八、超額報酬分析八、超額報酬分析 本章前言本章前言 企業繼續經營的價值是建立在賺取超額報酬的前提下，評價前提是先確認評價企 業是否已賺取或預期未來可賺取超額報酬，以下將介紹幾種常用的評價模式。 學習徑學習徑 (一). 投入資本報酬率之計算：介紹直接求算法與拆解法來做計算。 (二). 加權平均資金成本之計算：介紹加權平均資金成本之概念與計算方法。 (三). 投入資本報酬率的拆解：以例題方式來說明投入資本報酬率的拆解過程。 (四). 小結：將本章做結論性的整理。 (一一)、 投入資本報酬之計算投入資本報酬之計算 在計算投入資本報酬率(ROIC)時，可以使用兩種方法，一種是直接求算法；另一 種是拆解法。 方法一：直接求算法 方法一：直接求算法 步驟一、計算稅後淨營業潤 步驟一、計算稅後淨營業潤 稅後淨營業利潤(Net operating Profits Less Adjusted Taxes, NOPLAT) ， 為企業 扣稅後的本業盈餘。 NOPLAT = 息前稅前盈餘 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負變動數 (1)息前稅前盈餘 (1)息前稅前盈餘 息前稅前盈餘(EBIT)，代表公司在當期由本業所獲得的未減利息前之稅前 營業利益。 (2)息前稅前盈餘稅額 (2)息前稅前盈餘稅額 息前稅前盈餘稅額(Tax On EBIT)，為本業營業利益的總稅額。 (3)遞延稅負變動 (3)遞延稅負變動 遞延稅負變動數(Change in Deferred Taxes)，為公司的遞延所得稅前後期變 動數。前項(2)所指的稅額是會計應計基礎下的稅負，並不是實際的現金稅 負。由於在進行評價時，乃是以現金基礎為考量，因此，必須透過遞延稅 負的調整，以得出企業的現金稅負(Cash Taxes)。 在此，特別要注意的是，NOPLAT 不含業外損益及其稅負效果。 步驟二、計算投入資本 步驟二、計算投入資本 投入資本 = 淨營運金 + 固定資產淨額 + 其他資產淨額 (1)淨營運資 (1)淨營運資 由於在計算 NOPLAT 時，扣除了隱含的融資成本(例如，賒購所產生的營業 成本)，因此，在計算投入資本時也必須扣除類似的科目；其次，ROIC 的 目的在衡量營運效益，理財活動效益應分開衡量，因此，流動資產不包括 理財性質的短期有價證券；而流動負債不包括理財的付息負債(例如，銀行 短期借款)。所以，公司的淨營運資金(Net Working Capital)為： 淨營運資金 = 營運用途的流動資產 不付息的流動負債 (2)固定資產淨額 (2)固定資產淨額 固定資產淨額(Net Property, Plant and Equipment；Net PP&E)，即公司固定資 產的淨帳面價值。 (3)其他資產 (3)其他資產 由營業活動所發生的其他資產(Other Operating Asset, Net of Other Liabilities) 扣除其他負債部分。與 NOPLAT 相配的投入資本，是不包括業外投資的長 期投資部分，僅指本業部分。 步驟三、投入資本報酬 步驟三、投入資本報酬 投入資本 稅後淨營業利潤 ROIC ROIC 與資產報酬率有何不同呢？主要不同點如下： (1)分子部分 (1)分子部分 不含業外損益與稅的效果。 稅是指現金稅負而非所得稅費用。 不含理財活動損益，亦即息前盈餘。 (2)分母部分 (2)分母部分 以淨營運資金替代流動資產。 以其他資產減其他負債替代其他資產。 不含長期投資。 不含理財活動的投入資本，亦即不含短期有價證券與長期投資。 ROIC 相較於傳統財務比率 ROA 或 ROE，對企業的未來盈餘有較高的預測 能力。 方法二：拆解法(魚骨圖) 方法二：拆解法(魚骨圖) 由於 NOPLAT 也可利用 -EBIT1 ( 現金稅率)來表示，因此，可以將 ROIC 改為下 式： 1 ( 投入資本 EBIT ROIC 現金稅率) 再透過類似財務分析的杜邦分析(DuPont Analysis)將 EBIT投入資本拆解成不 同成分，以獲知企業獲利來源。四大步驟如下： 步驟一 步驟一 首先，分別求算銷貨成本、折舊費用、銷管費用、淨營運資金以及淨其他 資產占銷貨收入的比重。 步驟二 步驟二 公司的銷貨收入在扣除各項支出之後，即得到公司的息稅前盈餘，因此， 我們利用銷貨成本銷貨收入，折舊費用銷貨收入、銷管費用銷貨收 入之三項比率，即可求得 EBIT 占公司銷貨收入的比重。計算公式如下： 銷貨收入 折舊費用 銷貨收入 銷管費用 銷貨收入 銷貨成本 1 銷貨收入 EBIT 同時，利用淨營運資金銷貨收入、固定資產銷貨收入、淨其他資產 銷貨收入三項比率，則可以求得銷貨收入占公司投入資本的比率。 銷貨收入 淨其他資產 銷貨收入 固定資產 銷貨收入 淨營運資金 1 投入資本 銷貨收入 步驟三 步驟三 利用步驟二中所求得之結果，我們即可求算公司的稅前投入資本報酬率 (Pretax ROIC)以及現金稅率(Cash Tax on EBIT)。 投入資本 銷貨收入 銷貨收入 稅前投入資本報酬率 EBIT 現稅 = EBIT TEBIT-NOPLA 步驟四 步驟四 在計算出公司之稅前投入資本報酬率以及現金稅率後，我們即可求得公司 的投入資本報酬率。公式如下： 現金稅-(1稅前投入資本報酬率ROIC 率) (二二)、 加權平均資成本之計算加權平均資成本之計算 加權平均資金成本(WACC)公式： )1 (/ cds tkVDkVSWACC 其中 s k 股東權益資金成本 d k 負債資金成本 c t 有效稅率 S/V與D/V： 分別代表股東權益、負債占企業價值比重。 因此，WACC之估算重點有二： 估算各融資來源的資金成本，即 s k 與 d k 。 估算企業的資本結構，亦即S/V與D/V。 1、 股東權益資成本 1、 股東權益資成本 股東權益資金成本率的求算方法有許多種，其中之一，乃是利用資本資產定價模 式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)計算而得，本段請參考第六章之第二節。 2、平均負債資成本 2、平均負債資成本 平坊負債資金成本的計算，須參考國內公司債的目前平均殖利率，並針對個別公 司的信用風險予以加減碼。很遺憾地，國內：(1)公司債流通市場不熱絡，市場 殖利率參考價值低；(2)公司債未普遍評等，因此，加碼難有客觀依據。 3、加權權重 3、加權權重 加權權重S/V與D/V的決定須注意三點： (1)不論是股東權益(S)或負債(D)所指的皆是市場價值而非帳面價值。 (2)S/V與D/V的決定，不能僅看目前的資本結構，因為以投資人角度關心 的是，企業長期的最適資本結構(Optimal Capital Structure)在哪裡。 (3)評價目的在計算企業價值，計算企業價值時，須用WACC當折現率；而 WACC的計算權重又來自企業價值，因此，有互為因果的循環求解問題， 可透過反覆求解法(Iteration Process)求到收斂後的S/V與D/V。 4、加權平均資成本 4、加權平均資成本 利用前述計算結果，即可以WACC公式，來求算公司的稅後加權平均資金成本 補充：若想再了解更深入的介紹，請參閱本書之第十八章之第二節。 (三三)、 投入資本報酬的拆解投入資本報酬的拆解 我們可以透過ROIC拆解圖來分析其企業的獲利來源，進而判斷企業是屬於好的 行業或是好的管理者。好的行業之特性是高銷利潤率；而好的管理者其特性是高 資本週轉率。透過魚骨圖，企業經營者得以針對關鍵的價值因子(Value Drivers) 努力改善，以創造企業價值，本節以仁寶為例說明之。 1、超額報酬 1、超額報酬 圖8-1為仁寶於民國83 87年的ROIC與WACC趨勢圖，從ROIC和WACC圖 中可看出仁寶公司的ROIC幾乎都是大大超越WACC，顯示該公司有超額報酬， 且有逐年擴大的現象。 2、超額報酬的源 2、超額報酬的源 圖8-2為仁寶ROIC拆解圖，大體上可將影響ROIC的因素分為兩大因素，分別 為銷售利潤率(Return on Sales, ROS)和資本週轉率(Capital Turnover)，由圖8-3、 8-4中可知，此兩因素對ROIC的相對貢獻程度。 圖8- 1仁寶的ROIC與WACC趨勢圖(民83 87年) 資料來源：吳啟銘， 企業評價個案實證分析 ROIC(稅前) 83 84 85 86 87 15.56%6.12%16.64% 20.50% 28.04% ROIC(稅後) 83 84 85 86 87 14.77% 4.53% 15.86% 20.10% 26.95% 1 - 現稅 83 84 85 86 87 94.90% 74.10% 95.32% 98.07% 96.11% 圖8- 2仁寶ROIC拆解圖(民83 87年) 資料來源：吳啟銘， 企業評價個案實證分析 銷售潤(3) (1) 83 84 85 86 87 83 84 85 86 87 銷售成本 91.53% 92.77% 90.95% 85.91% 85.10% 4.61% 1.73%4.15% 8.09% 10.93%銷管費用 3.24%4.75%3.91%5.31% 3.40% 折舊費用 0.62%0.75%0.99%0.69% 0.57% 總計 95.39% 98.27% 95.85% 91.91% 89.07% 資本週轉(4) (2) 83 84 85 86 87 83 84 85 86 87 淨營運資比 21.48% 27.29% 17.40% 33.14% 33.45% 3.37 3.54 4.01 2.53 2.57 淨固定資產比8.12%1.39%6.97%5.97% 5.83% 淨其他資產 0.03%-0.41%0.57%0.36% -0.30% 總計 29.63% 28.27% 24.94% 39.47% 38.98% 圖8- 3仁寶ROIC拆解圖(民83 87年) 資料來源：吳啟銘， 企業評價個案實證分析 (1)各成本比率代表成本占銷售額比重；例如，銷貨成本率等於銷貨成本除以淨 銷售額。 (2)各投入資本比率代表各投入資本除以銷售額；例如，淨營運資金比率等於淨 營運資金除以淨銷售額。 (3)銷售利潤率等於1 減總成本比率。 (4)資本週轉率等於總投入資本比率的倒數；例如，以民國87 年為例，為1 除 以38.98，得民國87 年的資本週轉率為2.57。 圖8- 4仁寶的ROIC v.s. ROS 資料來源：吳啟銘， 企業評價個案實證分析 圖8- 5仁寶的ROIC v.s. 資本週轉率 資料來源：吳啟銘， 企業評價個案實證分析 仁寶的關鍵價值因子為銷貨利潤率。仁寶有漸朝Franchise Business轉變，這在 激烈競爭的筆記型電產腦業中，是相當不容易的。ROS逐年增加的原因，從圖 8-2的魚骨圖中可以看出主要是因為仁寶公司在銷貨成本方面逐年降低因素使 然。 (四四)、 小結小結 能賺取超額報酬的企業，才有正的繼績經營價值，才值得進一步衡量企業價值。 超額報酬率的衡量須正確計算投入資本報酬率(ROIC)與加權平均資金成本 (WACC)。 關鍵字關鍵字 投入資本報酬率(ROIC) 稅後淨營業利潤(Net operating Profits Less Adjusted Taxes, NOPLAT) 淨營運資金(Net Working Capital) 杜邦分析(