兴业证券兴业证券2012年投资策略年投资策略 转型期下的化工行业转型期下的化工行业转型期下的化工行业转型期下的化工行业 关注结构性机会，战略性从容布局关注结构性机会，战略性从容布局关注结构性机会，战略性从容布局关注结构性机会，战略性从容布局 兴业证券研究所 化工研究团队 兴业证券研究所 化工研究团队 2011年年12月月 渐飞研究报告 - 核心观点 ?政策刺激因素带来的短周期上行结束，基础化工行业整体进入筑底期政策刺激因素带来的短周期上行结束，基础化工行业整体进入筑底期 ?08年底以来的刺激政策效应逐步消退，行业整体经营呈现高位回落态势 ? 国内外经济均进入结构调整和转型的筑底期，需求端的增长点将主要来自于与经济转型契合 的新材料、精细化工领域 ? 固定资产投资再度加速，未来1-3年部分产品过剩程度将加剧 ? 行业整体进入筑底期，供需再平衡进程中孕育结构性机会 ?转型期下的化工行业：关注结构性机会，战略性从容布局转型期下的化工行业：关注结构性机会，战略性从容布局 ?资源主线：资源主线：资源集中化进入政策加速期，行业产能优化、集中度提高，掌握资源及产业链一 体化的优势企业受益。重点子行业：磷化工、钾肥 ? 环保因素主线：环保因素主线：环保标准提升、执行力度加大，政策影响正处于量变到质变的转折阶段。建 议关注高污染子行业集中度提升的进程，其中农药行业是一个代表 ? 新材料与精细化工：新材料与精细化工：需求持续增长、国内技术进步、全球产业向中国转移正当其时，行业快 速发展的驱动力依然充沛 ? 化工原料来源多样化化工原料来源多样化下的投资机会：LPG深加工、新型煤化工 ?重点公司重点公司 ? 烟台万华、兴发集团、云天化、盐湖股份、泰和新材、华邦制药、华鲁恒升、金发科技、东 材科技、联化科技、诺普信、回天胶业、永利带业、海越股份 渐飞研究报告 - 3 目录 ?基础化工行业经营回顾与展望基础化工行业经营回顾与展望 ?行业回顾：政策刺激效应消退，景气高位回落行业回顾：政策刺激效应消退，景气高位回落 ? 行业展望： 供需再平衡过程中孕育结构性机会 ? 基础化工行业2012年投资策略 ? 行业估值分析 ? 资源主线 ? 环保因素主线 ? 新材料与精细化工 ? 化工原料来源多样化下的投资机会 ? 重点公司 渐飞研究报告 - 4 4 政策刺激效应消退，各子行业3季度以来收入增速回落 ? 08年底以来的刺激政策推动化工行业快速走出低谷，但其效应正在逐步消退 ? 11年3季度以来由于需求下滑，部分子行业显露高位回落迹象，其中化纤浆粕、 合成纤维、无机碱、磷肥、钾肥、复合肥等子行业收入增速下滑较为明显 化工各子行业营业收入同比增速化工各子行业营业收入同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 氮肥磷肥钾肥复混肥料化学农药 染料塑料及合成树脂塑料制品无机碱无机盐 化纤浆粕合成纤维橡胶制品轮胎专用化学品 渐飞研究报告 - 油价高位背景下，子行业盈利水平分化 化工各子行业历年毛利率变化变化情况化工各子行业历年毛利率变化变化情况 ? 油价高位的背景之下，各子行业盈利水平依供需格局的不同而出现分化 ? 资源属性较强的磷肥、钾肥、无机盐等子行业毛利率趋好 ? 纤维、橡胶制品、专用化学品等偏下游的子行业盈利水平下滑明显 0% 5% 10% 15% 20% 25% 04-03 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 氮肥磷肥复混肥料化学农药染料 塑料及合成树脂塑料制品无机碱无机盐化纤浆粕 合成纤维橡胶制品轮胎专用化学品 注：纤维行业毛利率下滑还有棉价下跌的影响 渐飞研究报告 - 需求疲弱下，代表性化工产品开工率回落 代表性化工产品代表性化工产品2010年年5月以来开工率变化情况月以来开工率变化情况 ? 10月份以来代表性化工产品开工率回落 ? 不同产品开工率差异较大，硝酸铵等产品总体开工率相对平稳 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 磷矿石尿素硝酸铵二铵氯化钾复合肥草甘膦 MDI 环氧丙烷纯碱聚氯乙烯 渐飞研究报告 - 2011年：国际原油、煤炭价格高位运行，天然气价格低迷 2006年以来原油期货价格走势年以来原油期货价格走势2007年以来国际天然气价格走势年以来国际天然气价格走势 0 20 40 60 80 100 120 140 160 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 美元/桶 WTIBrentDubai 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 无烟煤动力煤 2008年以来国内煤炭价格走势年以来国内煤炭价格走势 0 2 4 6 8 10 12 14 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 美元/mmbtu 天然气（Henry Hub） 渐飞研究报告 - 有机原料价格前高后低，三季度以后显著下滑 2006年以来烯烃（韩国年以来烯烃（韩国FOB）价格走势）价格走势2006年以来国内芳烃价格走势年以来国内芳烃价格走势 2006年以来国内有机原料价格走势（一）年以来国内有机原料价格走势（一） 0 1000 2000 3000 4000 5000 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 美元/吨 乙烯丙烯丁二烯 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 纯苯甲苯二甲苯 0 5000 10000 15000 20000 25000 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 甲醇醋酸乙二醇环氧丙烷 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 苯乙烯苯胺苯酚丙酮 2006年以来国内有机原料价格走势（二）年以来国内有机原料价格走势（二） 渐飞研究报告 - 化肥价格全年走势较为坚挺，农药整体窄幅波动 2009年以来国内外尿素价格走势年以来国内外尿素价格走势2009年以来国内外磷酸二铵价格走势年以来国内外磷酸二铵价格走势 2009年以来国内外氯化钾价格走势年以来国内外氯化钾价格走势 0 1000 2000 3000 4000 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 0 100 200 300 400 500 600 700 美元/吨 二铵（长三角）二铵（美国海湾） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 0 100 200 300 400 500 600 美元/吨 尿素（江苏）尿素（美国海湾） 0 1000 2000 3000 4000 5000 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 0 200 400 600 800 1000 1200 美元/吨 氯化钾（长三角）氯化钾（高端，温哥华） 2009年以来国内部分农药价格走势年以来国内部分农药价格走势 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 万元/吨 0 5 10 15 20 万元/吨 草甘膦（华东）百草枯（42%,湖北沙隆达） 氯氰菊酯（江苏扬农，右轴）高效氯氰菊酯（江苏扬农，右轴） 渐飞研究报告 - 磷化工产业链价格抬升，PVC单边下跌 2009年以来国内外磷矿石价格走势年以来国内外磷矿石价格走势2009年以来国内磷化工产品价格走势年以来国内磷化工产品价格走势 2009年以来国内年以来国内PVC价格走价格走势势2009年以来国内无机碱价格走势年以来国内无机碱价格走势 0 100 200 300 400 500 600 700 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 元/吨 0 50 100 150 200 250 300 350 美元/吨 磷矿石（30%，贵州）磷矿石（低端，印度） 0 5000 10000 15000 20000 25000 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-1