投资者保护与公司治理投资者保护与公司治理 近期研究表明，各国上市公司的所有权集中程度、资本市场的广度与 深度、红利政策以及 外部融资的途径存在着巨大差异。其中，法律 如何保护投资者出资者与债权人的权益不 被公司经理和控股股 东剥夺，是对这些差异的一种常见解释。我们阐述了各国法律以及执 法 效 率的差异，讨论了这些差异可能的起因，概述了它们的影响， 并评估了公司治理改革的可能 策略。在理解公司治理及其改革上， 人们习惯把金融体制分为以银行为中心和以市场为中心 。 我们认为， 与这种方法相比，法律研究方法更富有成效。 一、导言 近期世界范围内的公司治理研究在实证分析方面已经取得了许多一 致意见。国家法律对外 部投资者的保护如何，看来可以从理论和实 证这两方面解释国家金融体系中的各种要素，比 如资本市场的深度 和广度、新证券发行的速度、公司所有权结构、红利政策和投资配置 效率 。本项研究认为，法律体系对股东和债权人的保护是理解不同 国家的公司融资模式的关键。 在许多国家，小股东和债权人的权利被控股股东剥夺的现象普遍存 在，投资者保护被证明 是至关重要的。当外部投资者向公司融资时， 他们面临一个风险，而且有时是肯定的风 险，即因为控股股东或经 理人员对他们的剥夺而使其投资回报无法兑现(我们把经理人员和 控股股东称为“内部人”)。很大程度上，公司治理就是外部投资者 籍以防止权利被内部人 剥夺的一套机制。 对外部投资者权利的剥夺可以采取多种形式。在一些情形中，内部人 只是窃取利润。在另 外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将 产品、 资产或公司增发证券出售给他们控制或 拥有的另外一个公司。 价格转移、资产剥离、投资者稀释等方法可能常常是合法的，但这与 做贼几乎没有两样。在其他情形中，对外部投资人权利的剥夺采取以 下方式：转移公司的合 作机会，把可能不合格的家族成员安置在管 理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。总之， “剥夺”与詹森和 麦克林(Jensen 和 MecKling 1976)提出的代理问题相关。 詹森和麦克林 集 中分析了经理人员的津贴及营造企业帝国(empire building)的其他 形式所用的消耗。这意 味着内部人用企业利润为自己谋福利，而不 是返还给外部投资者。 如果大量的权益剥夺损害金融体系的运行基础， 那么如何对其加以限 制呢?从法律角度研究 公司治理的方法表明，通过法律体系，即法律 及其执行，对外部投资者无论是股东还是 债权人进行保护 是一个关键。虽然信誉和泡沫可能有助筹集资金，但要理解一些国家 的 公司筹集的资金为什么多于其他国家的公司，法律及其执行的差 异是一个关键。在很大程度 上，因为权利受到法律的保护，潜在股 东和债权人愿意向公司融资。与公司的雇员或供应商 相比，这些外 部投资者更容易受到权利剥夺的伤害，对法律的依赖也更大。对公司 来说，雇 员或供应商始终是有用的，所以他们被虐待的风险要小一 些。 公司治理的法律研究方法是过去 40 多年公司治理研究的自然延续。 莫迪格里亚尼和米勒(Mo di gliani和Miller 1958)把公司看作投资项目 及其创造的现金流的集合，从而自然把债务和股 票等证券理解为对 现金流的索取权。 他们没有解释为什么经理人员会把现金流返还给投 资者 。詹森和麦克林指出，将现金流从项目返还给投资者不能认为 是理所当然的，因为公司内部 人可能用这些资源谋取私利。他们把 金融索取权视为一个合同，该合同给予了股东和债权 人等外部投资 者对现金流的索取权。在他们的模型中，对权利剥夺的限制是企业家 的剩余股 本所有权。这增强了企业家对红利而不是津贴的偏好。 哈特(Hart)概括说，他和格罗斯曼(Grossman)及穆尔(Moore)的研究取 得了更重要的进步， 他们始终关注与内部人对比的投资者的权力问 题，区分了投资者拥有的合同控制权和剩余控 制权。运用这一思想， 经济学家根据融资工具持有人拥有的权力而不是融资工具的现金流 来 对融资工具建模。在这个分析框架中，投资者之所以能够获得现 金，仅仅是因为他们有权力 。这种权力包括更换董事，强迫支付红 利， 中止以外部投资者的利益为代价而使内部人受益 的项目或计划， 对董事提起诉讼并获得补偿，或者清算公司而获取收益。公司资本结 构的变 化改变了内部人和外部投资者之间的权力配置，因而几乎肯 定会改变公司的投资政策。这与 MM 的情况很不相同。 在詹森和麦克林的合同框架，以及格罗斯曼、哈特和穆尔的剩余索取 权框架中，投资者的 权利是受保护的，甚至有时在受法律体系中详 细载明。比如，合同法涉及到私下谈判的安排 ，而公司法、破产法 以及证券法专门规定了内部人和外部投资者的一些权利。 这些法律以 及 规制者和法庭的执法质量都是影响公司治理和公司融资的关键因 素(La Porta,Lopez-de-Sil anes,Shleifer 和 Vishny 1997，1998)。当股东 投票权和债权人的重组和清偿权利广泛存在 ，并被规制者或法庭很 好执行时，投资者乐意向公司融资。相反，当一个法律体系不保护外 部投资者时，公司治理和外部融资就不能有效进行。 詹森和麦克林(Jensen 和 MecKling 1976)认识到了法律体系的作用， 他 们写到：“这种企业 观指出了法律体系和法律在社会组织，尤其是 经济活动组织中所起的重要作用。成文法对个 人和组织在不触犯刑 法的条件下可能缔结的合同种类进行了限制。政府有警察力量，被用 来 督促合同的履行或对不履行合同而带来的损失强制收缴费用。法 庭对缔约双方的合同进行裁 决，形成了构成普通法主体的判例。所 有这些政府活动既影响到被执行合同的种类，也影响 到对合同的依 赖程度”(p.311)。 对外部投资者法律保护的一种考虑是，降低权利剥夺技术的效率。在 没有投资者保护的极 端情况下，内部人可能会很有效地窃取公司利 润。如果一个公司缺乏强大的信誉，没有一个 理性的外部人会向它 融资。随着投资者保护的改善，内部人必定作出一些更加扭曲和浪费 的 转移行动，比如建立一个中介公司以转移公司利润。然而这些机 制仍然足以有效地使内部人 选择大量转移利润。当投资者保护很好 时，内部人做得最多的是给自己过多支薪，把亲戚安 置在管理岗位， 运营一些浪费性的项目。在此之后，红利的支付可能会改善。随着转 移技术 变得低效，内部人的权利剥夺减少，内部人控制的私人收益 就会降低。然后，公司在更好的 条 件下获得外部融资。通过调整权 利剥夺技术，法律也调整了外部融资的机会。 在研究许多融资时， 公司治理的法律研究方法已经成为一个有效的工 具。在第二部分，我 们讨论投资者的法律保护在各国之间的差异及 其司法、政治和历史的可能起源。在第三部分 ，我们总结了对投资 者保护的经济效应所做的研究。在第四部分，我们把公司治理的法律 研 究办法与关于银行和股票市场相对重要性的一般研究重点作一对 比，籍以解释上述国别差异 。在第五部分，我们讨论公司治理改革 存在的困难和机会。第六部分为结论。 二、投资者保护 当投资者向公司融资时，他们通常获得一些权利或权力。这些权利或 权力一般通过规章制 度和法律的执行来加以保护。其中，一些权利 包括信息披露和会计准则，为投资者提供行使 其他权利的信息。包 括：按一定比例分红，投票选举董事，参与股东会议，在与内部人同 等 条件下认购新发行的证券，在怀疑权利被剥夺时控告董事或大股 东，召集特别股东会议等等 。对债权人进行保护的法律主要涉及破 产和重组程序，并且包括使债权人重新获得抵押品， 保护债权人优 先权，使公司在重组中寻求法律保护加大难度。 在不同的司法中，保护投资者的规则有不同的来源，包括公司法、证 券法、破产法、收购 法和竞争法，也来自证券交易规章和会计标准。 法律的执行和法律的内容同等重要。在大多 数国家，部分法律和规 章制度由市场规制者执行，部分由法庭执行，部分由市场参与者自己 执行。 所有的外部投资者， 不管他们是大还是小， 是股东还是债权人， 其权利都需要受到保 护 。如果权利没有得到有效保护，内部人通常 没有理由偿还债权人债务或向股东分配利润，外 部融资机制将趋于 瓦解。 对投资者保护的法律法规和规章制度的强调，与传统的“法律和经济 学”在金融合同上的 观点形成鲜明对比。根据传统观点，金融市场 的大多数监管者是不必要的，因为金融合同发 生在老练的发行商和 投资者之间。一般而言，投资者认识到存在被剥夺的风险，并且能够 惩 罚那些未按合同披露有关信息和约束自己行为以善待投资者的公 司。因为企业家在发行证券 时承担了这些成本，所以，他们就有动 力与投资者签定合同来约束自己，限制剥夺行为(Jen sen 和 MecKling 1976)。一旦这些合同得以执行，金融市场就不需要监管者 (Stigler1964，E as terbrook 和 Fischel 1991)。 这种源于科斯定理(Coarse，1961)的观点关键依靠强制履行详尽的合 同的法庭。在许多国 家，这种强制履行不能被认为是理所当然的。 实际上，法庭经常不能或不愿运用必要的资源 ，弄清复杂合同涉及 的事实。迫于政治压力，他们的行动也是迟缓的，有时还出现腐败。 当 通过法庭履行私人合同的成本相当高时，对财产权益的其他类型 的保护，如法律的强制执行 或者政府的强制性规章制度，可能更有 效。用法律和规章约束合同，可能比没有法律和规章 约束的合同执 行得更好。是合同，还是法庭强制性的法律法规，或者政府的强制性 规章制度 ， 是保护金融安排最有效的形式呢?这在很大程度上是一个 实证性问题。正如下一部分指出 的，论据否定了私人立约充分有效 的假设。即便是在司法运行良好的国家，法律和规章对投 资者保护 越强的国家，资本市场就越发达。 La Porta,Lopez-Silanes,Shleifer 和 Vishny(以下简称 LLSV，1998)对保 护股东和债权人的 一系列重要法律法规进行了讨论，并阐述了这些 规则在 49 个国家中的流行情况。 他们也把这 些规则综合进了每个国 家的股东(防董事，antidirector 是作者对限制、防止董事滥用权利 的 一个概要表述。编者注)和债权人权益指数，并考虑了几种测量 执法质量的量度，比 如司法体系的效率和会计标准的质量。LLSV 用这些变量代表对投资者的法律保护，分析法律 规章和执法质量在 国家和法系之间的差异。 大卫和布赖尔利(David 和 Brierley 1985)等法律学者认为， 大多数国家 的商法体系来自相 对 少数的法系，包括英国法(普通法)、法国法和 德国法，后两者源于罗马法。在 19 世纪，这些 法律体系通过征服、 殖民化以及自愿采纳而在全世界流行开来。在英国及其前殖民地，包 括 美国、加拿大、澳大利亚、新西兰，以及非洲和东南亚的许多国 家，最终形成了普通法系。 法国和拿破伦征服过的许多国家是法国 民法传统的部分。这个法系也扩展到了法国、德国、 比利时和西班 牙的前殖民地，包括拉丁美洲国家。德国、欧洲的日尔曼语系国家， 还有东 南亚的许多国家是德国民法传统的部分。斯堪的纳维亚国家 形成了自己的传统。 表1给出了每一个法系中提供给LLSV建议的投资者权利的国家所占 的比重，同时也给出了家 族防董事和债权人权利分数的均值。法律 法规保护外部投资者的成效在法律渊源之间有规律 地变化着。普通 法国家对外部投资者股东和债权人有最强的保护， 而法国民法国 家对外 部投资者的保护最弱。德国法和斯堪的纳维亚国家介于二者 之间，虽然相对而言，这些国家 对债权人的保护要强一些，尤其是 对有担保的债权人。大体而言，法律渊源的差异最好这样 描述，即 一些国家比其他国家更好地保护所有的外部投资者， 而不是说一些国 家保护股东， 一些国家保护债权人。 表 1 也用司法效率、(缺乏)腐败和会计标准的质量来表明执法质量在 各国之间的差异(参见 附表)