摸索新常态，配置偏防守 2013下半年资产配置及行业配置策略2013下半年资产配置及行业配置策略 研究部 2013 072013.07 主要内容 1 主要策略观点1.主要策略观点 2.下半年宏观环境和资产格局展望 3.下半年A股市场展望3.下半年A股市场展望 4.下半年行业景气展望及配置 章节序号01 主要策略观点主要策略观点 1.1 上半年宏观和资产回顾 4 1.2 下半年宏观和资产展望 5 1.3下半年A股市场判断：市场重心下行，但不会崩溃 ?在基准情形下（60%），市场重心下行，但不会出现崩溃 ?政府坚持调结构，但严守不发生局部金融风险的底线 ?经济增长缓慢下行，维持低位 海外保持稳定?海外保持稳定 ?改革措施继续推进，支撑市场信心 上行风险情形（20%），年内市场超预期反弹，甚至突破前期高点并维持3个月?上行风险情形（20%），年内市场超预期反弹，甚至突破前期高点并维持3个月 ?经济压力加大，对前述政策进行修正 改革进展超预期，提振市场信心?改革进展超预期，提振市场信心 ?下行风险情形（20%），重心明显下跌（上证重心降到1800以下） 政府坚持调结构，导致金融系统局部风险暴露或预期增强?政府坚持调结构，导致金融系统局部风险暴露或预期增强 ?改革难以兑现，导致市场预期降低 6 6 6 6 1.3.1 对三季度市场区间和走势情景的分析 发生概率主要假设3季度市场区间预计可能的走势 基准情形60% 三季度经济小幅放缓，但仍 在7.5%附近。 央行维持目前的政策，不超1850-2200 在政策收紧和经济低迷的影响下， 市场将保持区间震荡。市场目前 处于预期修复的反弹中，但难以 基准情形60%央行维持目前的政策，不超 预期收紧或放松。 海外情况平稳。 1850-2200 处于预期修复的反弹中，但难以 突破阻力位。 大幅跌破 下行风险 情形 20% 出现局部信用风险爆发； 出现中小型金融机构破产； QE退出节奏和力度快于预期 大幅跌破 1850点或在 1850点以下 维持超过1 政策意图明显，如果导致出现局 部信用风险或中小金融机构破产， 那么市场跌破1850的概率会很大。QE退出节奏和力度快于预期维持超过1 个月 那么市场跌破1850的概率会很大。 大幅涨破 当前处于震荡中。未来发现政策 上行风险 情形 20% 政策实际执行效果好于预期 政策转向 海外情况较为积极 大幅涨破 2200或在 2200以上维 持超过1个 月 当前处于震荡中。未来发现政策 收紧的力度低于预期，市场会明 显反弹。如果叠加对三中全会的 憧憬，市场突破2200，甚至突破 2350也有可能。 7 月2350也有可能。 1 4 行业选择线索及配置策略 ? 行业配置组合立足于未来1-2年长期，以长期获取持续超额收益为目标 1.4 行业选择线索及配置策略 ? 行业配置组合立足于未来1-2年长期，以长期获取持续超额收益为目标 ? 行业配置线索 ? 1、成长性行品种：食品饮料、医药、环保、传媒、建筑装饰等等? 1、成长性行品种：食品饮料、医药、环保、传媒、建筑装饰等等 ? 2、受经济下行影响较小的品种：长电、上海机场等 ? 3、改革受益的低估值品种：铁路运输、水电、天然气 ? 4、竞争格局改善的行业：白电、染料、MDI? 4、竞争格局改善的行业：白电、染料、MDI ? 5、景气可能见底的消费性品种：白酒、服装 ? 行业配置策略 ? 积极防御，优先考虑安全性，着重增加1-4类行业的配置 ? 成长性行业当前估值和位置较高，等待合适时机增加配置 ? 第五类行业保持跟踪，在出现反转时加大配置 8 8 1 4 1 对成长股和周期股分化的看法 ? 未来经济低迷的环境下未来经济低迷的环境下，成长股战胜周期股的大格局不会改变成长股战胜周期股的大格局不会改变 1.4.1 对成长股和周期股分化的看法 ? 未来经济低迷的环境下未来经济低迷的环境下，成长股战胜周期股的大格局不会改变成长股战胜周期股的大格局不会改变 ? 周期股的估值和业绩会交替下行，直至经济底部出现 ? 成长股通过业绩增长消化或维持较高估值，仍存在绝对收益机会 ? 成长股内部会出现分化，伪成长股会暴露出来，真正的成长股是可? 成长股内部会出现分化，伪成长股会暴露出来，真正的成长股是可 以穿越周期的 ? 出现成长股阶段性跑输的时候出现成长股阶段性跑输的时候，正是加大配置力度的机会正是加大配置力度的机会? 出现成长股阶段性跑输的时候出现成长股阶段性跑输的时候，正是加大配置力度的机会正是加大配置力度的机会 ? 成长股目前的绝对估值处于历史均值附近，相对于市场的估值溢价 创历史新高 ? 在出现一些宏观面的风险时，成长股可能阶段性跑输市场，此时正? 在出现一些宏观面的风险时，成长股可能阶段性跑输市场，此时正 是加大配置力度的时候 ? 防止个股层面的风险导致大跌，需要更加深入研究 9 9 章节序号02 下半年宏观环境和资产格局展望下半年宏观环境和资产格局展望 2.1 对经济中期看法：去杠杆下的增长减速 政策约束上限：通胀压力 去杠杆压力 政策约束上限：中期债务压力 去杠杆压力 通胀通胀 增长增长 政策约束下限：增长压力 政策约束下限：金融风险底线 改革红利 通胀压力驱动政策紧缩，配置 转保守增长压力驱动政策 放松配置转积极 债务约束导致政策难以放松，配置 偏保守触及金融风险底线，政 改革红利 11 放松，配置转积极。策有支持，配置可适度积极 2.1.1 瑞银对中国整体债务的测算 ?中国非金融部门债务占GDP比例为210%，低于美国、日本、欧等发达国 家，但高于亚洲新兴市场国家。家，但高于亚洲新兴市场国家。 ? 政府部门债务占GDP比重55%，主要在地方政府债务。 ? 按照国资委口径，非金融国有企业资产负债率接近65% 12 2 1 2 从库存周期转为去杠杆和去产能的周期2.1.2 从库存周期转为去杠杆和去产能的周期 ? 库存周期难以解释2012年以来的经济现状：库存周期难以解释2012年以来的经济现状： ? 宽松流动性实体经济却依然疲弱？ ? 需求疲弱，融资快速扩张资金成本却难以下降？? 需求疲弱，融资快速扩张资金成本却难以下降？ ? 通胀压力不大政策却趋于收缩？ ? 关键的解释在于债务抑制关键的解释在于债务抑制，对应高杠杆和过剩产能对应高杠杆和过剩产能，抑制经抑制经? 关键的解释在于债务抑制关键的解释在于债务抑制，对应高杠杆和过剩产能对应高杠杆和过剩产能，抑制经抑制经 济增长也抑制政策放松。济增长也抑制政策放松。 13 2 1 3 政策选择推动去杠杆的方向 ? 去杠杆是政策主动也是被动的选择去杠杆是政策主动也是被动的选择 2.1.3 政策选择推动去杠杆的方向 ? 去杠杆是政策主动也是被动的选择去杠杆是政策主动也是被动的选择 ? 从政策具体方向看，逐步驱动金融去杠杆-实体去杠杆是可能的 方向。 从政策具体方向看，逐步驱动金融去杠杆-实体去杠杆是可能的 方向。 2012年12月 463号文（财政部、发改委、央行、银监会联合发文） 限制地方融资平台违规融资行为限制地方融资平台违规融资行为 2013年3月银监会8号文规范和限制银行理财产品对非标资产的 投资 2013年4月-5月 债券市场清查、排查同业业务、整肃票据市场、加2013年4月-5月 债券市场清查、排查同业业务、整肃票据市场、加 强外汇管理 2013年6月资金价格大幅攀升，但央行采取较为中性的态度， 认为是结构性问题认为是结构性问题 2013年7月国务院 金融国十条 14 2.1.4 金融国十条主要内容 ?稳健货币：用好增量、盘活存量、利率市场化?稳健货币：用好增量、盘活存量、利率市场化 ?支持转型与结构调整：有保有压，支持创新、转型、兼并，淘汰落后与过剩 产能 ?支持小微企业 ?支持三农 ?消费金融 ?支持企业走出去：推动资本对外开放，个人境外直接投资试点 ?多层次资本市场：中小企业股份转让系统、企业发债 ?发挥保险的作用 ?严密防范金融风险：化解地方平台贷款风险，规范理财产品，严控房地产贷 款风险，扩大银行不良贷款自主核销权 15 151515 2.1.5 对金融国十条的解读 ? 抑制货币扩张，存量调整为主；推动金融市场化方向，服务经济转型；抑制货币扩张，存量调整为主；推动金融市场化方向，服务经济转型； 对金融风险有预期但也有底线。对金融风险有预期但也有底线。 ?控制货币和社会融资的增量，尤其是对地方政府平台等风险领域的增量 ?加快推进利率市场化，强化对金融主体和融资主体的资金约束 ?通过资产证券化等各种手段盘活存量，引导资金进入政策扶持领域 ?加快金融主体市场化，强化其预算约束 ?防范与化解平台贷款、地产贷款、两高一剩贷款、理财等领域的风险 ? 对经济和市场的影响对经济和市场的影响 ?增长扩张的上限受约束，金融风险底线也受约束 ?增长压力和金融风险逐步显性化，与政策稳增长和防风险的努力会交替出现 ，但波动小于以前的周期。 16 161616 ?经济的分化继续加大，推动资产的分化。 2.2 周期模式变化，决定资产配置模式的变化 ? 原有的资产配置的轮动模式：原有的资产配置的轮动模式： ?基于库存周期的变化：增长下通胀下政策松流动性释放 股票资产 周期股周 债券资产 周 资金成本 周期股周周 增长上通胀上 政策紧 估值流动性收紧 利 股票资产 成长股周 盈利 17 171717 2.2.1 模式在改变：波动变小，分化变大 ?2012年以来市场波动进一步减小，但行业间分化不断扩大。 18 181818 数据来源：wind 2.3 下半年经济处于增长债务政策的负循环中 ? 增长的负循环：1)流动性难以推升经济2)融资快速增长，债务膨 胀速度超过经济增长速度3)政策收缩，控制融资增速和资金价格，胀速度超过经济增长速度3)政策收缩，控制融资增速和资金价格， 倒逼金融机构去杠杆4)经济增长和局部信用环境压力加大。我们 当前处在第三和第四阶段中。 ? 上半年维持增长主要依赖基建投资和地产投资，下半年全社会融资收? 上半年维持增长主要依赖基建投资和地产投资，下半年全社会融资收 缩对这两方面都带来负面影响。消费相对稳定但受收入下滑的抑制； 出口处于弱增长的状态中。 ? 上半年流动性受到外汇占款大规模流入和内部融资扩张的双向推动， 下半年这两方面都将收缩，同时央行保持克制态度，流动性难以宽松， 且受到内外部的不确定性影响波动将加大。 ? 在负债对经济的约束不断强化背景下，政策将坚持控风险调结构的方 向。金融风险底线的触及，可能引发政策调整带来预期的波动；但债 务清理仍需时日，政策上限受到抑制务清理仍需时日，政策上限受到抑制。 19 2.3.1增长负循环：宽松流动性难以推动经济增长 ?经济维持弱增长，但非常依赖房地产投资和基建投资；而这两部分又非常 依赖影子银行扩张带来的资金支持。依赖影子银行扩张带来的资金支持。 ?上半年货币增长回升，但对整体经济的正面作用有限，工业端仍处于通缩 格局中。 2525 3030 1515 2020 00 55 1010 00-1201-1202-1203-12 04-1205-1206-1207-12 08-1209-1210-1211-12 12-1200-12 -10-10 -5-5 20 数据来源:Wind资讯 PPI:全部工业品:当月同比M2:同比 工业增加值:累计同比 2.3.2 增长负循环：债务快速扩张倒逼政府收缩 ? 全社会融资快速扩张，债务增长速度远超经济增长速度 长期资金利率仍维持在高位，全社会融资的期限错配加剧? 长期资金利率仍维持在高位，全社会融资的期限错配加剧 企业的利率成本曲线却仍处于高位 2012年以来全社会融资大规模增长 21 2.3.3 增长负循环：政策去杠杆努力，需要付出代价 ? 经济主要依赖投资增长，融资增长下滑带来投资下行的压力。 在金融机构进行去杠杆和资产结构调整过程中，对实体经济的摩擦必然增? 在金融机构进行去杠杆和资产结构调整过程中，对实体经济的摩擦必然