我国宏观经济走势与债券投资华泰财产保险股份有限公司投资管理中心 熊英一、 我国的宏观经济走势今年以来我国的经济出现强劲的增长势头。今年1-3季度GDP累计增长8.5%，固定资产投资增长 30% 以上； 1-10月，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨0.8%；今年至月我国外贸进出口总值达6823.3亿美元，比上年同期增长36.4%，累计实现贸易顺差148.7亿美元；根据官方的数据，中国城镇失业率截至今年月底为4.3%，劳动和社会保障部劳动科学所的专家调查认为近年还将会增加，表明我国劳动力就业形势十分严峻。（一）GDP增长据国家统计局报告，尽管在今年第二季度受到SARS的冲击，我国上半年GDP增长速度仍然达到8.2%，第三季度提高到9.1%，估计全年为8.5%。同时，有人还提出，当前增长速度可能低估。这一轮增长加速主要由投资增长引起。从分析看出，今年前三季度，全社会累计完成固定资产投资3.44万亿元，同比增长30.5%，增长速度高于去年同期近8.7个百分点，是1993年以来同期的最高水平。与此同时，投资增长又由贷款增长支撑，前三个季度全部金融机构各项贷款累计增加2.7万亿元，比去年同期多增1.3万亿元，在贷款中，中长期贷款增长较快。今年增长最快、投资最多的是房地产，其余如钢铁业投资增长150%、机械74%、煤炭52%、纺织626%，也都达到空前的水平。截至2003年9月份，固定资产投资的主要构成为房地产和公用服务34.1%，运输邮电通信14.9%、能源12%（其中：电力8.4%）、原材料7.7%。从投资构成上看，明年这些行业的投资保持较高增长速度是完全可能的。消费是较为稳定的，难以大起大落。预计明年消费将保持在9%-10%的增长。净出口可能略有回落，但在今年净出口较低的水平基础上，净出口的回落不会对经济增长构成威胁。总体上，我们估计2004年的经济增长在9%左右。制约这一轮经济扩张的负面因素主要是人民币汇率升值风险、局部行业可能出现经济泡沫以及政府支出增速可能有所回落等。（二）价格走势与通货膨胀今年10月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%，其中城市上涨1.5%，农村上涨2.4%，食品价格上涨5.1%，非食品价格上涨0.2%。与上月相比，全国居民消费价格总水平上涨0.9%。1-10月累计平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨0.8%。由于食品消费占我国居民消费支出的40%，因此农产品价格上涨是10月居民消费价格指数涨幅扩大的主要原因。10月食品类价格同比上涨5.1%，其中粮食价格上涨3.2%，鲜菜价格上涨16%，肉禽及其制品价格上涨8.1%，油脂价格上涨17.1%，鲜蛋价格上涨6%。10月份农产品价格上涨具有明显的突发性和连带性，因此有一定的夸大痕迹，但不可否认，今年的自然灾害是始料不及的，再加上短期季节性因素影响，粮食和油脂价格本来就已经处于历史低位，出现回升是必然的势头。从粮食价格走势来看，中国粮食价格近期出现全面上涨，预计粮食价格将在短期内持续上涨,担当物价回升的助推器。中国粮价长期低迷,而近年来粮食种植面积和产量逐年下降，而今年中国的自然灾害和国际粮食大国减产成为此次发动粮价上涨的契机。由于粮食价格对农业生产的影响有一个滞后效应，短期内中国粮食产量难有大幅度的提高，因此未来1-2年内粮食价格可能会保持稳中有升态势。年份19981999200020012002全国粮食种植面积(万公顷)11,37911,31610,846-10,399全国粮食总产量(亿吨)5.1235.0844.6254.5264.571 年份199819992000200120022003(9)居民消费价格指数(CPI)(%)-0.8-1.4+0.4+0.7-0.8+1.1零售价格指数(%)-2.6-3.0-1.5-0.8-1.3-0.4食品-3.2-4.2-2.60-0.6+3.2其中:粮食-3.1-3.1-11.4-0.7-1.7+0.719981999200020012002城镇居民年人均可支配收入(元)5,4255,8546,2806,8607,703农民居民年人均纯收入(元)2,1622,2102,2532,3662,476从趋势上看，虽然10月份CPI涨幅很大，如果再结合近阶段的一些经济数据如投资、工业和出口均出现强劲增长，以及货币供应量的持续大幅增长，对通货膨胀的担忧就要产生升息压力，但农产品价格上涨有利于缓解城乡结构矛盾，有利于解决“三农”问题，提高农民收入，扩大农村消费，为宏观经济调控提供更大的空间和灵活性，减轻央行因收缩信贷而损及经济增长的疑虑。今年原材料价格出现恢复性上涨。宏观经济形势向好、企业效益回升，为原材料价格的回升奠定了基础。同时投资需求的强劲增长，对铁矿石、原油、棉花、钢、部分有色金属、电力等的需求量大量增加，导致原材料供应不足，从而拉动原材料价格大幅上涨。前三季度全社会固定资产投资34351亿元，为1993年以来的最高水平。而这些投资基本上集中投向汽车、房地产、钢铁等少数几个热点行业。原材料价格上涨幅度和持续时间主要取决于以下几个因素：经济增长和固定资产投资增长态势、农产品价格的走势、石油价格的走势等。从经济增长和固定资产投资增长的趋势看，明年仍将保持快速增长态势。从生产方面看，电子通信、汽车、住房等消费热点仍将持续，但受今年基数较高及出口退税政策、贸易保护等影响，明年工业增速可能低于今年，但回落幅度不会很大。从需求角度看，投资增幅可能有所回落，消费需求由于消费热点的持续和消费环境的改善，其增长率将保持回升态势。投资增长的放缓，将在一定程度上减少对石油、铁矿石、有色金属等原材料的需求，从而对这些原材料价格形成向下压力。从目前情况看，明年石油价格走势还存在许多不确定因素。如果明年中东局势趋于好转，并且美元企稳，则明年石油价格涨幅有可能逐步回落。物价运行的规律之一就是物价具有强烈的由预期引致变动的特性。这一特性决定了预测物价变动的困难。从微观方面看，导致物价上升的因素较多。从货币政策方面看，央行已经采取了预防性措施控制物价过快上涨。综合看来，如果各方面因素导致通胀预期形成，则通胀率难以控制在3%以内。反之，则可能控制在较低水平。（三）进出口及国际收支平衡今年至月我国外贸进出口总值达6823.3亿美元，比上年同期增长。进出口规模已超过去年全年亿美元的水平。其中出口亿美元，同比增长；进口亿美元，增长；累计实现贸易顺差亿美元。明年月日起，中国对现行出口退税机制进行大调整，适当降低出口退税率，这将在一定程度上降低我国的出口增长水平。受国内经济快速发展、人民币升值预期以及直接投资增长的影响，国际资本净流入大量增长，我国外汇储备已经由年初的3044亿美元增至10月底的4010亿，远高于贸易顺差的增长幅度。预计明年外资还将持续流入，资本项下出现较大的顺差，但受出口增速降低及进口增加的影响，国际收支将在经常项下出现逆差，整体仍将保持净流入的格局。二、货币政策与利率走势央行提高存款准备金率后，收缩信贷过快增长已经取得了很大成效，央行有关政策调整和发出的一系列信号正在发挥作用，人民币贷款增长速度已经连续两个月出现下降，10月人民币贷款增加616亿元，同比少增106亿元，贷款增加趋势大为减缓。对于十月份的统计数字，人民银行有关负责人认为，这表明央行的有关政策调整和发出的一系列信号正在发挥作用，货币政策实施的效应已经开始显现。人民银行将继续维护金融发展的良好势头，增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，继续执行稳健的货币政策，保持金融稳定。 在CPI目前并没形成对利率的显著上升压力，过快的信贷增长已经得到了一定程度遏制的情况下，决策层需要的是观察一段时间，再考虑到美联储仍有维持利率于低位的余地，从稳定人民币汇率出发，近期不会采取进一步强烈措施收缩银根。对下一阶段的货币政策手段取向，央行将继续保持适度趋紧的货币政策，对经济过热趋势始终保持警惕。通过公开市场操作回收因外汇占款投放的过量流动性，稳定货币市场利率，控制贷款增速。人民银行很可能将根据4季度贷款增长速度而不是通胀率决定货币政策，因此贷款和投资增长速度是更为重要的货币政策参考指标；针对法定的存贷款利率，假如通货膨胀维持在1%-2%的区间内，央行调整法定利率的压力将不大，但是将导致降息预期的完全消失，将会对债券市场期限较长的品种构成长期压力。针对目前货币市场利率快速回升的情况，央行报告指出近期货币市场利率变动是运用经济杠杆进行调控的必然结果，处于正常的变动范围，表明央行在选择中介目标上，将更多的注意力放在控制贷款、回收流动性上，因此，对于因回收流动性而导致的市场利率高企可以适度容忍。因此，预计明年的货币市场利率仍将维持在较高水平，这也将对中长期债券构成相当的压力。同时，从升降利率的历史来看，1999年6月30日至2000年5月16日， 美国6次上调利率联邦基金利率，从4.75%升至6.5%，平均1年上升175个基点；从2001年开始，美国又13次下调利率，联邦基金利率从6.5%降至1%，平均每年下降180多个基点。从我国来看，1990-1991年我国三次降息，1年期存款利率 从9.54%降至7.56%，平均每年下调99个基点；1993年二次升息，1年期存款利率 从7.56%升至10.98%，平均每年上升342个基点；1996年以来我国8次降息，1年期存款利率 从10.98%降至1.98%，平均每年下调115个基点。由此可见，我国一旦进入加息周期，利率年均升幅都将在100个基点左右，因此长期债券的投资风险是不言而喻的。三、我国的债券投资特点与趋势（一）长期债券定价短期化导致我国收益率曲线扁平化我国的市场化债券投资起始于1996年财政部市场化发行债券，同时当年也是我国宏观经济实现由过热转向“软着陆”的起点。自1996年5月以来我国8次降息，1年期存款利率从10.98%降至1.98%，降低900个基点，而同时我国的10年期国债发行利率也由696券的11.83%降至2003年第二期国债的2.80%，降低903个基点。美国债券市场同样经历了从2001年开始的13次下调利率，联邦基金利率从6.5%降至1%，下降550个基点，而同期其10年期国债的收益率基本由5%左右回落在4.2%左右，仅下降100个基点左右。正是由于我国债券市场起步较晚，债券投资的历史短，同时处于一个单边降息的历史环境中，致使我国的债券投资者忽视长期债券的利率风险，将长期债券的收益率定价短期化，导致整个收益率曲线过于扁平，蕴含着很大的利率风险。一旦我国进入加息周期，长期债券的收益率将随市场中短期利率迅速回升，将可能给长期债券投资者带来巨额的帐面亏损。（二）债券避险工具的匮乏使债券利率风险的调整缓慢由于我国的债券市场处于发展的初期阶段，加上国债期货的“327”事件导致管理层在推出债券衍生工具时慎之又慎。目前，债券市场缺乏利率风险的避险工具以及能够承担相应风险的投资机构，在利率风险积累的阶段，长期债券的流动性基本丧失，二级市场收益率往往已不能真实反映债券投资收益的真实要求。目前受资金大量集中在四大国有银行的影响，债券一级市场的拍卖利率受四大国有银行的投资需求影响较大，因此，债券投资的拍卖利率也在一定程度上不能反映市场投资者整体的真实要求。（三）债券投资的供求受宏观经济转好的影响，实体经济的投资收益水平上升，企业实现利润较快