外资并购中的法律问题研究 慕亚平 黄勇 美国著名经济学家斯蒂格勒说过： “纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种 方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。 ” （注：赵炳贤著： 资本运营论 ，企 业管理出版社 1997 年版，第 169 页。 ）这揭示了并购的重要性。进入九十年代， 全球性的 并购浪潮直接影响到我国，企业的重组、并购已为我国重视并实施。在全国人大制定的“九 五”规划和 2010 年远景目标纲要中提出了“依靠市场竞争，促进现有资产合理流动和优化 重组” ，企业重组、外资并购已被作为实现社会主义市场经济的重要步骤。因此，对外资并 购我国企业中的法律问题进行分析、 研究具有重要的现实意义。 本文中笔者试图从外资并购 的概念和方式入手，对不同形式下的外资并购的法律规范进行初步探讨。 一、外资并购的概念、形式及分类 外资并购主要是指外国投资者通过兼并或收购的形式而取得公司企业控制权。兼并 （merger）是指一公司企业将其他公司企业并入本公司企业，而使后者失去法人资格，即吸 收合并，又称“全部收购” 。收购（acquisition ）是指一个公司企业通过购买其他公司企业 全部或部分资产或股权， 以实现对该公司企业的实际控制， 而被收购的公司企业仍可具有独 立的法人资格。鉴于兼并和收购的动机和目的相同，都是通过产权交易，以达到控制其他公 司企业的目的，故习惯上将两者合并统称为“并购” 。1989 年国家体改委、国家计委、财政 部、国家国有资产管理局联合发布的关于企业兼并的暂行办法把兼并定义为“一个企业 购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为” ， （注：1989 年 2 月 19 日国家体改委、 国家计委、 财政部、 国家国有资产管理局联合发布的体改经 （1989） 第 38 号文-关于企业兼并的暂行办法第 1 条。 ）即具有并购的含义。 外资并购从本质上说是公司企业产权的交易行为， 其结果是产生跨越国界的对公司企业 的兼并和控制。同时，外资并购也是一种复杂的投资关系，属于国际私人直接投资的一种方 式。因此，我国的外资并购中的“外资”概念同我国外资法中的“外资”概念是一致的，不 仅包括外国人的投资，也包括港澳台投资者的投资。 对我国而言，外资并购被作为国际直接投资的新形式，其法律制度并不完善，因而有必 要根据不同种类的并购提出不同的完善制度。 公司企业并购形式多种多样， 依据不同的标准 可作出不同的分类： 根据被并购企业的性质可分为：对国有企业的并购、对集体企业的并购、对私营企业的 并购、对外商投资企业的并购。在发生这类并购时必须充分考虑到我国相关公司企业法，特 别是国有企业法的规定，避免国有资产不应有的流失。 根据并购公司和目标公司的态度可分为友善并购和恶意并购。 前者是指对目标公司有利 的，至少不损害其经营管理的一类收购，而后者是指受到被收购公司反对的收购。 （注：沈 四宝编著： 国际投资法 ，中国对外经济贸易出版社 1990 年版，第 58、59 页。 ） 根据资本运营办法可分为行业性并购和金融性并购。前者是指“外资，特别是一些跨国 公司、大型产业资本，面向我国一些行业或地区的骨干企业或市场占有率高的企业，组织大 规模的系统并购，并要求达到绝对控股，最终达到对某一行业的垄断或影响的地位” ；后者 则是指“一些外资，本身没有专业技术和生产管理经验，对我国企业并购后，主要是利用企 业的业绩及中国经济发展看好的前景，将所控股权在境外上市或转卖，以获取利益” 。 （注： 姚毅： 国有企业改革中如何利用外资 ， 中国投资与建设1998 年第 7 期。 ） 根据并购的方式可分为资产并购和股份并购。 前者是指对目标公司资产的交易， 一般适 用于对非股份公司的企业进行并购。 其又可分为购买资产式并购和合资控股式并购。 后者是 指通过收购一公司的全部或部分股份， 取得对该公司的控股地位而进行的收购， 主要适用于 对股份公司或有限责任公司进行并购。 根据被收购对象的不同又可分为对上市公司的并购和 对非上市公司的并购。资产并购和股份并购有以下几点不同： （1）资产并购交易的客体是目 标公司的资产， 而股份并购交易的客体则是目标公司的股份； （2 ）资产并购的主体是并购 公司和目标公司，而股份并购的主体是并购公司和目标公司的不特定公众股东； （3 ）资产 并购往往是由并购的双方通过协议方式进行， 而股份并购既可以通过协议方式， 也可以由并 购公司直接在证券市场购买目标公司的股票进行并购；（4） 针对这两种并购方式的特点， 需 要适用不同的法律规范。对资产并购主要适用外资法 、 公司法和反垄断法等，而 对股份并购还要适用证券法等规范股票上市、交易的法律法规。因此，资产并购首先取 决于双方能否达成并购协议，如目标公司拒绝并购，则并购无法实现。也就是说，在国家法 律允许的范围内， 资产并购成功与否决定于并购双方的合意。 而股份并购则不完全决定于此。 由于证券市场的开放性和公众股东数量的庞大， 并购往往取决于并购方的实力和对证券操作 的技巧。 于是这类并购中就会常常出现目标方抵制并购， 采用反收购措施等对股权的争夺战。 本文将着重针对资产并购和股份并购的特点、 内容及存在的问题和对策加以分析、 阐述。 二、资产并购方式存在的问题及对策 资产并购的首要问题是市场准入问题， 即是否允许外资并购及并购的条件和范围如何的 问题。对于购买资产式并购，1989 年国家体改委、财政部、国家国有资产管理局联合发布 的关于出售国有小型企业产权的暂行办法中规定“外商、侨商、港澳台同胞购买国有小 型企业，除商业企业和国家另有规定外，可参照本暂行办法执行” （注：1989 年 2 月 19 日 国家体改委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的体改经（1989）第 39 号文-关于出 售国有小型企业产权的暂行办法第 21 条。 ） ，从而确认了外资对国有小型企业可以直接并 购。但对其他企业是否可以直接并购，则没有法律明确规定。不过根据关于企业兼并的暂 行办法中的规定“企业兼并除国家有特殊规定者外，不受地区、所有制、行业和隶属关系 的限制” ，则外商投资企业应该可以对其他企业进行并购，也就意味着外国投资者可以通过 其控制的外商投资企业在我国进行并购，即进行间接并购。对于合资控股式并购，目前主要 适用国家计委、 国家经贸委、 对外经济贸易合作部联合发布的 指导外商投资方向暂行规定 （简称 暂行规定 ） 和 外商投资产业指导目录 （1997 年 12 月修订， 简称 指导目录 ） ， 其中后者具体规定了外资投向的范围并对部分产业外资股权进行了限制， 如有的产业不允许 外商独资，有的产业要求中方控股或占主导地位。 关于并购的审批和监管， 我国法律的规定也是不完善的。 由于我国尚未制定 反垄断法 ， 因此对并购中应重点关注的垄断问题也无法律规定。 而垄断审查毫无疑问应是并购审查中的 关键，如欧盟 1989 年颁布的兼并规则 （ merger regulation）主要就是防止兼并产生垄断。 公司法只对吸收合并和新设合并作了规定，而对收购没有规定。 中外合资经营企业法 及其实施条例和上述两个暂行办法都对并购的审批和监管有所规定，但内容不统一， 而且不完善，缺乏可操作性。由于资产并购自身的特点和我国相关法律的滞后，致使在我国 进行资产并购的实践中往往容易出现以下问题： （1 ）外资在某些限制性行业进入太深，尤 其是通过间接并购，进入到对外资禁止或限制的领域中。 （2）外资进行垄断性并购， 在国 内某些行业已经或正在形成外资企业的垄断，如电子通讯、日化产品、医药等行业。 （3 ） 对并购资产压价并购，尤其是对国有资产的评估作价不规范，造成国有资产流失。 （4）外商 出资到位率低，或先出少量资金取得目标企业的控制权， 再到国外“借壳上市” ，如中策公 司在国内的并购。 笔者以为，我国应在以下几个方面加以改进和完善： （1 ）对不同产业制定不同的出资 比例，并对外资股权的最高限额和其它限制外资控股的措施，在产业目录和暂行规定 中加以明确，防止和减少外资并购产生的负面效应，保护我国经济的自主性和安全性。 （2 ） 为防止某些外国投资者通过外商投资企业， 尤其是外商控股的外商投资企业， 进入到对外资 禁止或限制的领域， 在我国的法律中应对外商投资企业在资产并购方面的权利和义务加以专 门的明确的规定， 以防止和减少某些外国投资者规避我国法律， 保护我国国家利益和内资企 业利益。 （3）严格规定外资出资方式，对外商投资企业也采用公司法规定的实缴资本 制的出资方式，以防止某些外国投资者钻法律的空子，侵占国有资产。 （4）健全国有资产评 估作价办法， 加强对资产评估业的监督和管理，并以法律形式加以明确规定。 （5 ）在反 垄断法中专门规定企业并购不得形成对市场的垄断，并具体规定垄断的认定标准及办法。 （6）根据投资产业不同， 对并购协议或合同实行不同的审批方法和程序。应明确审批机关 的审批职权、审批标准和审批程序，主要包括产业投向审批、股权比例审批、市场垄断审批 等等。 三、股份并购方式存在的问题及对策 对上市公司的并购主要有以下几种并购方式： （1 ）直接收购人民币股票（a 股或国家 股、法人股） ； （2）收购上市公司的境内上市外资股，即 b 股； （3）收购上市公司的境外上 市外资股，如 h 股等； （4）间接收购，即“收购方通过购买某上市公司的控股公司或主要持 股公司自身的股权， 达到可以控制这些控股公司或主要持股公司的程度， 或者授意被自己控 制的公司收购某上市公司的股份，从而得以间接控制该上市公司的行为” （注：陈文律： 外 资收购上市公司中存在问题及对策 ， 国际商报1998 年 3 月 4 日。 ） 。如 1996 年 3 月， 法 国圣戈班工业集团在香港收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的前两大股东香港三益公司 和香港鸿侨公司， 得以 42.16 的持股比例间接成为福耀公司的最大股东， 并随即派人进驻 福耀公司董事会，完成对福耀公司的间接收购。 上述四种方式中，第一种方式目前尚无法运用，因为在 1995 年 8 月发生日本五十铃、 伊藤忠收购北京北旅法人股事件后， 国务院就作出了今后暂不对外商转让上市公司国家股和 法人股的规定；第三种方式按国际私法应由股票上市地法律调整，故本文不对其进行分析； 第二、四种方式目前都是可行的。然而在外资股份并购方面目前我国尚无专门法规，可参考 适用的法律法规主要是 1998 年 12 月新通过的证券法和证监会发布的公开发行股票公 司信息披露实施细则（试行） （简称实施细则 ） 。 证券法第 4 章“上市公司收购”规 定了要约收购和协议收购两种方式，并对收购的程序、审查等作了较全面的规定。但该法对 并购的信息披露内容的规定并不完善， 尤其是没有规定并购中关联交易的披露等， 而且对中 小股东的利益保护亦不够。在实施细则的第五章“临时公告-公司收购公告”中规定了 收购公告书应包括十八项内容，如收购情况、收购意图、收购人和被收购人的现状及收购后 的有关事项安排等等，并对关联交易作了简单规定，要求公告“收购人、被收购人各自现有 的重大合同及说明” 。 对上市公司的并购容易出现以下几方面的问题： （1 ）国家股和法人股的协议转让极不 规范，屡屡出现违规事件。 （2 ）股份转让和收购进行“黑箱操作” 、幕后操作，违背了公开 原则。 （3 ）并购中常常伴随关联交易，损害了被收购方及其小股东和其它利益相关者的利 益。 （4）对于恶意收购，目标方常常束手以待，缺乏合法的反收购手段。 （5）间接收购的 出现，规避了我国法律。 对非上市公司的收购也有两种具体方式， 一是直接收购， 即由外商直接收购中国企业的 全部或部分股权，达到对中国企业的控股，从而实现收购；二是间接收购，即由外商所控制 的外商投资企业收购中国企业股权，从而外资间接