识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3939 Table_Page 深度分析|房地产 证券研究报告 房地产房地产 2019 年报及年报及 2020 年一季报综述年一季报综述 稳定应对变局稳定应对变局，努力寻求突破，努力寻求突破 核心观点核心观点： 利润表分析：经营性增速放缓，表外提供支撑。利润表分析：经营性增速放缓，表外提供支撑。19 年统计的房地产板 块样本公司实现营业收入 4.46 万亿元，同比增长 21.2%，增速较 18 年回落 10 个百分点，高于 17 年增速。板块实现归母净利润 4650 亿 元，同比增长 15.4%，增速较 18 年收窄 1.6 个百分点。收入方面收入方面，竣 工及结算规模的提升， 为收入增长贡献了主要力量， 且从竣工未结算及 合同负债储备规模来看，未来 2-3 年主流房企的收入增长依然有较强 保障。利润率利润率方面，方面，19 年板块房企扣税毛利率为 24.1%，相对 18 年 高点小幅回落 1.7 个百分点，但仍维持在高位，与 17、18 年经营利润 增速提高主要由利润率提升不同，19 年利润率趋势转向，未来 2 年仍 然会对板块经营利润增长造成压力。表外项目的贡献在 19 年开始放 量，板块头部企业整体投资净收益 995 亿元，同比增长 67%，占利润 总额的比重从18年的8.2%提升至12.1%。 19年归母净利率为10.4%， 较 18 年回落 0.6pct，板块 ROE 为 17.3%，与 18 年基本持平。 资产负债分析：杠杆结构改善，融资成本分化资产负债分析：杠杆结构改善，融资成本分化。地产板块 19 年资产负 债规模延续回落趋势， 杠杆结构持续优化， 经营及权益杠杆乘数上升而 财务杠杆下降。整体净负债率下降，综合融资成本小幅回升，介于 15- 16 年之间。头部企业不论在偿债压力、融资成本、融资结构等多方面 均领先其他企业， 供给侧改革下资源进一步集中。 一季度短期影响部分 流动性， 但随着销售回款以及资金面的好转， 对于企业安全性的担忧将 逐步消减， 但仍需要关注偿债指标表现以及现金流的边际变化， 龙头及 成长房企的整体安全性较高。 连续两年的杠杆结构调整， 使头部企业在 2020 年有能力对市场变化做出相应的调整，无论是重新加大投资还是 进一步提升管控效率，对长期稳定发展都有积极的意义。 经营情况分析：前端数据增速整体放缓经营情况分析：前端数据增速整体放缓，提高，提高效率补充权益效率补充权益。整体来 看，2019 年地产开发企业在投资端表现有一定收缩，行业开工、全口 径拿地规模基本都处于回落的状态，整体库存规模在偏紧的融资环境 和销售规模增速回落的情况下，开发企业也在投资端做出了相应的回 馈。但如果从权益角度来看，企业也为今后的方向给出了自己的答案， 在降低全口径投资的同时， 加大了权益口径投资的比例， 这样一方面可 以避免盘子过大造成的风险， 也可以保证自身的增长的质量， 相信在未 来 2-3 年，可以看到房企通过提升权益比例来稳定归属规模和业绩增 长的效果。 风险提示风险提示。20 年疫情的影响为地产行业带来了一定的冲击，市场的恢 复速度对于地产企业的回款和未来的投资能力的稳定都会造成影响， 后续的恢复存在较大不确定性。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 分析师：分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 房地产行业:土地市场升温， 销售压力依然存在 2020-05-03 房地产行业:按揭持续改善， 行业复苏放缓 2020-04-26 联系人： 邢莘 021-60750620 -14% -9% -3% 3% 8% 14% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 房地产沪深300 微信公众号 免费知识星球VIP知识星球 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3939 Table_PageText 深度分析|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 万科 A 000002.SZ 人民币 26.80 2020/03/19 买入 35.71 3.97 4.58 6.75 5.85 4.30 3.90 20.4% 19.0% 保利地产 600048.SH 人民币 16.24 2020/04/17 买入 20.90 2.59 3.05 6.27 5.32 4.49 2.90 16.5% 16.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 17.12 2020/04/22 买入 23.78 2.16 2.28 7.92 7.51 5.67 3.70 14.4% 13.2% 新城控股 601155.SH 人民币 31.76 2020/04/02 买入 46.08 7.07 8.73 4.49 3.64 6.90 6.90 26.4% 0.0% 华夏幸福 600340.SH 人民币 23.94 2020/04/27 买入 35.95 5.99 6.31 3.99 3.79 7.80 7.42 26.0% 21.5% 金地集团 600383.SH 人民币 13.43 2020/02/16 买入 14.16 2.59 2.99 5.19 4.50 3.75 2.64 17.3% 16.6% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 8.10 2020/04/12 买入 13.93 2.32 2.75 3.49 2.94 3.02 1.65 19.8% 19.0% 金科股份 000656.SZ 人民币 7.96 2020/03/28 买入 9.44 1.39 1.72 5.73 4.62 12.38 11.58 23.3% 22.4% 中南建设 000961.SZ 人民币 8.09 2020/05/03 买入 11.49 1.91 2.52 4.23 3.20 3.68 2.08 26.2% 25.7% 阳光城 000671.SZ 人民币 6.99 2020/02/27 买入 8.89 1.29 1.65 5.41 4.23 4.98 1.72 20.1% 20.4% 蓝光发展 600466.SH 人民币 5.82 2020/04/20 买入 10.04 1.66 1.86 3.51 3.13 4.45 3.88 21.2% 19.2% 华发股份 600325.SH 人民币 6.71 2019/10/29 买入 10.50 1.90 2.41 3.53 2.79 11.91 6.34 21.3% 21.2% 新湖中宝 600208.SH 人民币 3.14 2020/04/27 买入 5.20 0.45 0.55 6.90 5.74 32.67 26.52 8.4% 9.5% 中国国贸 600007.SH 人民币 14.54 2020/04/28 买入 19.54 0.78 1.06 18.59 13.75 5.79 4.89 9.4% 11.3% 金融街 000402.SZ 人民币 6.94 2019/08/12 买入 10.31 1.47 1.61 4.71 4.32 4.45 3.88 11.1% 10.8% 碧桂园 02007.HK 港币 9.99 2019/09/18 买入 16.03 2.23 2.52 4.07 3.61 2.89 2.54 23.1% 20.6% 融创中国 01918.HK 港币 34.40 2019/12/06 买入 55.30 6.64 7.57 4.72 4.14 4.98 4.14 26.5% 23.2% 中国海外发展 00688.HK 港币 28.45 2019/10/15 买入 32.90 4.63 4.99 5.59 5.19 4.31 4.09 14.4% 13.5% 旭辉控股集团 00884.HK 港币 5.89 2019/08/18 买入 6.16 1.11 1.38 4.81 3.89 2.80 2.20 21.2% 20.8% 万科企业 02202.HK 港币 25.80 2020/03/19 买入 38.70 3.97 4.58 5.92 5.12 7.49 9.23 18.5% 17.2% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； （2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币； （3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币； （4）表中估值指标按照最新收盘价计算。 mNmPsMwPpOnNqPpMrOmQpObRcM9PsQqQsQqQfQoOtOkPmMqP7NoMmOuOnPwOwMtQqO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3939 Table_PageText 深度分析|房地产 目录索引目录索引 一、公司分类标准及板块分拆 . 6 二、利润表分析：经营性增速放缓，表外提供支撑 . 7 （一）业绩增长：平稳释放，可结算资源充足. 7 （二）盈利能力：毛利水平基本平稳，非并表利润释放补足业绩增速 . 10 三、资产负债分析：杠杆结构改善，融资成本分化 . 17 四、经营情况分析：前端数据增速整体放缓. 25 （一）开竣工表现：开工显著回落，竣工维持高位 . 29 （二）拿地表现：投资力度下降，权益占比提升 . 32 五、风险提示 . 37 识别风险，