1 金融危机理论综述金融危机理论综述 刘明兴 罗俊伟 刘明兴 罗俊伟 从七十年代中期开始，发展中国家陆续开始推行结构性的经济自由化改革和宏观经济 稳定化计划，以试图打破传统体制的僵化，并保持国内通货的稳定。但所有的这些尝试都 未曾在短期内达到预期的效果，反而引起了一系列的宏观经济问题，这些国家的宏观经济 绩效，国际收支状况与国际外部经济环境之间表现出日趋复杂的关系，特别是金融危机的 频繁爆发。金融危机最开始表现为固定汇率的瓦解，或者称为货币危机，而后则呈现出外 汇市场、银行、房地产市场、股票市场同时出现崩溃的复杂症状。为什么追求经济自由化 和宏观经济稳定的政策框架反而导致了金融系统的危机呢？金融危机理论由此应运而生， 其研究的主要范例包括八十年代初拉美的债务危机、 1994 年到 1995 年的墨西哥危机和此次 的东亚危机。与此同时，发达国家也同样难逃货币危机的厄运，特别是欧盟各国之间所组 成的最优货币区时常受到投机商的攻击，而频频告急。发展中国家的金融危机与欧洲货币 危机有着怎样的区别和联系呢？政府又宜应分别采取何种应对措施呢？ 类似这样的问题在一个更广泛的层次上， 引起了经济理论界的注意， 本文对迄今为止的形形色 色的学说进行概括，其中较有影响的理论解释主要有五种：它们是 Salant,Henderson(1978) 提出的金本位下的黄金投机理论,并由 Krugman(1979 年)应用到固定汇率体系，最后为 Flood、 Garber(1986)加以完善的所谓货币危机的第一代模型； Dooley (1997),Krugman (1997 年)和 Makinon(1997)等人针对亚洲国家银行、企业和政府之间特殊关系而提出道德风险模 型； 由 Obstfield(1994,1996)等人就 1992-1993 年欧洲汇率机制解体而提出的所谓货币危机 的第二代模型；Sachs(1998)等人就墨西哥和亚洲金融危机提出的银行挤兑和流动性危机模 型；Banerjee(1992)，Calvo、Mendoza(1996)等提出的羊群行为（ herding behavior）模 型。根据金融危机是否是由实际经济基础的变化所导致的这条原则，本文把上述几种模型分 为两大类，一是实际经济决定的危机理论，二是与实际经济基础无关的危机模型（危机的多 重均衡模型） ，上面五种模型中的前两个就属于前者，后三个属于后者。从某种意义上讲，理 论的进展也就在于每次危机的具体特征各不相同。 一、 货币危机的第一代模型 一、 货币危机的第一代模型 这类模型认为货币危机的发生是因为政府宏观经济管理政策失当导致实际经济基础恶 化，投资者根据实际经济基础的变化情况，在预计到现有的固定汇率体制难以维持的情况下 对其货币发动攻击，从而引起固定汇率体制的解体。这类模型的根本特点就是强调实际经济 基础的变化决定了货币危机的发生，而且危机的发生是可以预见的。 2 1、基本模型 第一代货币危机理论的产生源于墨西哥（19731982）和阿根廷（19781981）等国家 所发生的货币危机。通常危机发生前，这些国家国内的宏观经济政策有过度扩张的趋向。第 一代模型阐明了固定汇率政策和国内经济的过度扩张之间的矛盾， 以及力图从这种政策矛盾 中获利的私人部门是如何将整个汇率体系推向危机之中的。 假定一个开放的小国将其货币与 一个较大的外部贸易伙伴的货币的汇率固定， 固定汇率的责任由小国的国内货币管理当局承 担。国内货币市场的均衡由下式给出： 上式是货币市场均衡的对数表达形式，m 为国内货币供给，i 是利率水平。国内货币供给由 中央银行资产中的国内货款和国内储备构成，其对数形式分别以 d 和 r 表示： 假设国内货币利率和价格水平满足国际套利的条件，价格水平满足购买力平价条件： 其中 P * 为国外价格水平的对数，假定它的值保持不变，S 为以国内货币表示的外国货 币的价格的对数，即汇率的对数。 国内利率和国外利率之间满足无抛补的利率平价条件： 其中i * 为国外货币的利率， s表示预期和实际汇率的变化率。 假定不存在不确定性且汇率固定，s=s(固定)，s=0, i=i *。 假设政府的赤字融资要求国内贷款 以一个稳定的速度增长，且i * 、p* 保持不变。将（2） 、 （3） 、 （4）式代入（1）式可得， 由上式可以看出， 当国外价格及利率水平固定的情况下， d 以 的速度增长会使 r 以相同的 速度下降。显然，该国将最终会耗尽其外汇储备，其固定汇率也会终解体。 假设投机者购买了政府的国际储备， 政府由此不得不放弃固定汇率制度而让汇率自由浮 动。为了找到固定汇率解体的时间，我们必须引进影子汇率的思想，即投机过后外汇储备耗 尽时货币市场达到均衡的汇率。投机后外汇市场满足以下条件， 假定投机的规模为r，在投机攻击的过程中它的值为负值。根据等式（7） ，在投机过 后汇率会以的速度上升， 因此利率平价就会使国内货币的利率上升。在一个可预见的投机 攻击过程中，国内货币的利率会上升以弥补预期的货币贬值。因此在攻击发生时货币市场上 会出现两种情况： （1）高能货币的供给会下降，下降的幅度等于攻击的大小； （2）国内货币 的需求会因为利率由于贬值的预期上升而下降。在攻击发生时，货币市场的余额要求货币供 给量的下降正好与货币需求的下降相匹配。因此， r。由于国内贷款遵从dt=d0+t ， )2(rdm )3(*spp )4(* sii )7( dS )5(*)(*iSpdr )6() ( ssd ) 1 (0),(ipm 3 国际储备符合rt=r0-t ，在攻击发生的时刻 T，储备将降为零，那么攻击发生时条件变为-r = r0 T = ,整理可得攻击的时间为， 式（8）表明，初始储备的数量越大，信贷扩张的规模越大， 固定汇率体系崩溃所需的 时间越长。 在 90 年代的历次危机中储备损失的货币供给效应都被冲销（sterilized）, 从而使货 币的增长速度在整个投机攻击的过程中保持稳定的增长。设模型中的货币供给保持不变，当 汇率固定时，货币市场的均衡如下： 假设投机攻击之后，汇率体系转向浮动，货币供给的增长速度为0， 在这种情况下， 浮动汇率也将以的速度上升，利率平价条件将确保国内利率为i = i * + ，货币市场的 均衡为： 由（9） 、 （10） 式 可 得： 式（11）表明无论货币管理当局将固定汇率设定为多少以及持有多少外汇储备，影子汇率 都大于固定汇率。 这意味着如果货币管理当局计划对货币攻击采取冲销政策且投机者预料到 这个政策之后，任何固定汇率体系都会遭到投机者的攻击而崩溃。 然而， 在实际操作中为维持固定汇率而进行冲销操作是很普遍的事情。 考虑到冲销通常 涉及到公开市场业务操作，Flood,Garber 和 Krareer（1996）做了进一步的研究。除对货 币攻击进行冲销之外，其余假设和上面的模型一样，国内货信贷仍以的速度增长并且不以 投机的发生而改变。此时 UIP 条件变为了下式： 式中(b-b *-s)为债券的风险溢价，其中为大于零的常数，b 为私人手中国内政府债券的数 量，b *为私人手中外国债券的数量。信贷 以的速度增加促使私人资产组合发生调整，并 最终使国际储备落入私人部门手中， 这些储备都以生息的外国证券的形式存在且随着政府储 备的减少而上升。在考虑到私人储备的积累之后，政府储备的变化率就变成了 1 r 。当投机攻击发生时，汇率并没有发生跳跃，货币供给的突然变化正好 )8( 0 r T mm )10()*( *ispm )11(0 ss )9()( * ispm )12(*(*sbbsii 4 与货币需求的突然变化相匹配。 在央行采用冲销政策的情况下， 由于货币市场均衡利率不变， 汇率的贬值由债券风险溢价上升来维持。 2、修正的第一代模型 前述模型是一个完全可预见的货币攻击模型， 这样的简化处理可使我们看清私人部门对 宏观经济政策不一致所作的反应。但在现实的经济中，市场参与者很难确定什么时候会发生 货币攻击，以及由此对汇率造成的影响程度。在不确定性的条件下，固定汇率体系在有可能 遭受攻击的情况下实际是向投机者免费提供了看涨权，其中固定的汇率则相当于实施价格 （strike price） ，而外汇储备则相当于标的数量。 Flood 和 Marion（1996）在完全冲销和存在风险溢价的条件下建立了一个模型。假定货 币供给保持不变， 风险溢价由预期效用最大化产生。在这个环境下，利率平价关系就变成 了下式： 上式和（12）式有两个不同之处：一是式（13）是一个离散的随机等式而不是连续的；二是 t 不再是常数而是可变的。特别地，如果市场主体的预期效用随财富的预期值而增加，随 财富的方差而减少时，那么t=zVart(st+1)，Z 为由偏好确定的常数，Vart(st+1)为预期下一 期影子汇率的条件方差。 此模型是非线性的，从而可能存在着多重均衡。如果私人市场主体预期将来汇率的不确 定性增加( 即 zVart(st+1)增 加， 那么它就通过 UIP 来影响影子汇率， 进而影响货币需求, 并使固定汇率体系解体之后汇率的变动更加剧烈。 因此，预期的变化可改变相关的影子汇 率从而决定某次攻击是否有利可图及攻击的时间。 在随机风险溢价随时间的变化而变化的情 况下，政策的不一致性仍可产生货币危机。但与确定情况不同之处在于，在一定的基本经济 状况下，关于汇率风险的自我实施的行为预期也可产生汇率危机。这意味着经济体系可以一 个无攻击的均衡变化到另一个易遭投机攻击的均衡。 二、 金融危机的道德风险模型 二、 金融危机的道德风险模型 在信息不对称的情况下，资本借款市场上可能存在着道德风险。但是，如果政府向金融 市场中借贷交易一方或双方免费提供了还款保险， 那么在信息对称的情况下道德风险也可以 存在，因为免费保险的存在减轻了投资者风险承担的水平，由此诱发投资者投资于大于社会 最优水平的风险项目。道德风险会引起银行和外汇市场的双重危机。 Krugman(1998)认为由政府免费提供的保险可能是一些国家，特别是亚洲国家发生金融 危机的原因。他认为在金融中介具有免费保险且又监管不严的情况下，金融中介机构具有很 强的扩张倾向而很少考虑投资项目的贷款风险。 在国内机构无法从国际资本市场融资的情况 下，国内投资需求过度只会造成国内利率的上升，而不至于引发投资过度。但如果资本项目 放开，国内的金融中介机构可以在世界资本市场上自由融资，那么由政府保险引发的道德风 险就可能导致经济的过度投资。 Corsetti 等(1998)也认为道德风险是亚洲金融危机发生国 )13() ( * 1 * ttttttt sbbssEii 5 家出现过度投资、对外过度借款和大量经常项目赤字的原因。只要能从将来政府的拯救行动 中得到弥补，外国投资者就会向国内的因过度投资导致的资金缺口提供资金。因此，在由道 德风险引发的金融危机中，危机发生前不一定要存在着的高额的财政赤字。国外贷款人拒绝 再为其国内机构债务提供资金的可能性就可能迫使政府介入， 为其国内部门的未偿外债提供 担保。由此可能使政府不得不求助于铸币收益，预期的通货膨胀就可能引发危机。 M.Dooley(1997)在一个更广的时代背景下研究了， 新兴市场化国家的政府为其国内机构 提供免费保险是如何引发外资的涌入和迅速流出， 从而导致金融危机。 Dooley 的模型也是建 立在政府政策的不一致性上， 不过政策冲突源自于信贷受到约束的政府为自我保险而持有外 汇储备，与政府为其居民的金融债务提供保险的愿望，后者使投资者产生了获得政府储备的 激励。在政府提供了免费暗含保险(implicit insurance)的情况下，