2009-12-7经济研究所 罗亮1 并购风险管理与反并购 现代管理前沿课程报告 厦门大学 经济研究所 罗 亮 2009-12-7经济研究所 罗亮2 主要内容 1. 并购风险的来源 2. 并购风险的识别 3. 并购风险的度量 4. 并购风险的处置 6. 荣事达案例分析 5. 反并购问题 2009-12-7经济研究所 罗亮3 主要内容 1. 并购风险的来源 2. 并购风险的识别 3. 并购风险的度量 4. 并购风险的处置 6. 荣事达案例分析 5. 反并购问题 2009-12-7经济研究所 罗亮4 并购风险的来源（1/9） 并购的一般操作程序 并购的一般程序 组成并 购小组 选择投 资银行 作为顾问 签订并 购合同 制定融 资方案 目标企业的 评估和交 易价格确定分析并 购风险 确定目 标企业 确定并 购机会 并购战 略确定 并购后 的整合 市场开发 加强型战略市场渗透 产品开发 多元化 扩张型战略一体化 垂直并购 水平并购 利用自有资金？ 杠杆并购？ 信用贷款，抵押贷款？ 战略 管理 财务 文化 组织 人事 2009-12-7经济研究所 罗亮5 并购风险来源(2/9) 20/80怪圈： 全球企业并购案所涉及的金额 1990年 4640亿美元； 1998年 25000亿美元 2004年 超过10万亿美元 美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示，只有 20%的并购案例能够实现最初的设想。 2009-12-7经济研究所 罗亮6 并购风险来源(3/9) 海外并购的六大陷阱 技术 陷阱 资产 陷阱 经营 整合 陷阱 文化 陷阱 政治 陷阱 其他 陷阱 环保 税收 超额排污 巨额罚单 中海油 收购优尼科 美国众议 院反对 上汽收购 韩国双龙 员工反对 强制打压 工会激烈反弹 日本收购 美国企业 日本苦苦支撑 后美国低价 买回 1+12 2009-12-7经济研究所 罗亮7 并购风险来源(4/9) 并购失败案例： 地球与网络的超级联姻 2000年1月正式合并涉及交易市值1650亿美元 2002年公司全年亏损额达到987亿美元仅仅两年 两公司股票市值缩水近80% 时代 华纳 美国 在线 美满 婚姻 最失败 合并 双方管理 层和资源 没有很好 的整合， 西装与牛 仔裤 2009-12-7经济研究所 罗亮8 并购风险来源(5/9) 并购失败案例 中石油 Verene 能源 公司 利比亚政府反对 2009年9月 4.6亿收购价 金钱不是 万能的 2009-12-7经济研究所 罗亮9 并购风险来源(6/9) 企业海外并购：印度pk中国 中国：鲜有成功案例 京东方现代液晶，冠捷科技 TCL 法国汤姆逊公司 华为3.COM公司 中海油澳大利亚铁矿 印度： 2005年，成功海 外并购118起， 并购价值比2001 年增长了6倍 企业家精神 人力资本，职业经理人 国际舆 论压力国资背景 跳过工业发展，以信息技术为先导 2009-12-7经济研究所 罗亮10 并购风险的来源(7/9) 案例风险 突降 浙江民企杰克并购欧洲最大缝制设备制造商德 国百福的跨国交易，在即将尘埃落定之时突现波折。 在杰克与百福正式签约的前夜，国内另一家缝制 设备行业的龙头企业开出了双倍的收购价码，使杰克历 时2年的这项跨国并购趋于流产。 突发性 前功尽弃 2009-12-7经济研究所 罗亮11 并购风险的来源(8/9) 并购失败与成功的原因 41了解目标公司及其经营的行业30没有收购经验 47目标公司管理层的高度合作45 目标公司管理层的业绩 很差 59文化上的优化组合45 缺乏对行业或目标公司 的了解 76收购日的明确80没有收购后的计划 76详细的收购前计划与尽快地实行85 目标公司管理层的素质 与文化差异 占比（%）成功原因占比（%）失败原因 2009-12-7经济研究所 罗亮12 并购风险的来源(9/9) 主要深层原因： 信息不对称 利益相互冲突 失控 疑问： 不并购是否 意味着更小的风险？ 既然并购成功率 如此低，为什么仍然 不断有企业想并购？ 品牌保护与 优胜劣汰如何平衡? 2009-12-7经济研究所 罗亮13 主要内容 1. 并购风险的来源 2. 并购风险的识别 3. 并购风险的度量 4. 并购风险的处置 5. 反并购问题 6. 荣事达案例分析 2009-12-7经济研究所 罗亮14 德尔菲识别法 专家调查法 并购风险的识别（1/3） 企业并购风险识别技术之一： 拟定风 险因子调 查表 匿名 反馈 收集整 理专家 意见 专家填 写调查 表 至少两轮， 至意见收敛 2009-12-7经济研究所 罗亮15 企业并购风险识别技术之二： 分段识别法 并购目标及相关信息 并购方案 并购中的风险因子 制定战略 阶段的风险 目标选择 阶段的风险 谈判阶段 的并购风险 整合阶段 的并购风险 并购风险的分段识别 风险测评 可接受的风险 并购风险管理目标 并购风险的识别(2/3) 2009-12-7经济研究所 罗亮16 企业并购风险识别技术之三： 风险树识别法 并 购 风 险 资本市场 法律制度 政府行为 利益相关者 并购战略 并购经验 整合技能 信息不充分 抵制收购 并购环境 并购企业 目标企业 可 接 受 的 风 险 并购风险的识别(3/3) 2009-12-7经济研究所 罗亮17 主要内容 1. 并购风险的来源 2. 并购风险的识别 3. 并购风险的度量 4. 并购风险的处置 5. 反并购问题 6. 荣事达案例分析 2009-12-7经济研究所 罗亮18 并购风险的度量（1/3） 1. 风险的方差与半方差度量法 马柯维茨（美） 资产组合的选择 方差 2=ni-1 pi(ri-u)2 半方差 -2=mj-1 pj(rj-u)2 风险的方差对偏离均值的正部和负部同等对待，半方差 则是针对损失而言的，更符合投资者的真实心理感受。 2009-12-7经济研究所 罗亮19 并购风险的度量(2/3) 2. 绝对离差与半绝对离差方法 1991年 Konno和Yamazaki提出 Elr-ml=lr-mlf(x)dx F(x)为收益率的概率密度函数， m表示期望收益率 绝对离差法 我国学者徐绪松等人提出 低于期望值的收益率与期望值之差 0,rjuj lrj-mjl= uj-rj,rjuj 半绝对离差法 2009-12-7经济研究所 罗亮20 并购风险的度量(3/3) 3. Downside-Risk 方法 哈洛的LPMn方法 4. 基于VAR的风险度量理论 VARValue-at-Risk，即在险价值 2009-12-7经济研究所 罗亮21 主要内容 1. 并购风险的来源 2. 并购风险的识别 3. 并购风险的度量 4. 并购风险的处置 5. 反并购问题 6. 荣事达案例分析 2009-12-7经济研究所 罗亮22 充分进行 可行性论证 对拟实施的 企业并购 进行质疑和 批判 例如 新希望 刘永好 并购风险的处置(1/6) 1. 风险规避 先承包，后并购 先租赁，后并购 先托管，后并购 先参股，后并购 两步式并购法质疑式并购法 间接式并购法 把正常情况下 一次完成的 并购分成明显 的两个时间间 隔来完成。 由并购企业 设立一个子 公司或者控股 公司，然后以 子公司的名义 并购其他企业 例如 万向集团 与舍勒公司 2009-12-7经济研究所 罗亮23 并购风险的处置(2/6) 风险规避案例： 质疑式并购：新希望 刘永好 间接式并购：杭州万向并购美国舍勒 两步式并购法： 2009年9月 大众拟分两步并购保时捷 第一步将收购保时捷49.9股份， 其后将收购其剩余股份。 思考：外资并购陷阱：“三步曲”成外资并购套路 合资亏损并购独资 典型案例：西北轴承股份有限公司与德国FAG公司合资 以市场换技术，巨额亏损后成独资 需要警惕 2009-12-7经济研究所 罗亮24 考虑在并购中 可能遇到的 各种情况，设 计多种并购 方案，当情 况有变时， 可选用接近 的或对应的 方案。 并购风险的处置(3/6) 2. 风险转移 保险转移法并购方案转移法 并购协议转移法 专职保险机 构利用其丰富 的风险评估 与处置经验， 替代管理和 控制兼并收 购过程中难 以量化的风 险。 并购合同中 对相关事项 做出约定， 以达到将并 购风险向目 标方或第三 方的转移。 2009-12-7经济研究所 罗亮25 并购风险的处置(4/6) 2. 风险转移(续) 并购方式 支付方式 现金支付 资产收购 股权收购 收购 兼并 并购方案 转移法 综合证券支付 股票支付 风险逐渐扩大 例证：加拿大 坎波 杠杆并购 2009-12-7经济研究所 罗亮26 并购风险的处置(5/6) 3. 风险留存 针对无法回避又不能转移的并购风险 核心：准备合理水平的风险资本金以抵御和吸收风险。 等额风险资本金管理 固定比率风险资本金管理 精确测定市场波动风险，据此确定风险资本金水平 2009-12-7经济研究所 罗亮27 并购风险的处置(6/6) 4. 风险防范和控制 在风险尚未真正发生之前，进行防范设计，减少风险发生的概率。 如将市场前景一般的和市场前景好的独立开来。 如划分为文化、制度、组织和业务四个单元，分别由相 关人员实施 在并购效果与预期并购目标相差较大时，及时采取有效措 施将并购风险控制在可承受范围内。 例子： 分期付款vs长期亏损 风险隔离 风险组合 风险止损点 2009-12-7经济研究所 罗亮28 主要内容 1. 并购风险的来源 2. 并购风险的识别 3. 并购风险的度量 4. 并购风险的处置 5. 反并购问题 6. 荣事达案例分析 2009-12-7经济研究所 罗亮29 反并购问题(1/5) 据统计，中国资本市场上恶意收购 案例占约总收购案例的95%。 善意收购 恶意收购 2009-12-7经济研究所 罗亮30 反并购问题(2/5) 预防性措施： 规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者 不得担任公司董事 在公司章程中规定，公司的合并需要获得出席 股东大会的股东绝对多数投赞成票，这个比例 通常为80%。 每年只能更换三分之一的董事，即使收购公司 也不能获得董事会控制权 在上市公司章程中规定重组管理层时收购需向 上市公司原来的高级管理者支付巨额补偿金的 反收购措施 在公司章程中预先制定的一系列使收购方对其 失去兴趣的规定。当公司遇到收购袭击“，毒 丸”计划就启动。 股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总 人数相等的投票权，股东所拥有的投票权等于 该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。 累计 投票制 董事 轮换制 金色降 落伞计划 毒丸 计划 绝对多 数条款 累计 投票制 2009-12-7经济研究所 罗亮31 反并购问题(3/5) 防御性措施案例： 2005年3月 盛大收购新浪新浪除盛大之外的每位股东都获得了与手中持股数相 同的购股权。一旦计划付诸实施，盛大持有的984万股占新浪总股本的比例将由 19.5%稀释至2.28% 在甲骨文对仁科的并购 按照补偿条款，如果仁科员工下岗，他们将得到最低12周的基本工资和最多12 周的健康保险，公司高层管理人员则可得到1.5到2倍的基本工资、分红和24个 月的健康保险。 毒丸计划 金色降落 伞 2009-12-7经济研究所 罗亮32 反并购问题(4/5) 对抗性措施： 实施拒鲨条款实施公司章程或合同中的反收购条款 帕克曼战术目标公司反过来对收购方提出还盘，收购对方股票 股票回购向股东发出回购要约，或发行优先股公司债换股回购 寻找白衣骑士寻找第三方“救驾”，更高的价格驱逐恶意收购者 如哈啤 南非啤酒 和安海斯 诉诸法律公司法，证券法，收购管理办法 2009-12-7经济研究所 罗亮33 反并购问题(1/5) “虎头狗”公司： 为了防止敌意收购， 向除收购方以外的股东发 行了新股预约权，而向收 购方支付了21亿日元的对 价。 对抗