2019 年 ESG 投资发展报告信用风险区域化特征明显， 房地产行业风险逐步暴露信用风险区域化特征明显，房地产行业风险逐步暴露信用风险区域化特征明显，房地产行业风险逐步暴露摘要高收益债券数量持续增长，房地产行业风险逐步暴露。截至 2020 年底，中证高收益债券合计353 只，涉及发行主体109 家，债券余额3940.36 亿元，较2019 年增长12.06%。从隐含评级与行业分布来看，高收益债发行主体中证隐含评级集中分布在 A-与 CCC 等级，占比分别为 45.92%和 26.27%，行业分布主要涉及工业、房地产、金融等 11 个一级行业，其中房地产行业高收益债券数量占比高达 15.01%。随着地产行业“三条红线” 调控政策落地，高杠杆快速扩张的企业经营模式难以持续，大规模、高负债的房企信用风险被重新评估，“大而不倒”信仰有所减弱。风险事件趋向多样化，区域特征较为明显。2020 年各类信用风险事件合计 4238 起，较 2019 年增长 56.27%，事件类型数较 2019 年增长 44.14%，事件类型和风险处置方式逐步多样化。全年发生重大信用风险事件的发行主体集中在北京、河南、海南和天津，其数量占比分别为 19.61%、9.80%、5.88%和 5.88%，信用风险区域化特征明显。各类信用风险事件引起估值调整的发行主体 289 家，涉及债券 947 只；引起隐含评级调整的发行主体 110 家，涉及债券 410 只。国企违约主体数量上升，违约偿还率小幅下降。截至 2020 年底，历史累计债券违约主体 138 家，国有企业占比 16.03%；全年新增债券违约主体 38 家，国有企业占比23.68%，较 2019 年增长 13.89%，国企违约主体数量上升。全年有 29 只违约债券兑付部分本息，兑付金额合计 46.81 亿元，较 2019 年减少 12.44 亿元；违约债券偿还率为0.95%，较 2019 年降低 0.26%，偿还率小幅下降。8一、高收益债券市场分析（一）样本定义高收益债券是以 2020 年 12 月 31 日存量信用类债券为基础，选取当日中证隐含评级在 A-等级及以下且当日推荐估值收益率（中证债券估值）在 10%以上的债券（不含违约债券）。（二）高收益债券市场分析1. 高收益债券概况2020 年，高收益债券共计 353 只，涉及债券主体 109 个，剩余债券余额 3940.36 亿元，较 2019 年增长 12.06%。市场上看，交易所高收益债券数量远高于银行间，占比为 72.41%；债券类型方面，公司债品种数量占比最高，达到 59.16%，其次是中期票据和资产支持证券品种，可转债和金融债品种数量占比较小；债券发行方式上，公募债券数量占比 65.34%，高于私募债券。27.59%72.41%0.44% 6.18%8.39% 0.22%1.77%18.10%2%32%59.16%4.41.定向工具短期融资券公司债交易所银行间可交换债企业债中期票据资产支持证券可转债金融债数据来源：中证指数图 1 高收益债券市场占比数据来源：中证指数图 2 高收益债券类型占比中证隐含评级方面，高收益债券主体隐含评级在 A-等级的数量占比最高，为45.92%，其次为 CCC 等级，占比 26.27%，BB 和 B 等级占比均低于 10%。wind 一级行业分类看，高收益债券行业分布广泛，覆盖了 11 个 wind 一级行业， 房地产行业表现突出。高收益债券数量中工业类占比最高，为 28.04%，其次是房地产类，占比为 15.01%；电信服务和公用事业占比最低；二级行业分类中工业类集中在运输、货物资本和商业和专业服务。随着地产行业“三条红线”调控政策趋严，高杠杆快速扩张的模式难以走通，大规模、高负债的房企信用风险被重新评估，“大而不能倒”信仰有所突破。50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%45.92%30.00% 28.04%15.011%3.69%9.27%9.27%8.17%7.73%4.86%1.99%1.77%0.22%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%26.27%11.70%6.84%3.97%5.30%0.00%A-BBBBBBBBB+CCC数据来源：中证指数图 3 高收益债券中证隐含评级分布数据来源：中证指数图 4 高收益债券行业占比2. 高收益债券交易活跃度2020 年高收益债券交投较为活跃，453 只高收益债券中有报价或成交的债券数量占比约 43.05%。全年 243 个交易日中，成交或报价天数超过 200 天的债券数量占比7.28%；成交或报价天数在 120-200（含）天的债券债券数量占比 7.06%；成交或报价天数在 40-120（含）天的债券数量占比 11.04%；有报价或成交，且天数不超过 40 天的债券数量占比 17.66%；月内无报价无成交的债券数量占比 56.95%。分市场来看，银行间高收益债券交投活跃度略高于交易所市场，其中较为活跃的高收益债券数量比例远高于交易所债券市场。7.28%7.06%70.00%60.00%50.00%40.00%11.04%30.00%17.66%56.95%20.00%10.00%0.00%极为活跃 较为活跃 一般活跃不活跃极不活跃交易所银行间数据来源：中证指数图 5 高收益债券 2020 年成交活跃度数据来源：中证指数图 6 高收益债券 2020 年成交活跃度（分市场）注：极为活跃-成交或报价天数超过 200 天；较为活跃-成交或报价天数在 120-200（含）天；一般活跃-成交或报价天数在 40-120（含）天；不活跃-有报价或成交，且天数不超过 40 天；极不活跃-月内无成交或报价。3. 高收益债券成交收益率2020 年近 41.08%的高收益债券二级市场有成交，有效成交 10667 笔（若同一债券当日有多笔成交，取其当日成交均值），其中成交收益率在 10%以下的 1922 笔，占比 18.02%；成交收益率在 10%-20%的 4441 笔，占比 41.63%；成交收益率在 20%-50%的2998 笔，占比 28.11%；成交收益率在 50%-100%的 592 笔，占比 5.55%；成交收益率在 100%以上的 714 笔，占比 6.69%。分市场来看，交易所高收益债券成交收益率主要在 10%-20%，其次为 20%-50%， 成交收益率在 50%-100%的占比较少；银行间高收益债券成交收益率主要集中在20%-50%，成交收益率超过 100%的约占 20.16%。50.00%2.35%45.00%40.00%35.00%15.29%30.00%25.00%45.59%20.00%16.18%15.00%10.00%5.00%20.59%0.00% 极为活跃较为活跃一般活跃不活跃极不活跃交易所银行间数据来源：中证指数图 7 高收益债券 2020 年成交收益率分布数据来源：中证指数图 8 高收益债券 2020 年成交收益率分布（分市场）从 wind 一级行业分类看，高收益债券成交数量占比中材料类最高，为 22.80 %； 其次是房地产和金融，分别为 16.99%和 14.72%；公用事业类占比较低，不足 1%。从成交收益率分布来看，材料和金融类高收益债券成交收益率多数在 10-50%，医疗保健类高收益债券成交收益率集中在 0%-10%，工业类高收益债券成交收益率均在 10%-20%。表 1 高收益债券成交收益率行业分布（2020 年）行业成交收益率(%)总计(%)(0,10%)10%,20%)20%,50%)50%,100%(100%,+)材料18.26%47.66%32.40%1.48%0.21%22.80%电信服务11.95%0.63%3.14%10.06%74.21%1.49%房地产29.80%48.12%19.48%1.10%1.49%16.99%工业17.39%40.05%17.00%18.18%7.38%14.23%金融6.37%62.93%21.27%3.50%5.92%14.72%可选消费15.40%38.74%22.51%2.25%21.09%7.91%能源9.74%38.34%51.52%0.20%0.20%4.62%日常消费15.43%18.94%45.63%7.84%12.16%11.48%信息技术31.72%9.66%40.69%12.59%5.34%5.44%医疗保健11.76%42.8657.140.32%材料18.26%47.66%32.40%1.48%0.21%22.80%数据来源：中证指数按债券主体成交活跃度来看，宜华生活科技股份有限公司相关债券成交收益率全部高于 100%，湖北宜化化工股份有限公司相关债券成交收益率多集中在 50%-100%， 山东未名生物医药股份有限公司相关债券成交收益率多集中在 20%-50%，同方国信投资控股有限公司相关债券成交收益率多集中在 10%-20%，浙江亚太药业股份有限公司相关债券成交收益率多低于 10%。表 2 高收益债券主体成交活跃度（2020 年）成交收益率成交活跃度排名前五的债券主体(0-10%）浙江亚太药业股份有限公司，河南盛润控股集团有限公司，天瑞水泥集团有限公司，宁夏远高实业集团有限公司，中静新华资产管理有限公司10%-20%）同方国信投资控股有限公司，天津市房地产发展(集团)股份有限公司，海航航空集团有限公司，天瑞集团股份有限公司，汕头花集团有限公司20%-50%）山东未名生物医药股份有限公司，山东海科化工有限公司，青海省国有资产投资管理有限公司，渤海租赁股份有限公司，湘潭县建设投资有限公司50%-100%湖北宜化化工股份有限公司，中国泛海控股集团有限公司，启迪环境科技发展股份有限公司，新华联文化旅游发展股份有限公司，广东太安堂药业股份有限公司(100%,+）宜华生活科技股份有限公司，海口美兰国际机场有限责任公司，华闻传媒投资集团股份有限公司，鹏博士电信传媒集团股份有限公司，泛新华联文化旅游发展股份有限公司数据来源：中证指数（三）高收益债券案例分析1. 恒大地产集团有限公司（恒大地产）该公司是一家从事房地产开发经营、房地产咨询服