的净利润和现 金流出现明显分化,现金流主要集中在上中游周期行业中,使得传统的 PE 估值无法有效区分高、低现金价值公司之间的估值差异。 三、新方法(三、新方法(1) :基于) :基于 ROIC 臻选“真价值”臻选“真价值” ROIC 衡量的是投入资本回报率,不受杠杆率和非经常性损益的影响。 在去杠杆周期中,ROIC 能够穿透财务数据的“迷雾” ,反映基本面的真实 变化:ROE 回落,但是 ROIC 改善的公司,基本面并不差。 四、新方法(四、新方法(2) :基于现金价值重构) :基于现金价值重构 A 股估值体系股估值体系 构建基于经营净现金流的估值体系(PCF) ,A 股非金融的 PCF 估值 处于历史均值水平,高于 PE 估值。信用环境“将宽未宽” ,市场整体偏弱, 投资者更加关注“安全边际” ,现金价值始终是投资决策的“锚” ,PCF 能 够直接衡量现金价值,相比 PE 具有显著优势。 五、五、ROIC 为“矛” ,现金价值作“盾”为“矛” ,现金价值作“盾” (1)上游资源:PCF 底部区域,精选 ROIC 改善的采掘服务、金属非 金属新材料; (2)中游制造:PCF 均值以下,精选 ROIC 改善的造纸、地 面兵装、机械设备; (3)下游消费:PCF 仍处高位,精选 ROIC 改善(高 位)的中药、商业物业经营; (4)TMT:PCF 仍处高位,精选 ROIC 改善 的计算机设备、文化传媒、元件。 核心假设风险:核心假设风险: ROIC 和 PCF 分析法有一定局限性;去杠杆力度超预期;信用环境超 预期收紧;A 股盈利能力超预期下行;政策和事件性冲击导致系统性风险。 图:图:自由现金流占资产比排序前自由现金流占资产比排序前/后后 20%公司的相对走势和信用利差公司的相对走势和信用利差 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 分析师:分析师: 戴戴 康康 S0260517120004 021-60750651 分析师:分析师: 曹柳龙曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 相关研究:相关研究: 新方法: “以龙为首”的 A 股 护城河演绎A 股“进化 论”(八) 新方法: 成长股估值体系重塑 A 股“进化论”(七) 新均衡: 全球视野重构 A 股估 值新体系A 股“进化论” (六) 新均衡:A 股全球化下的中外 机构行为差异A 股“进化 论”(五) 新生态: 产业资本与一二级市 场联动A 股“进化论” (四) 新生态: 全球价值链缔造 A 股 科创范式A 股“进化论” (三) 新生态: 温和去杠杆路径下的 A 股展望A 股“进化论” (二) 新生态,新均衡,新方法A 股“进化论”(一) 2018-08-21 2018-08-14 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2626 A 股策略|专题报告 目录索引目录索引 前言:新方法:前言:新方法:ROIC 为“矛” ,现金价值作“盾”为“矛” ,现金价值作“盾” . 4 一、新变化(一、新变化(1) :去杠杆周期中,传统) :去杠杆周期中,传统 ROE 分析框架部分“失效”分析框架部分“失效” . 5 1.1 A 股已经进入新一轮去杠杆周期 . 5 1.2 ROE 分析框架在去杠杆周期中会部分“失灵” . 6 1.3 非经常性损益也会对 ROE 形成扰动 . 7 二、新变化(二、新变化(2) :紧信用环境下,现金价值受到追捧,传统) :紧信用环境下,现金价值受到追捧,传统 PE 估值法部分“失效”估值法部分“失效” . 9 2.1 构建现金价值指数:基于经营净现金流和实体自由现金流 . 9 2.2 在紧信用环境下,高现金价值公司持续获得超额收益 . 9 2.3 现金流和净利润明显分化,传统 PE 估值法部分“失灵” . 11 三、新方法(三、新方法(1) :基于) :基于 ROIC 臻选“真价值”臻选“真价值” . 13 3.1 ROIC 不受杠杆和非经常性损益的扰动 . 13 3.2 在去杠杆周期,ROIC 比 ROE 更有效 . 13 3.3 去杠杆中,基于 ROIC 可将行业分成 4 大类 . 16 四、新方法(四、新方法(2) :基于现金价值重构) :基于现金价值重构 A 股估值体系股估值体系 . 17 4.1 构建基于经营净现金流的估值方法新体系 . 17 4.2 信用环境“将宽未宽”,PCF 估值更加有效 . 18 4.3 创业板和周期行业的 PCF 估值较低,金融消费行业的 PCF 估值还在高位 . 19 五、五、ROIC 为“矛” ,现金价值作“盾”为“矛” ,现金价值作“盾” . 21 5.1 上游资源:PCF 底部区域,精选 ROIC 改善的采掘服务、金属非金属新材料 . 21 5.2 中游制造:PCF 均值以下,精选 ROIC 改善的造纸、地面兵装、机械设备 . 22 5.3 下游消费:PCF 仍处高位,精选 ROIC 改善(高位)的中药、商业物业经营 . 23 5.4 TMT:PCF 仍处高位,精选 ROIC 改善的计算机设备、文化传媒、元件 . 24 风险提示风险提示 . 25 图表索引图表索引 图图 1:主要国家的杠杆率水平:主要国家的杠杆率水平 . 5 图图 2:但金融危机之后,:但金融危机之后,A 股的杠杆率持续维持高位股的杠杆率持续维持高位 . 5 图图 3:A 股非金融的有息股非金融的有息/无息负债率无息负债率 . 5 图图 4:杠杆率和:杠杆率和 ROE:A 股非金融股非金融 . 7 图图 5:非经常性损益占净利润比:非经常性损益占净利润比:A 股非金融股非金融 . 7 图图 6:非经常性损益占净利润比:各大类板块:非经常性损益占净利润比:各大类板块 . 7 图图 7:经营现金流占收入比排名前、后:经营现金流占收入比排名前、后 20%公司的市场走势公司的市场走势 . 9 图图 8:自由现金流占资产比排名前、后:自由现金流占资产比排名前、后 20%公司的市场走势公司的市场走势 . 9 图图 9:经营净现金流占收入比排序前:经营净现金流占收入比排序前 / 后后 20%公司的相对走势和信用利差公司的相对走势和信用利差 . 10 图图 10:自由现金流占资产比排序前:自由现金流占资产比排序前 / 后后 20%公司的相对走势和信用利差公司的相对走势和信用利差 . 10 图图 11:经营净现金流占收入比前:经营净现金流占收入比前 20%公司的板块分布公司的板块分布 . 10
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