基金研究基金研究 | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究基金研究 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 05 月月 08 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 相关报告相关报告 1天风证券-专题报告：基于风格加权 的基金选股能力评价体系2018-02-08 2天风证券-专题报告：债券基金评价 如何本土化？2018-03-22 3天风证券-专题报告：基于风格因子 视角的 FOF 投资策略研究 2017-09-18 4天风证券-专题报告-FOF 专题研究 （四） ：景顺长城沪深 300 增强指数型 基金2017-08-07 5天风证券-专题报告-FOF 专题研究 （三） ：华泰柏瑞量化 A 偏股混合型基 金2017-07-24 6天风证券-专题报告-FOF 专题研究 （二） ：国泰估值优势偏股混合型基金 2017-07-06 7天风证券-专题报告-FOF 专题研究 （一） ：银华中小盘精选偏股混合型基 金2017-07-05 8资产配置策略研究之三-基于风格因 子溢价的资产配置视角2017-12-05 9天风证券-专题报告：引入衰减加权 和趋势跟踪的主成分风险平价模型研 究2017-11-17 10天风证券-专题报告：基于半衰主 成分风险平价模型的全球资产配置策略 研究2017-09-18 基金资产配置的行业选择能力基金资产配置的行业选择能力评价体系评价体系 行业配置研究背景行业配置研究背景 近年来，市场分化明显且行业切换较为迅速。如果基金经理能够依据自身 的认知，每次在不同行业中选择收益表现相对较好的行业加以配置，将对 基金的业绩产生深远影响。Brinson 等（1991,1995）也指出，对投资组合 收益贡献 90%以上在于资产配置，可见有效的资产配置是 FOF 投资成功的 关键。 本篇报告作为基金能力研究的第二篇，重点关注的是基金行业配置能力的 分析。本报告基于重仓股补全法提出了季频持仓归因模型，有效提升了基 金行业配置分析的准确度；构建了完善的基金行业配置能力评价体系，有 效识别了行业配置稳定的基金和行业配置轮动的基金。行业配置能力评价 体系的构建，有利于更加真实地探索基金经理的行业选择能力，为未来构 建 FOF 投资组合奠定了基础。 基于重仓股补全法的持仓归因模型基于重仓股补全法的持仓归因模型构建构建 本报告从行业配置研究的两种思路出发，发现虽然净值回归法可以在更高 频次下探究基金行业配置情况，但是由于存在分析结果的滞后性、基金仓 位和行业指数间高相关性等问题的干扰，使得行业配置估计结果与实际情 况存在较大差异性； 持仓归因法能够真实且有效的确定基金行业配置情况， 但持仓披露的频次会影响我们的深度分析。 为此，本报告提出了重仓股补全法，即在证监会行业配置约束下，利用上 期非重仓股和全市场其他股票补全当期行业配置缺失的部分，从而得到基 金在本期的行业配置情况。相比于传统的重仓股单位化法，在行业配置分 散化上有很大提升，且与实际的行业配置相似性较高，有助于我们在更高 频次下探索基金的行业配置能力。 基金行业配置能力评价体系构建基金行业配置能力评价体系构建 本报告从行业配置稳定性、行业配置集中度和行业配置轮动等维度构建了 完善的基金行业配置能力评价体系，可以从行业配置的视角，识别行业配 置稳定型的基金和行业配置轮动型的基金。通过案例实证研究发现，本报 告提出的基金行业配置能力评价体系可以很好的对基金类型进行判别，与 实际情况基本是一致的。此外，我们还从基金经理视角分析了基金产品的 行业配置能力。 风险风险提示提示：本报告为基于历史数据统计结果，市场结构的调整和因子变动 等风险均可能使得模型失效。 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 基金行业配置相关研究评述基金行业配置相关研究评述 . 4 1.1. 基于净值数据的回归法分析 . 5 1.2. 基于持仓数据的归因法分析 . 8 2. 基于重仓股补全法的基于重仓股补全法的持仓归因模型构建持仓归因模型构建 . 11 3. 基金行业配置能力评价体系构建基金行业配置能力评价体系构建 . 15 4. 主动偏股型基金的行业配置能力实证研究主动偏股型基金的行业配置能力实证研究 . 18 4.1. 数据采集与处理. 18 4.2. 行业配置能力度量指标统计分析 . 18 4.2.1. 基金的行业配置稳定性分析 . 18 4.2.2. 基金的行业配置集中度分析 . 19 4.2.3. 基金的行业配置轮动分析 . 20 4.3. 基金的行业配置能力分析 . 21 4.3.1. 行业配置稳定的主题型基金 . 22 4.3.2. 行业配置稳定的非主题型基金 . 22 4.3.3. 行业轮动的主题型基金 . 23 4.3.4. 行业轮动的非主题型基金 . 25 4.4. 基金经理的行业配置能力分析 . 26 5. 总结与展望总结与展望 . 27 附录附录. 28 （1）净值回归法 . 28 （2）持仓归因法 . 28 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：基金资产组合构成示意图 . 5 图 2：中信一级行业指数收益在 2015 年年末前 50 个交易日相关系数统计图 . 6 图 3：基金 A 在净值回归法下中信一级行业指数配置情况统计图（2015Q4） . 6 图 4：净值回归法下主动偏股型基金行业配置权重与实际分布相关性统计图 . 7 图 5：净值回归法下主动偏股型基金行业配置权重与实际分布偏离量统计图 . 7 图 6：重仓股单位化法的流程图 .