珀莱雅投资价值分析国货黄金期正当时，迈向年轻化多品牌集团 1、公司概况1.1 公司发展历程：深耕大众护肤市场 先瞻性目光抢占资本市场先机公司是国内首家上市的美妆企业。公司的历史沿革可以分为四个阶段，分别是初创阶段 （2003 年-2007 年）、“二次创业”阶段（2008 年-2011 年）、稳步发展阶段（2012 年2016 年）、快速扩张阶段（2017 年-至今）。核心品牌珀莱雅正式创建于 2003 年，截至 2007 年，营销网点已达到 20000 个，销售布局遍布 31 个省市，为企业后面的成长奠定 基础。2008 年起，公司逐渐确定企业核心战略方向，走向品牌化经营，期间初步形成了 珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅等在内的核心品牌矩阵。2016 年开始冲击 A 股，2017 年， 珀莱雅正式在上交所主板上市，成为首家上市美妆公司。1.2 公司主营业务：围绕“海洋”护肤理念打造护肤品牌矩阵公司是多品牌多渠道发展的大众护肤新巨头。公司专注于化妆品的研发、生产和销售， 目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”“悦芙媞”等品牌， 产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者 需求，构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。据欧睿 国际数据显示，2019 年公司占国内护肤品市场的 1.4%，在国产品牌里排名第 6。公司品牌矩阵日益完善，品牌各具差异化形象。公司主打大众市场，在旗下品牌产品价 格段接近的情况下，公司擅长打造差异化的品牌形象，帮助公司内部品牌在不同地细分 市场快速发展，同时地，也避免了形象重叠而导致客群分流。在主品牌珀莱雅上，公司 不断地拉升 “海洋”护肤的品牌形象，致力树立自己在“海洋”护肤领域上的权威。2019 年 3 月，公司从产品研发为卖点，成立海洋护肤研究中心，同时还正式宣布与两家尖端 海洋生物技术研究院：“法国海洋生物技术专家”CODIF 和“法国国家海藻研究机构”CEVA的战略合作关系。同年 8 月，公司更是从品牌形象宣传上下功夫，把“珀莱雅海洋”更 改为“海洋珀莱雅”，“海洋”二字被着重提前，加重“海洋”的核心理念。针对其他品 牌，公司也打造了差异化的品牌形象。比如，优资莱主打以茶为原料，主打“天然好茶， 茶养美肌”的护肤概念，2017 年起，优资莱的渠道战略开始发生明显转变，开始通过加 盟模式大力铺设单品牌店，加强消费者对品牌形象的认知。1.3 公司收入构成：小品牌和电商渠道增长快从分类来看，公司彩妆类产品高增长。从产品分类来看，2019 年公司主营业务中护肤类、 洁肤类、美容类分别占营收 85.66%、7.53%、5.28%，且护肤品占比近三年来没有太大变 动，护肤品占营收比例均高于 85%。美容类（即彩妆类）产品近三年则快速增长，2017 年仅占比 1.11%，到 2019 年翻了 5 倍，反映了公司持续向多品类发展的战略方向。从品牌来看，公司小品牌增速高于主品牌。公司旗下除了拥有主品牌珀莱雅以外，还通 过内生研发、控股、代理等多种方式加速丰富品牌矩阵。珀莱雅 2019 年实现营收 25.56 亿元，占比 85.21%，占比略下降；其他品牌 2019 年实现营收 4.61 亿元，占比 14.79%， 占比逐年上升。从成长速度来看，2016-2019 年，珀莱雅和其他品牌复合增速分别 15.63%、 24.64%。参考欧莱雅等海外知名化妆品集团，公司也逐渐减少对主品牌的依赖，不断优 化品牌结构以提高抗风险能力。从渠道来看，电商渠道持续保持高增长。公司布局的销售渠道全面，覆盖了电商、CS、 KA、单品牌店，2019 年电商、CS 和其他线下渠道分别实现了 16.55 亿元、10.47 亿元、 4.15 亿元，电商渠道的增速最快，连续三年维持在 60%左右；CS 渠道增速放慢，2019 年 同比增速不足 5%。线下的商超渠道同比略下滑，单品牌店同比持平。1.4 公司渠道模式：渠道模式多样化助快速扩张 直营电商持续高增长公司在全渠道布局的基础下，加快布局直营渠道。从渠道分布上，因公司创始人过去在 经销渠道具备丰富的行业经验，以致公司早期渠道布局也是始于经销商。参考公司过去 四年的渠道营收占比，我们可以发现经销商的比例大约在 60%-80%区间内，且有下降趋 势，据测算，2019 年，公司经销商营收占比 63.12%，主要原因在于公司近年来致力优化 经销商结构，因上市也与一部分关联经销商终止合作。并且，公司也大力发展直营渠道， 包括单品牌店和直营电商。在拓展单品牌店时，公司更是运用阿米巴经营管理模式和加 盟的方式在短时间内加快展店速度。（1） 单品牌店单品牌店比传统线下渠道具有体验好、复购率高的优势。在国内行业中，近几年“悦诗 风吟”等韩系品牌铺设单品牌店获得相当不错的口碑和影响，国产品牌开始纷纷效仿。 单品牌店的优势在于注重体验、能直接触达消费者、且有效地为线上引流，有利于塑立 国产品牌中很缺乏的品牌粘性。国际品牌的单品牌店大多位于一二线城市，本土品牌则 大多设于三四线城市和乡镇地区，形成区域上的差异化。本土品牌中，植物医生率先以 规模先行，通过大量铺设店铺加快布局销售渠道，它拥有单品牌店 2500 家。借力单品牌店为小品牌快速展店。当前，珀莱雅的单品牌店主要是针对于优资莱和悦芙 媞两个品牌。优资莱是公司旗下第二大品牌，以天然茶养护肤为品牌理念，目标客群是 三四线城市的消费者。2017 年起，公司对优资莱的销售策略进行调整，单品牌店以健与 美智慧的门店新模式叠加加盟模式扩张。在仅仅布局一年左右，优资莱的单品牌店已经 达到 126 家，开店速度极为迅速。截至今年 8 月，优资莱的单品牌门店数量为 571 家。 另外，悦芙媞创立于 2016 年，定位一二线城市的韩系护肤品牌，以直营为主，加盟为辅 的合作方式。截至 2018 年，悦芙媞单品牌店开店数量也有 30 多家。（2） 直营电商直营电商渠道拉动线上收入增长和毛利提高。2019 年，公司线上直营、分销（经销）渠 道分别达到 8.86、7.69 亿元，分别占线上渠道总收入的 53.53%、46.47%。相比 2016 年， 线上直营、分销渠道分别 1.65、3.23 亿元，分别占线上渠道总收入 33.78%、66.20%。 线上渠道的直营比例日益上升，2019 年已经超过分销的收入。从增长速度来看，2016- 2019 年，直营收入复合增速达到 52.32%，远远高于分销收入复合增速（24.26%）。从毛 利来看，过去线上分销渠道让利经销商，导致毛利率略低。2019 年，公司线上因直营占 比逐渐提高，毛利率大约为 69%左右，相比线下渠道，毛利率因供货经销商，毛利率略 低，大约为 59%。1.5 公司生产模式：以自主生产为主 生产基地向自动化和智能化发展公司以自主生产为主，未来彩妆成为重点发展领域。公司采用自主生产为主，仅有少量 彩妆和新品牌悦芙媞委外生产，自产率达到 90%。在自建产能的情况下，公司不仅能严 格把控产品质量，而且生产弹性大，遇到热销品牌出现断货等情况，可以灵活调整生产 计划。另外，当前来说体量较小的彩妆类和悦芙媞产品，单独开设生产线成本高，因此， 委外 OEM 代生产有助于公司降本节源。当前，公司上市募集资金项目中就透露公司正改 造化妆品生产线技术，预计未来 1-2 年可正式投入生产，新增 4 条全自动化妆品生产线， 替换原有的10条半自动线，在总产能不变的情况下减少用工数量132 人，降幅达82.50%， 提升公司生产自动化水平。因此，未来随着公司重点发展彩妆，彩妆类产品也应逐渐向 自主生产倾斜。湖州工厂具备医药级的高安全水准。早在 2008 年，公司便建成湖州生产基地，属于国 内化妆品企业中较早自建厂房。相比国内另一化妆品龙头，丸美是 2014 年才建成生产 基地。公司的生产基地总占地 260 亩，建筑面积 11.6 万平方米，整个生产系统主要包括 配料车间、制造车间、袋包车间、CIP 在线清洗系统、自动化车间、包装车间、品控系统 等，从原料到生产到包装到质检一应俱全，其中拥有 14 套乳化设备、35 条灌包装生产 线，每天可满足 35 吨膏体，灌包装 80 万支产品的产能需求。据 2019 年年报显示，湖 州工厂能达到 19,500 万支，实际产能利用率达到 80.53%。同时，公司厂房符合 GMP 医 药企业的高标准，生产设备更是引入不少国外的自动化设备，包括瑞士精密智能称量管 理系统、德国顶级乳化设备、瑞士纳米高压均质设备、法国全自动水乳霜灌装线、意大 利自动塑封机等。公司湖州工厂不断优化供应链体系，提高存货周转效率和费用率。公司工厂具备世界先 进性水平的供应链体系，从上游的选择供应商，到生产环节的生产装备、自动化制 造，再到产品质检，最后到仓储和物流上都持续推行精细化一体化管理，以提高 生产效率和降低人工费用。2017-2019 年，公司的生产人员占比从 9.08%下降到 7.91%，存货周转天数从 105.4 天下降到 87.4 天。1.6 股权结构：家族企业 股权激励充分公司股权集中。公司是国内典型的家族企业，公司的实际控制人及董事长是侯军呈，同 时也是公司创始人之一，当前手中握有公司 36.09%股权；侯军呈的妻子的弟弟，即方玉 友，是公司第二大股东，手中有 24.27%股权，两人合计拥有超 60%的公司股权，从股权 架构来看，公司股权较为集中。公司近年来致力于外延并购，拓展品牌储备，因此，旗 下参控或控股多家化妆品公司，比如具有化妆师背书的彩妆品牌彩棠，韩系小众品牌 YNM 等，公司均持有超 50%股权。公司 2018、2019 年业绩均优于股权激励计划的业绩考核指标。2018 年 6 月，公司宣布 员工股权激励计划，激励计划共涉及 32 名激励对象，包括两个副总经理和 30 个核心管 理人员，合计 146.72 万股，约占公司股本总额的 0.73%。从业绩考核标准来看，以 2017 年业绩为基数，2018、2019 和 2020 年的营收增速要求分别为 30.8%、74.24%、132.61%， 对应的 3 年复合增速为 32.50%；2018、2019 和 2020 年的净利润增速要求分别为 30.1%、 71.21%、131.99%，对应的 3 年复合增速为 32.38%。无论从营收和净利润的角度上，公 司订的业绩考核标准都超出行业增速，彰显了公司对业绩增长6 月调整股权激励计划考核，考核标准仍符合市场实际情况。受疫情影响，我国化妆品 行业零售额出现同比下滑趋势，公司今年 Q1 业绩出现个位数的同比下滑。为调动管理 人员的积极性，发挥激励计划的合理性，公司今年 6 月下调了 2020 年的业绩考核 标准，以 2017 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率从不低于 132.61%下调 到不低于 110.22%，净利润考核指标维持不变，换句话来看，2020 年营收较 2019 年的同比增速不低于 20%。2. 化妆品行业分析2.1 行业市场空间：全球化妆品市场容量大中国市场位列前排 全球化妆品市场规模保持持续增长趋势。据欧睿数据显示，2019 年全球化妆品市场规模 达到 4,996.37 亿美元，自 2014 年起呈缓慢增长趋势。世界规模基数最大的化妆品市场 是美国，2019 年其市场规模达到928.53 亿美元，较我国多34.28%，占全球市场的 18.58%。 我国的化妆品市场规模位居世界第二，占据约 14%。世界第三位是同处于亚太地区的日 本，其 2019 年的市场规模约 3