第 1 页 共 9 页上市前都要想明白啥？（一）要不要 IPO最近工作和生活都在筹备一些重要活动忙得团团转，于是本周一起补上。结合上期评论中的朋友对股权激励机制和上市时间等方面想要了解更多，考虑之后本期作死地开一个新坑吧。聊聊企业在资本市场路线图的总体规划中，企业及股东们需要考虑的一些事情，侧重于战略性而不是相对具体的事项，原坑也会继续填。那么很自然的，企业的实际控制人首先应当考虑的问题：是否需要上市？上市尽管得益很大，但是个不折不扣很折腾很费钱的事情。但是作为中介机构，我们希望企业实际控制人可以真正自己想通，明白上市的好处和坏处之后作出慎重决定，而不是被小股东、政府或者某些掮客一时忽悠作出决定，做到一半又想上市又不想规范，对中介机构来说太过痛苦，对自己也不见得是好事。首先我们希望企业可以想请以下基本问题：（1）企业所处的行业是什么样的？笔者认为，按照行业发展现状可以粗略地这么分：具备尖端技术实力，市场前景广阔的新产业。例如精密设备和大型装备制造、先进化学工业、基因生物工业、尖端通讯技术和设备制造等。这样的企业一般技术门槛高且带有垄断性，现金流量非常好，从业人员都是最顶尖人才。一般来说全世界这样的企业是数得上号的，能发展到这样的企业资本实力雄厚，往往早已是上市公司。这样的企业领导者无需他人向其传输资本市场的知识，其本身就是熟悉资本市场运作规律和技巧的人。这样的企业在中国屈指可数，还未上市的好似只剩下两家了。重资产、但是需求稳定且不会轻易改变的行业。例如包括航空海运等等在内的物流运输业、能源生产业、资源生产业等。重资产的企业需要融资来扩大规模，通过更大规模来降低单位成本。同时，企业也需要上市公司这一多元化融资平台来对抗风险，非上市的重资产企业将最终成为被整合的标的。但是某些高污染的行业恐怕在国内上市的机会已经不多了。轻资产、边际成本非常低（增加资金投入的回报率可以基本保持不变）的企业。例如部分细分领域的 TMT 行业、金融企业等。TMT 行业的特点包括依赖于一些关键的个人，以及持续大量的技术研发或市场开拓费用投入等。由于发展速度快，是草根创业的富集地，而这也意味着持续的融资需求。而第三方的资本介入必然要求退出，因此这些 TMT 行业的上市需求主要是由具备了较高话语权的投资人所要求的。金融行业则很简单，融资越多赚钱越快。我把两者放到一起的主要原因是这两个行业都很依赖个人的作用，某些明星级的人才或团队是带来利润的关键，而如需要激励他们留在公司内创造更多价值，则很需要流通性强的上市公司股权。大众消费类行业，只要人类这个物种还存在，看起来就不会消亡的行业：衣食住行、生老病死等等，这类企业往往盈利可观，现金优良。这样的行业往往客户忠诚度较差，达到一定规模之后无法继续扩张，如果企业的盈利水平不再增长，对于股价也是灾难性的。第 2 页 共 9 页可口可乐这样的企业全世界就这么几家，所以大众消费类行业往往需要进行多元化的经营以保持公司的业绩增长，但也意味着公司变得越来越复杂，管理难度和成本不断提高。目前看来，医疗相关的行业是看起来最不存在发展上限的，人类总是那么贪婪，总想活的更久活的更爽。一句题外话，服务性的消费类行业，比如前面几期提到的餐馆，天然地具备造假滋生的土壤，在国内这个国情下，上市更难一些。传统的重资产行业，包括传统重工业、制造业等等，包括比较熟悉的冶炼、化工、纺织等等。这些行业都已经过渡竞争，行业不存在过剩利润，技术也难以出现革命性的突破，随着经济周期的波动，实力较弱的企业不断被清洗出局。除非这些企业在内生发展过程中实现了一些具备独特门槛的业务，可以跻身于所述的行业，否则这样的企业恐怕独立上市的可能性较低，更多可能通过并购的方式被整合。大致分为这么五类以后，可以看到其实中所述的行业，即便自身想上也已经很难了。如果利润仍然保有一定水平且政策尚未限制上市请求，从经济利益最大化的角度考虑，应当尽快上市或寻求并购退出。我们也不会积极地去寻求这样的机会，除非标的金额远超过行业平均水平。但是这样的机会通常也不多，因为能上的已经在今天的中国资本市场上基本覆盖了。曾经的煤炭、有色、大化工，已经从昔日的热门板块变成少有人问津的地方，难得有些关注也是些多元化经营，或者触及一些其他的热门题材像是军工环保等等。中所述的行业，可能有一些存在天然的障碍，可能需要等待政策和社会软硬件条件的具备以后才能做到。比如哪天没有钞票了，全部用电子现金结算，那么很多服务业都能克服现钞结算这一死穴，扫清上市的主要障碍。所以不存在障碍的消费类行业，例如医疗健康、化妆品和食品、教育培训等等，会是我们接下来一段时间关注的重点之一。如果企业有进一步发展的意愿，上市将会是一个不那么远期的战略目标。和中的企业，都应当认真地考虑上市事宜，即便不作为近期的战略目标。同时作为中介机构我们也会积极地寻找这样的潜在客户。但就目前而言，由于政策和投资者群体成熟程度的限制，国内资本市场对于 TMT 行业尤其是一些互联网企业的认同和支持是远远不如国际资本市场和投资者的，所以国内的互联网巨头都不是国内上市公司。政府推出“注册制”、“ 新三板 ”等措施，也是为了吸引新生的互联网企业能够选择在国内获取支持并发展壮大。实际上这些巨头最终仍然会选择国际上市，因为这些企业的立足点是整个世界，国际资本市场上市（其实就是美国）能为企业带来一个全球视角，方便引进全世界的人才。但就我们能接触到的，主要为中国本地市场服务的互联网企业来说，可以不妨在不久的将来尝试一下本土的资本市场。相反，国内资本市场对一些“看得见摸得着”的东西相对认可程度更高，时下热捧的概念就有大数据、机器人、物联网、电动车等很多东西。但是实际走访下来，发现真正有核心技术，甚至说真正能做出东西的企业仍然很少，而侃侃而谈找几个大学教授进来就为拉点政府补贴的不在少数。而如果国内企业哪怕能做到国外技术的进口替代，已经是一家需要中介机构去争抢的好企业了。比如高铁、核电、军工中的产品，只要能做出来替代进口部件，几乎可以随便开价，但是很少。所以那些真正掌握了先进技术的企业，登陆资本市场是一件顺理成章的事情，谁不希望自己的财富可以以市值计算呢？第 3 页 共 9 页而金融行业的话根本轮不到我来说什么。同理如果企业属于的话，俺们投行民工是高攀不起的，这些企业的领导者也会积极地寻找资本服务的最佳提供者。结论：（1）行业处于的，如有机会应当抓住，但恐怕为时已晚；（2）行业处于的，有的可能还不具备大环境的条件，有些行业可以去做；（3）行业处于的，有些需要去国外，有些可以找我们试试；（4）行业处于的，上市是个好主意；（5）行业处于的，求包养。（二）股权架构浅谈上期简单介绍了企业如何根据自身所处的行业状况进行决策，本期针对志在 A 股 IPO的创业公司如何进行公司架构设置，对以前的回答进行汇总和梳理。 有不少内容包括了这两篇的一些东西：言归正传，初创企业的架构设置是一件需要重视的大事，否则创业未能成功也就罢了，一旦创业有所小成，早期的架构设置会为企业的后续发展带来麻烦，甚至是不菲的代价。先说说有哪些常见的注意点：（1）股份公司改制个人所得税公司法规定的企业形式中，民营企业主要有有限责任公司和股份有限公司两种，上市公司必须是股份有限公司，因此原先的有限责任公司需要改制为股份有限公司。在改制过程中，通常以有限公司的净资产折股，成立股份有限公司。但实际上这个过程中如果看实质的话，公司实际上只是法律形式变更，股东层面的持股比例并没有发生其他的变化，公司层面设备厂房土地办公室员工没有任何变化。但是在税务眼中这个过程等于有限公司股东将自己占有的净资产份额出资成立了一家新的股份公司，在这个过程中净资产折股份额相对原先持有的出资额一般而言都增值不少，于是被要求缴纳个人所得税。举个例子，如果原来的有限公司注册资本是 1000 万，而经过多年经营，改制时净资产到了 3000 万，那么折股之后税务局会对自然人股东要求按照（3000-1000）X20%=400 万元，征收个人所得税。而这个时候股东其实根本没有得到现金收益，却需要以现金缴税，很不合理，很多股东甚至拿不出这个钱来，只能四处借更坑爹的是，在实例中遇到过净资产当中存在投资者入股时的“资本公积股本溢价”也被税务局一股脑算在净资产增值所得额里面要求收 20%的税。这个如果遇到还是要据理力争一下的，投资者的投入部分被视为投资收益怎么说都是没道理的。规避的办法有两种：直接成立股份有限公司，或者在利润还未体现时以较低的每股净资产改制，但是缺点以前也讲过，股份有限公司的公司架构复杂、成立一年内发起股东不能转让股权、股东对外转让股权无需其他股东同意。第 4 页 共 9 页以控股公司代替自然人直接持股，一方面是股权增值所得计入公司总的所得，可以与控股公司层面产生的亏损相抵；另一方面是公司的所得税是可以延期一阵子缴的，也是减少了股东层面的筹措税款的压力；（2）产业分隔不明晰多见于有一定经营年数的工业企业，老板一门生意做得不错，看到另一门生意也挺有前景，正好工厂还有些闲置产能和地方，就直接把一个车间变成了一个新业务的场地，时间一长新业务也做起来了，但是要到上市的时候发现老业务已经不怎么挣钱但是资产很大，或者新业务还没怎么发展好，对业绩有一定拖累，怎么办？如果是两种相关程度较大的产业，那没什么好说的，同业竞争和大额关联交易是枪毙罪名，只能继续干着了。但如果两种产业关联度不大，可以将它们分拆出来，把较适合的资产上市。但是重新成立公司收纳分拆出来的业务所需要的资产，包括设备、厂房、土地等“大件”，变更权属的时候都要交税，尤其是土地如果拆开来，又升值可观的话，土地增值税会交死人。所以往往实际遇到，土地和厂房都不动而是出租给使用的关联方。这种租赁关系产生了经常性的关联交易，一方面是需要专门说明，另一方面是以后关联交易的定价需要关联股东回避表决，增加不少麻烦。在木已成舟的情况下，上述麻烦不可避免，但如果从源头上设计，这样的尴尬是可以从源头规避的。规避的方法也简单至极，直接成立一家新公司开展新业务即可。另外，不同业务可以在不同的公司架构上采取设立不同的股权激励机制，避免了“大锅饭”的情况，但是草根创业的话有一个做得好的主业已经非常不错了。多说几句，另一个极端是产业分隔过于碎片化。小小的企业，将同一业务分割为多道不完整工序而成立不同的子公司，我们是不提倡的。比如生产和销售不是一个公司，股东成员和持股比例也不同的时候就可能会产生一些问题。假设母公司和子公司分别完成生产和销售环节，但是子公司不是母公司的独资公司，而是和母公司的股东或者关联方合营时，就有可能被认定为调节利润后向子公司股东输送利润，这样的情况是不允许出现的。还有一种是控股母公司下面有许多不同的项目公司，然后用母公司去上市的方式，也挺麻烦。例子很少，投行小兵的博客里面有三特索道的分析，在此就不班门弄斧了。（3）股权激励的设置自从完成关于股权激励的专栏后，我初步认为，以下的法律结构在权衡成本和便利度以后是最佳的：第 5 页 共 9 页这个结构已经在很多关于股权激励的研究文章里面有了，我认为主要的优点是：（1）持股平台的章程条款可以高度定制，除了少数法定事项以外可以量身定做，对于股权的激励授予条件、离职处理、内部转让等等都可以高度定制化。不过也没什么神秘的。曾经在 G15 高速上海段看到有人打广告把股权激励也做成业务卖点，不知道有什么特别高明之处。（2）上市公司平台的股权结构不会因为股权激励对象的变动而变动，省去了大量修改申报文件和工商登记的麻烦；（3）产业调整灵便，可以就单独业务进行自由组合、出售或接受外来投资；（4）控股公司可以达成税务结构的优化设计，包括前述的改制个人所得税和后续的分红都可以一定程度的抵免；（5）投票权不会被稀释；而缺点是：（1）有限合伙企业的个人所得税负可能较高，最高可达 45%；（2）机构设置比较麻烦，尤其是上市公司和控股公司，不可共用人员和办公场所，需要另设一套机构，比较麻烦；（3）持股平台要把账