第10章 利率风险管理,10.1 利率风险 10.2 基于远期的金融工具配置与利率风险管理 10.3 基于互换的金融工具配置与利率风险管理 10.4 基于期货的金融工具配置与利率风险管理 10.5 基于期权的金融工具配置与利率风险管理,10.1 利率风险,返回本章,10.1.1 影响利率的因素 利率风险由利率的变化引起，利率水平由市场上资金的供求关系决定。而供给和需求又相应的受一国货币和财政政策，以及借贷双方对未来经济活动结果的预期等因素影响。这里暂不讨论宏观因素对利率变动的影响。对特定的金融工具来说，利率的变动受其风险结构和期限结构的影响。下面以债券为例进行阐述。,1)利率的风险结构 构成利率风险结构的因素有： (1)债券的违约风险 债券违约风险即债券发行人违约的可能性，也即当债券到期时，发行人不能支付利息或偿还本金的可能性。 (2)债券的流动性 资产的流动性是指在需要时能够以低廉的成本迅速变现的可能性。 (3)所得税因素,2)利率的期限结构 影响债券利率的另一个因素是债券离到期日的期限。由于债券的期限不同，风险、流动性和纳税特性相同的债券往往有不同的利率。期限不同的无违约风险政府债券的收益率构成收益率曲线，它代表了政府债券利率的期限结构。收益率曲线图表明了短期利率和长期利率的关系(见图101所示)。,收益率曲线可能出现三种情况： 曲线向下倾斜，短期利率高于长期利率； 曲线呈水平形状，短期利率与长期利率相等； 曲线向上倾斜，短期利率低于长期利率。 西方关于利率期限结构的理论有以下三种： (1)预期理论 该理论的主要内容为：长期债券的利率等于人们预期的在长期债券期限内将出现的短期利率的平均数，即当前的长期利率是当前的短期利率与预期的未来的短期利率的平均数。,(2)市场分割理论 该理论认为，期限不同的债券市场是完全隔离和分割的。这样，每一种期限的债券利率由此债券的供求所决定，并不受其他期限债券预期报酬率的影响。 (3)优先聚集地理论 该理论认为：长期债券利率等于预计在长期债券有效期内出现的短期利率的平均数，加上与那种债券的供求状况相对应的风险补贴。,10.1.2 利率风险的含义 利率风险是指利率变动对某个经济实体的收入或净资产价值的潜在影响。利率风险的大小可以看做是利率变动的大小、方向和不匹配头寸的数量和期限的函数。,利率风险包括两个要素： 1)投资风险 投资风险有时也被称做价格风险，指由于利率变动，引起表内或表外的以固定利率计息的资产与负债市场价值发生变化的风险。 2)收入风险 收入风险指贷款利率发生不完全对称的变动，引起投资收入发生损失的风险。,10.1.3 利率风险的衡量 1)缺口与净利息收入 缺口被广泛地用于衡量资产和负债对利率的敏感性，当利率敏感性资产大于利率敏感性负债时，银行处于正缺口；反之，银行处于负缺口。对于一个经济主体来说，只要存在缺口，无论是正缺口还是负缺口，都说明利率敏感性资产与利率敏感性负债不平衡。,以金额表示的缺口乘以利率的变动量(r)就等于净利息(NII)收入的变动。净利息收入是利息收入与利息支出的差额，因此净利息收入的变动反映了利率变动对投资收益的影响 其计算公式为：NIIGapr,2)利率差幅 利率差幅有时也被称做净利息差幅。利率风险也可以从利率差幅的角度来加以衡量。,返回本节,10.2 基于远期的金融工具配置与利率风险管理,见【例101】。,返回本章,10.3 基于互换的金融工具配置与利率风险管理,互换工具针对的是一系列短期远期利率所产生的风险，如果说FRA是管理暴露于单一远期利率风险的工具，那么利率互换则是暴露于未来多期利率的风险管理工具。 互换工具的应用主要可分为两种：一种是资产相关互换；一种负债相关互换。,返回本章,10.3.1 负债相关互换 这里可分为四种情况： 1)浮动对固定一种最为简单的互换是将一笔借款融资从浮动利率转化成固定利率，这样就规避了任何利率产生的风险。 见【例102】（含图10-2）。,返回本章,2)固定对浮动 将融资从固定利率转变成浮动利率可能是较为少见的，但互换可以为这一转换提供便利。 见【例103】（含图10-3）。 3)固定对浮动对固定 在对一笔负债安排了互换以后，公司的财务主管同样可以再安排一次互换。原因可能是借款人的需求发生了变化，或者是对未来的判断有所改变，还有就是想从市场利率的变动中获利 见【例104】（含图10-4）。 4)交叉货币浮动对浮动 见【例105】（含图10-5）。,10.3.2 资产相关互换 1)浮动对固定 虽然很多借款人发行浮动利率票据，但还是有不少投资者需要固定收入的有价证券。运用互换便可以很容易的完成这种转换。 见【例106】（含图10-6）。,2)固定对浮动对固每一种负债相关互换都有一种与之相应的资产相关互换。图107显示了某公司的动态保值资略，该公司发行了固定利率债务，将其互换成浮动利率债务，然后在利率下跌时又互换成固定利率债务。投资者也可以采用动态证券组合管理技巧。 见【例107】（含图10-7）。,10.3.3 非标准互换 互换合约确定后，可以根据互换双方的特定需要对其加以修正。【例108】考察了某一个特定公司的需求状况，以及如何通过构造一种合成的互换产品来满足这一需要。 见【例108】。,返回本章,10.4 基于期货的金融工具配置与利率风险管理,10.4.1 短期利率期货的应用 在使用期货合约套期保值时，可加入其他方法对其进行完善。在这里，我们从两个方面探讨进一步优化保值的方法。,1)对套期保值比率进一步调整 要对套期保值比率进行调整，就需要考虑如下因素：受险本金、清算金额、风险期限、保证金流量和风险基差。其中，前两项因素是最重要的，设计期货合约套期保值策略时必须把这两个因素考虑进去。其余的因素在构造巨额或精密的保值时才有必要考虑。根据这一点，我们可把HR定义为两个部分：HRHR基本HR高级 式中：HR最终保值比率；HR基本调整风险本金与风险期的保值比率的成分；HR高级调整风险基础、清算金额和保证金流量的保值比率的成分。,(1)受险本金 它是风险本金额与期货合约名义本金间的比率。HR本金基本风险暴露的本金/期货合约的名义本金 (2)风险期限 即基本风险的风险时期与期货合约下保证金的存放期限之间的比率。 HR期限基本风险的期限/期货合约下保证金的存放期 (3)风险基差,(4)清算金额 如果利率期货合约的清算金额以FRA方式计算，相应的套期保值比率也应按如下定义修正：,式中：t期货合约的名义长度；BASIS按日计算惯例(如美元为360天，英镑为365天)；DAYS期货合约期的实际天数(通常为91天)；FP当前期货合约价格。 如果保值计划在合约到期日之前进行对冲，则必须使用如下公式： 其中的T为期货头寸平仓日至到期日间的天数。,(5)保证金流量 在期货头寸平仓或到期之前支出或收入变动保证金会影响期货套期保值的结果，影响在于流量支出或收入的利息变化。所以，期货保值的规模必须相应成比例地缩小。 假定一投资者考虑过上述四种因素，并计算出所需的合约数量为N。将变动保证金的利息忽略不计，其在合约到期或平仓时最终收到的金额将为： VMtotalN（FT-Fo）TV 式中：VMtotal收到或付出的变动保证金总额，不计息；N期货合约数；FT到期日或清算日的期货价格；TV期货合约价格的单位变动价值。,见【例109】，利用调整后的套期保值比率进行期货合约套期保值。 2)叠加式保值与平列式保值 确定需要买卖多少份期货合约后，就应确定需用哪一种保值合约，这取决于两个因素：特定期货市场的流动性与基础金融资产面临的风险期限。 针对这两点，有两种策略，叠加式保值与平列式保值。,叠加式保值，顾名思义，就是采用一组具有相同到期日的期货合约。选用的合约是在基础资产风险利率确定之后最先到期的那一种。买入一份到期日早于利率决定日的合约是没有意义的，因为为了保持相应的保护，该头寸需要向后进行滚转。 平列式保值，则是运用一组期货合约来尽可能地覆盖基本风险所包含的期间。这一系列期货合约中的第一份合约仍应在基本风险确定后到期，而这一系列合约中最后一份合约所包含的期间一般应延伸至基本风险到期日之后。,10.4.2 中长期债券期货的保值策略 对债券的组合进行套期保值，往往会使用债券期货合约。在前面的相关章节中，我们已经知道了债券期货合约是如何追随最便宜交割债券变动的，这样，我们可以设计一种简单而有效的工具，对只包含最便宜交割债券的组合进行套期保值，其中卖出期货合约的名义价值应等于转换因子乘以需保值债券的面值。,然而，实际中投资者将持有一个高度分散化的债券组合。这种组合可通过债券期货合约成功的进行套期保值，但在设计套期保值策略时须分为两个阶段进行： 确定需保值债券与最便宜交割债券之间价格的相对波动率； 确定最便宜交割债券与债券期货合约之间价格的相对波动率。,返回本章,10.5 基于期权的金融工具配置与利率风险管理,10.5.1 利率保证 远期利率协议(FRA)保证了将来某一指定时期的一种特定利率。那么对于远期利率协议的期权，通常称做“利率保证”。它可以使期权持有者在以下两者间选择： 一个特定的利率； 到时的市场利率。,返回本章,10.5.2 利率期货的期 利率期货的期权是指在将来特定日期，以协定价格买卖利率期货的权利。利率期货的期权通常有短期利率期货期权和长期利率期货期权。,与利率期权相比，利率期货的期权有如下优势： (1)期货在资金效益方面占优。 (2)由于期货期权的交易已标准化、统一化，具有较高的流动性，因此易于进行交易。 (3)现货期权的大宗买卖是以零售方式在交易双方间进行的，因此有发生信用风险的可能性。,利率期货期权的不足之处在于： (1)若资金效益向相反方向转化时，损失的可能性也很大。 (2)由于在交易所进行交易，上市的商品种类有限，协定价格、期限等方面的交易条件不能自由决定。期货期权的交易策略见【例1010】。,10.5.3 上限和下限 上限也称期权的封顶交易，它既可防范利率走高的风险，又保留了利率下跌时获利的机会 在一个多期条件下，每一次重新确定利率时，若市场利率低于上限利率，借款方均可以以较低的市场利率筹资。若市场利率高于上限利率，借款方可以从利率上限获得一笔收入，用来抵消高利率引起的借款成本上升。,10.5.4 对称、分享上限和回廊 1)对称 期权的对称组合是利率保值的一种最常见的形式。 2)分享上限 分享期权的基本特征是以同样的协定利率买入上限和出售下限，这种做法就不同于零成本对称时需对下限利率进行调整使期权费收支平衡。 3)回廊 回廊一般是通过买入一定协定价格的上限同时出售一个更高协定价格的上限来组成。,10.5.5 上限期权和互换期 上限与互换本是两种不同的利率保值手段。而这两种金融产品又可以与期权组合起来形成新的金融工具，从而进行更有效的保值。 上限期权和互换期权原理与其他期权相同，只不过前者的交易标的是上限，后者的交易标的是利率互换。下面我们就5种特别适用的情形对这两种工具加以讨论： 1)意外情况 2)提供廉价的利率保值手段 3)嵌入式债务期权 4)延长或缩短互换 5)投机,返回本章,