16大混改案例多视角探析本轮混改路径 概要 五年来，国企改革夯基垒台、攻坚克难、试点探路、积厚成势，同时也存在着发展不平衡、不 充分问题。在新时代背景下，国企进入新周期，随着混改、重组等一系列改革加速落地，国企 混改将进入全面实施阶段。 本报告通过分析现有16个央企及地方混改案例，从引入战略投资者、员工持股、资产注入、并 购重组等多个维度提炼国企改革的共性和个性，从而得出本轮国企混改的标杆模式，并展望 2018年国企改革的趋势，以期为客户提供参考与借鉴。 本报告数据来源：中源数聚数据资产管控平台 CONTENTS 目录 本轮混改政策概述 央企混改经典案例分析 01 02 重点地方混改案例分析 03 国企混改展望 04 PART1 本轮混改政策概述 国企改革历程：顶层设计 十八届三中全会开始新 一轮国改 2013-11 首批6家央企“四项改 革”试点 2014-07 “1+N”顶层设计与配 套文件 2015.9-12 从政策角度看，本轮国企改革始于2013年十八届三中全会中共中央关于全面深化改革若干重大问题 的决定，2014年启动央企“四项改革”试点和薪酬改革、国有资本投资公司等工作拉开了国企顶层 设计序幕，2015年出台国企改革“1+N”顶层设计和多省市国改方案。 国企改革历程：混改开启破冰之旅 国企十项改革试点出 台，提出七大混改试点 领域 2016-02 发改委召开混改试点专 题会，新设6家央企作 为混改试点 2016-09 关于国有控股混合所 有制企业开展员工持股 试点的意见 2016-08 关于2016年深化经 济体制改革重点推进 国企混合所有制改革。 2016-06 央企混改“6+1”试点 方案出台 2016-10 政治局会议和中央经济 工作会议突出强调混改 是国改重点突破方向 2016-12 2016年关于国有混合所有制企业开展员工持股试点的意见出台，标志着国企改革顶层设计 “1+N”体系设计基本完成的同时，也意味着混改前期最具争议的员工持股与国有资产流失之一争 论的落定，多家央企成为混改试点，混改开启破冰之旅。 国企改革历程：十九大战略部署凸显了混改的重要性 党的十九大报告明确指出，“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世 界一流企业”。上述战略部署凸显了发展混合所有制经济的重要地位和作用，为做好国企改革发展 工作进一步指明了方向。 关于深化国有企业和国 有资本审计监督的若干 意见 2017-02 主持召开中央全 面深化改革领导小组第 三十六次会议 2017-09 国务院国资委以管资本 为主推进职能转变方案 2017-05 关于2017年深化经济 体制改革重点工作意见 的通知 2017-04 十九大报告提出“深化国 有企业改革，发展混合所 有制经济，培育具有全球 竞争力的世界一流企业 2017-10 国企改革新里程：深化国有企业改革的六大任务 01 完善各类国有资产管理体制 02 加快国有经济布局优化、 结构调整、战略性重组 03 发展混合所有制经济 04 形成有效制衡的公司法人治理结构 和灵活高效的市场化经营机制 05 加强监管有效防止国有资产流失 06 培育具有全球竞争力的 世界一流企业 习近平同志所作的党的十九大报告强调，要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体 制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做 优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的 世界一流企业。这是在新的历史起点上，以习近平同志为核心的党中央对国有企业改革作出的重大部 署，为新时代国有企业改革指明了方向、提供了根本遵循。 PART2 央企混改经典案例分析 央企混改的四种形式 员工持股 并购重组 引入战略投资者 资产注入 从现有央企混改的案例来看，本轮央企改革的核心方式主要有：引入战略投资者、员工持股、资产 注入、并购重组 引入战略投资者 央企效率低下，资产负债率居高不下的首当其冲的原因即是国资“一 股独大”，缺乏制衡。大比例引入战略投资者，在构建多元化股权结 构的同时，为国企带来社会资本的资源与活力是最有效的解决方式。 然而，不同于90年代国企改革，“卖国资给民企”的国有资产流失的 模式，本轮国企改革战略投资者得引进和国资股权的让渡，是建立在 “严防国资流失”和“国资做大做强”的基础上。本轮央企混改，引 入战略投资者的案例包括：大唐网络、东航物流、云链金融等。 央企引入战略投资者的特点分析 通过梳理大唐网络、东航物流、云链金融等央企混改引入战投案例，可以发现，目前央企在引入战投 方面有以下特点： 01 目标企业均属于新型领域 目标企业如：大唐网络、东航物流、云链金融等均 属于“大行业垄断，小行业充分竞争”的新兴领 域，即：所属集团处于垄断行业，但混改公司处于 充分竞争的新兴产业领域。 02 引入的战投方多为社会资本 上述混改企业均是在国资相对控股权下，真正大 比例引入战略协同的社会资本进行的，为吸引社 会资本充分参与，国资委主任肖亚庆反复强调的 “国有企业激励机制重塑”将是势在必行的重 点。 03 大幅出让控股权 上述混改目标企业由混改前集团接近100%控股， 往往大幅让渡控股权，东航物流从国资100%控股 直接降至45%，大唐电信从97%降为37%，国资 变为相对控股。 04 股权转让与增资扩股相结合 通常以增资扩股为主（如：大唐网络混改中新华 瑞德不低于2.2亿元股份，并增资2.24亿元）， 以增资扩股做“增量”为主的方式也符合防止国 资流失，国资做大做强的基调。 05 均引进多家战略投资者 上述央企混改，一般以引进多家而非独家战略投资 者为主要形式，同时伴随高管及核心员工较高比例 （一般为5%或10%以上）的员工持股或业绩对 赌激励。 06 提倡整体上市 在提升国资控制力以及央企数量进一步精简的 大背景下，上述混改项目充分利用现有集团下 属上市公司实现整体上市，或是一种大概率的 可能。 引入战投经典案例一：大唐网络 大唐网络概述 大唐网络是大唐电信旗下专业从事大数据、云计算、移动互联网等领域的信息技术公司，面向民 生服务和传统产业领域，打造民生互联网和产业互联网创新创业生态。大唐网络的母公司大唐电 信由国资委管理的大唐电信科技产业集团控股。混改前，大唐电信持有大唐网络97.89%的绝对 控股权。 97.89%央企绝对控制 机制僵化 、缺活力 决策时间长 混改前存在的问题 引入战投经典案例一：大唐网络 混改解决方案 股权转让 2015年12月12日，嘉兴观唐湾 流投资合伙企业、千合投资有限 公司、北京大唐中科创新投资合 伙企业、中淇云投资有限公司以 及君和恒昇新瑞(深圳)投资企业 以2.2亿元获得新华瑞德44%股 权，完成股权转让； 增资扩股 随即5家公司以2.24亿元进行增 资扩股。转让及增资完成后，新 华瑞德改名大唐网络，大唐电信 持有大唐网络37.24%的股份， 仍为第一大股东。除微吧网络 外，所有参与转让与增资新进股 东按相对持股比例分担15%高管 股权激励（含业绩对赌），高管 在业绩目标达成后参照股权获得 成本受让。 新华瑞德北 京网络科技 有限公司 大唐电信股 份97.89% 微吧网络 2.11% 大唐网 络公司 大唐电信股份 37.23% 投资机构及高 管持股平台 62.77% 股权转让增资前 股权转让增资后 引入战投经典案例二：东航物流 2016年11月，将东航物 流从中国东方航空股份有 限公司的体系内脱离出 来，从而保证公司专注于 经营航空物流产业，完成 股权转让。 股权转让 2017年6月19日混改落 地，东航集团放弃绝对控 股权，g从100%控股直 接降至45%，联想控股 将持股东航物流25%股 权，普洛斯持股10%， 德邦物流和绿地各持股 5%，东航物流核心员工 持股比例为10%。 增资扩股 东航有效引入 22.55亿元非国 资投入，并且使 东航物流资产负 债率从16年底的 87.86%降至 75%左右。 引入外部资源提 高利润。 引进民营资本让 旗下物流公司真 正建立适应市场 变化的决策机 制，并在战略上 达到多方协同。 45% 10% 25% 10% 5% 5% 东航物流混改后持股比例 东航集团东航物流核心员工持股 联想控股普洛斯 德邦物流绿地 100% 混改前东航集团100%持股 欲了解更多详情 请联系我们 员工持股、股权激励 国企效率低下的另一面是传统“平均主义”分配下，核心员工缺乏激励。员工持 股/股权激励是解决这一问题的最有效途径。然而，上轮实施员工持股过程中存在 两个突出问题：第一，“大风厂模式”下的全员持股，使得激励“平均主义 化”，没有对公司起关键作用的骨干形成真正的激励；第二，高管，“一把手” 持股过程中，利益的定向输送，甚至以极低的价格将国企产权转让给私人，造成 的国有资产流失问题。 本轮混改员工持股之特点分析 通过梳理安泰科技、北汽新能源和中航工业等央企国改员工持股/股权激励案例，可以发现，目前央 企在员工持股/股权激励方面有以下特点： 激励对象 本轮员工持股/股权激 励，均严格按照16年顶 层设计试点意见的 要求以管理层、骨干和 核心员工为主，有效避 免了全员分散化持股的 “大风厂模式”，使得 激励能够真正精确落地 到核心骨干。 持股方式和价格 本轮央企员工持股大都与引入战略投资者同时进行，且与战略投资 者“同股同价”。这样的方式，一方面，可以高效率的解决央企低效 的两个最根本因素；另一方面，战略投资者的股权价格是市场化定 价产生，与核心员工持股与战略投资者“同股同价”，在有效解决员 工持股价格公允性的同时，也使得管理层与战略投资者利益一致， 形成合力。 激励比例 本轮央企层面员工持股，本着谨慎的原则，现有案例员 工持股或股权激励占总股权的比例一般都在5%-10%以 内，单个对象不超过1%。 激励金额 总员工持股金额均能达到数亿元量级。而由于采取骨干 而非全员持股的方式，每位涉及的员工实际投入金额往 往达到数十万乃至数百万量级，且与战略投资者锁定期 一致，往往长达3年左右，并伴随一系列行权条件。 激励效果 试点企业净利润增速， 毛利率等主要指标都有 明显提升：如安泰科技 在实施激励当年，利润 增速同比增长63.40%； 从资本市场表现看，激 励实施短期爆发性与长 期超额收益均非常明 显。 混改员工持股经典案例-安泰科技 通过增发股票实现员工持 股并引入战略投资者 向资源组织者转变， 以上市公司为平台， 进行兼并收购融合体 外优质资产和管理团 队 将国企和民企的资产融合，并交 由民企团队主要经营 融合民企管理能力，将民企团队 引入公司管理团队 通过增发股票实现民企参 股 安泰科技将形成由中国 钢研(国有股权)、刁其 合和苏国平等12名股东 (民营资本)、安泰科技 管理层及核心骨干、平 安大华设立的华腾资管 计划(战略投资者)以及 其他中小股东组成的公 司股权结构。 安泰科技董事会将依照 法定程序聘任天龙钨钼 总经理苏国平担任安泰 科技非执行副总裁，并 享受和履行应的权利和 义务。 其中员工持股对象为公司董事、监事、高级管理人员，公司各管理部门、事业部、 分公司、技术中心、产业园、控股子公司总经理助理级以上管理人员及部分核心骨 干，合计不超过200人。认购份额：员工持股认购份额不超过19583843股，价 格8.17元。非公开发行价格：股权投资计划认购公司本次非公开发行股票的价格 为8.17元/股。 混改员工持股经典案例-安泰科技 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 30 35 40 45 2013年 2014年 2015年 2016年 2013-2016年安泰科技经营概况 净利润（亿元）销售净利率 销售毛利率 2016年安泰科技混改后，主营业务由原来的三块业务：1.特种材料、制品及装备；2.超硬材料及工具；3.能 源用先进材料及制品，增加了第