零售电商轻风起，消费复苏正当时,商贸零售行业2020年秋季投资策略 黄泽鹏（分析师） 证书编号：S0790519110001 邮箱： 2020年9月17日,投资要点,行业回顾：经济回暖消费复苏，零售企业盈利改善 宏观经济回暖：二季度经济回暖，GDP 累计同比-1.6%、单季同比+3.2%。 社会消费复苏：2020年上半年社零总额为17.26万亿元，累计同比-11.4%，增速降幅环比一季度有明显的收窄，社会消费复苏显著。 必选品类相对稳健；可选消费整体持续改善，其中化妆品恢复较快；黄金珠宝7月增速也首次转正。 上市公司经营业绩：二季度零售行业企业收入端持续承压，盈利端环比改善。 板块分析：线下零售承压，电商化妆品亮眼 超市：二季度增速回落但仍相对稳健，疫情催化到家业务增长，替代农贸市场大趋势下，龙头公司渠道扩张强者恒强。 百货：二季度利润扭亏为盈，消费逐步复苏；疫情驱动实体零售企业加速数字化转型，免税带来新的业务发展空间。 母婴：短期客流受疫情影响；长期不改母婴消费升级大趋势，专业连锁店渠道价值日渐提升，龙头公司加速扩张布局。 黄金珠宝：二季度利润明显改善，直播电商打开线上新渠道，下半年婚庆需求释放有望带动行业进一步回暖。 化妆品：二季度线上亮眼叠加新品贡献增量，行业持续高景气；“低线红利、美妆意识觉醒、社媒营销”构成持续驱动力。 重点关注：私域零售风起，跨境电商扬帆 零售去中心化背景下，私域流量风起，社交电商、直播电商等新业态快速兴起，从“人货场”等方面对零售行业带来升级创新。 2020年起全球疫情催化消费渠道加速向线上转移，海外电商渗透率快速提升叠加政策支持，出口跨境电商行业乘风破浪。 在东南亚等电商新兴市场，新型社交单页模式跨境电商异军突起，作为“货找人”电商代表，凭借选品灵活、高转化、轻资产、 低库存等优势，有望在传统平台电商之外闯出新的天地。 风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧等。,1,板块分析：线下零售承压，电商化妆品亮眼,2,3,目 录 CONTENTS,行业回顾：经济回暖消费复苏，零售企业盈利改善,重点关注：私域零售风起，跨境电商扬帆,4,投资建议与盈利预测,1.1,二季度经济回暖、社会消费复苏，可选消费中化妆品表现亮眼,数据来源：国家统计局、开源证券研究所,二季度GDP增速回升，CPI回落。二季度以来疫情缓和，国家有序推动复工复产复市，二季度GDP 累计同比-1.6%、单季同比 +3.2%，回暖明显。CPI尤其是食品类CPI增速则显著回落，2020年7月整体/食品类CPI同比增速较2月高点回落2.5pct/8.7pct。 疫情缓和叠加消费券等政策刺激，二季度整体社会消费显著复苏。随着疫情缓和，同时各地政府纷纷发放各类消费券，带动整 体社会消费复苏。2020年上半年，社零总额为17.26万亿元，累计同比-11.4%，增速降幅环比一季度有明显收窄。 分品类看，二季度必选消费增速回落，可选消费逐步复苏。疫情期间，必选消费表现出较强韧性。二季度随着疫情缓和，粮油 食品类增速有所回落。可选消费方面整体持续改善，其中化妆品类恢复速度较快；黄金珠宝类增速7月首次转正。,图1：疫情缓和，2020Q2 GDP增速回升,图2：2020Q2社零降幅大幅收窄,图3：二季度粮食食品类社零增速回落，化妆品类相对表现亮眼,数据来源：国家统计局、开源证券研究所,数据来源：国家统计局、开源证券研究所,1.2,二季度零售行业收入持续承压，盈利环比改善,数据来源：Wind、开源证券研究所,二季度零售行业收入端持续承压，盈利端环比有所改善。我们选取37家零售行业代表性上市公司作为样本进行测算：收入端， 2020Q2零售行业整体实现营业收入962亿元（-20%），增速环比-3pct。利润端，2020Q2行业整体实现扣非归母净利润28.7亿元 （-17%），增速环比+45pct，环比明显改善。 超市环比回落但仍相对稳健，线下可选逐步复苏，化妆品表现最为亮眼。1）主营必选消费的超市板块表现相对稳健，2020Q2扣 非归母净利润同比增长18.4%；2）百货板块受益于客流回暖，利润增速环比+84pct；3）黄金珠宝板块利润增速同样快速回升， 环比+26%；4）化妆品板块受益于线上渠道高景气，二季度表现亮眼，利润端增速已回正。 图4：2020Q2零售行业收入端持续承压图5：2020Q2零售行业盈利端环比明显改善图6：百货板块扣非净利润增速改善明显,数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 注：样本包括8家超市、15家百货、7家化妆品、5家黄金珠宝、2家专业连锁合计37家代表性上市公司。,1,板块分析：线下零售承压，电商化妆品亮眼,2,3,目 录 CONTENTS,行业回顾：经济回暖消费复苏，零售企业盈利改善,重点关注：私域零售风起，跨境电商扬帆,4,投资建议与盈利预测,2.1,超市：二季度增速回落，替代农贸市场是长期逻辑，龙头强者恒强,2020Q2超市板块收入增速环比回落。受疫情缓和后农贸市场、商场餐饮分流影响，2020Q2收入同比增长1.1%（环比下滑 18.3pct），剔除永辉超市后下滑10.4%（环比下滑17.3pct）；2020Q2整体扣非净利率为1.2%，同比+0.2pct。 2020Q2超市板块分化明显，龙头公司表现更佳。收入端，龙头超市公司增速更快，2020Q2永辉超市/步步高/家家悦/红旗连锁营 收同比分别增长12.2%/8.6%/14.4%/12.1%，明显好于其他超市上市公司；未来龙头公司加速渠道扩张，强者恒强。 疫情催化到家业务增长，超市对农贸市场替代是行业重要趋势。疫情加速消费渠道分化，到家需求快速增长。长期来看，行业 内食品质量、卫生标准提高以及农改超政策实施推进，将推动超市对农贸市场的替代进程。 推荐标的：永辉超市、家家悦、红旗连锁、步步高。,图7：2020Q2超市营收增速较一季度回落,图8：超市板块公司业绩分化明显，龙头公司表现亮眼,数据来源：Wind、开源证券研究所,数据来源：Wind、开源证券研究所,24.1,23.1,5.5,76.6,65.1,26.2,0,57.5 50,25,75,100（万） 91.8,2019年春节后：2.11-3.12 2020年春节后：2.3-3.3,沃尔玛京东到家YH生活+大润发优鲜 数据来源： QuestMobile 、开源证券研究所,图9：超市到家小程序日均活跃用户规模同比大幅增加,2.2,线下可选消费：二季度利润端环比改善，关注线上化、数字化升级,资料来源：爱婴室官网,百货：Q2营收持续承压，扣非归母净利润扭亏为盈。受商圈客流恢复较慢和会计准则调整影响， 2020Q2营收361亿元（-34%）， 增速环比+4.2pct，扣非归母净利润10.5亿元（-36%），增速环比+83.7pct。长期看疫情驱动实体零售企业加速数字化转型，免税 带来新的业务发展空间。受益标的：王府井、重庆百货、天虹股份。 母婴：疫情不改消费升级大趋势，母婴连锁店渠道价值将提升。对下游消费者：品牌、渠道双重背书构成品质保障，一站式购物 提升消费体验；对上游品牌方：线下门店是宣传展示、推新拉新的最佳渠道。龙头公司将长期受益母婴消费品牌化升级。推荐标 的：爱婴室，关注后续上市的孩子王。 黄金珠宝：Q2营收小幅下降，扣非归母净利润改善明显。疫情影响线下客流，2020Q2营收136亿元（-10%），扣非归母净利润 4.4亿元（-6%），环比改善明显。直播电商带来线上新渠道增量，婚庆珠宝需求恢复带动行业回暖。推荐标的：周大生、老凤祥。 图10：2020Q2百货板块营收持续承压图11：母婴连锁门店是品牌宣传和新客获取的最好渠道图12：2020Q2黄金珠宝板块扣非归母净利润改善明显,数据来源：Wind、开源证券研究所,数据来源：Wind、开源证券研究所,2.3,化妆品：二季度线上渠道亮眼叠加新品贡献增量，行业持续高景气,二季度营收受线上渠道拉动表现亮眼，扣非归母净利润增速回正。线下受疫情影响，但线上电商保持高增长，2020Q2营收60亿元 （+19%），扣非归母净利润5.9亿元（+3%），增速环比+16.3pct，利润增速回正。 化妆品线上渠道实现高增长，营销投入也有所加大。1）从渠道来看，多家上市公司线上渠道同比增长超过25%，线上保持高景气。 2）从产品来看，明星大单品对上半年业绩增长贡献较大。3）从营销来看，各类社媒营销方式多见，销售费用率提升明显。 “低线红利、美妆意识觉醒、社媒营销” 构成行业持续驱动力。未来下沉市场仍有增量红利，同时新生代美妆意识觉醒，从“延 续青春”到“表达自我”；伴随各类新型社媒组合式营销发力，深挖美妆需求，驱动行业持续增长。 受益标的：珀莱雅、丸美股份、上海家化、御家汇、青松股份和华熙生物。 图13：2020Q2化妆品板块营收表现亮眼图14：线上电商渠道高景气推动下，总体经营恢复良好图15：双十一电商APP新增用户主要来自下沉用户,数据来源：Wind、开源证券研究所,数据来源：QuestMobile、开源证券研究所,26.1,26.2,26.6,26.4,21.5,21.6,19.9,22.3,13.314.512.7,17,0%,40% 20%,60%,80%,100%,手机淘宝 一线城市 三线城市,拼多多 新一线城市 四线城市,京东唯品会 二线城市 五线及以下城市,数据来源：Wind、开源证券研究所,1,板块分析：线下零售承压，电商化妆品亮眼,2,3,目 录 CONTENTS,行业回顾：经济回暖消费复苏，零售企业盈利改善,重点关注：私域零售风起，跨境电商扬帆,4,投资建议与盈利预测,3.1私域电商：公域流量成本上升，私域零售顺势而起，多方位变革传统零售,10.9,11.4,11.5,2.21% 11.1,2.34%,1.41% 1.5%,0.0%,0.5%,1.0%,2.0%,2.5%,14 12 10 8 6 4 2 0,2017201820192020Q1 移动互联网月活跃用户数（亿人） 增速（右轴） 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所,资料来源：开源证券研究所,资料来源：艾媒咨询、开源证券研究所,移动互联网渗透率见顶，私域流量价值凸显，市场规模已超万亿。2020年Q1中国移动互联网月活跃用规模达到11.5亿人，增速 放缓至1.4%，且商家在公域推广营销成本快速上升，私域流量价值凸显。私域流量本质是单一个体拥有的，能够直接触达、无 需付费、反复利用的强关系链客户群。2019年，私域流量运营（带货）的市场规模已超过万亿。 私域为传统零售带来多方位创新变革：从收割流量到用户运营，降本增效促裂变。1）思维：私域零售商家由依赖平台、被动购 买流量的思维升级为主动吸引用户，并提升转化和留存的思维； 2）渠道：商家以直播等方式主动引导流量沉淀至私域，再通 过社交群、个人号等渠道将私域流量激活并实现转化； 3）效率：私域零售拥有流量成本低、转化率高、客单价高等优势。 私域零售为线上线下商家带来新机遇。1）传统电商加大直播投入，为中小商家提供了更多曝光机会；2）微信、快手等新兴私 域零售平台发展，为商家提供多样化的品牌营销模式； 3）线下商家也通过建立私域流量，获得了转型线上营销机会。 图16：移动互联网渗透增速已明显放缓图17：私域零售的主要运营模式包括三种图18：未来私域流量的价值将更加凸显,3.2跨境电商：天时地利人和齐具，中国出口跨境电商乘风而起,数据来源：Statista、开源证券研究所,跨境电商省去传统外贸中间分销环节，市场规模已达8万亿元。跨境电商指的是分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达 成交易、支付结算并通过跨境物流送达商品完成交易的国际商业活动。相比于传统外贸，跨境电商省去了中间外贸环节和经销渠 道，从而降低产品价格、提升效率，正迎来蓬勃发展，2019年市场规模已达到8万亿元。 天时地利人和齐具，叠加市场需求与政策共振，跨境电商行业乘风而起。天时：全球疫情驱动消费需求向线上转移，电商渗透率 加速提升，高性价比