,周期回归,房地产行业观点交流,中信证券研究部 基地产业首席分析师陈聪 2021年3月8日,企业和地方，只会根据既有的市场表现，来线性外推未来的决策 线性外推决策的结果：不可能存在预留大量现金的企业，也不可能存在提前准备好土地收益下降对 策的地方。,资料来源：各企业公告，CRIC，中信证券研究部 注：样本为20家重点房企,资料来源：Wind，中信证券研究部,1 什么是线性外推？,资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部,稳定的环境是怎么来的：需求面政策调控能力不断上升，个人信贷成本维持低位 土地供给比较充裕，地方采用各种规则创新避免溢价率过高，也控制流拍率 开发企业的推货节奏和推货价格都是可预测的，甚至是受到管制的 居民对房地产的长期信仰始终不破 首套房住房贷款利率走势百城土地成交溢价率走势,2 稳定的环境是怎么来的，又为何可能被阶段性打破？,0,5,10,15,20,25,30,0,200,400,600,800,1,000,1,200,2020-01-05 2020-01-26 2020-02-16 2020-03-08 2020-03-29 2020-04-19 2020-05-10 2020-05-31 2020-06-21 2020-07-12 2020-08-02 2020-08-23 2020-09-13 2020-10-04 2020-10-25 2020-11-15 2020-12-06 2020-12-27 2021-01-17 2021-02-07,成交土地总价成交土地溢价率,8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0,2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01,信仰带来的配置需求，很难平稳释放 区域分化，底层资产现金回款难言完全安全 房地产企业数量众多，信用风险可能传染 债券市场外部的流动性环境可能变化，信用利差不可能持续缩小,资料来源：禧泰数据，中信证券研究部 注： （横轴：维度，越高意味着越北，纵轴：同 比）,3 稳定的环境为什么可能终结？,在外部流动性发生变化的情况下继续线性外推，可能加剧市场的周期波动 在经历2020年的融资高峰之后，2021年上半年地产偿债小高峰逐渐显现。 我们统计TOP30公司数据，这些公司在2021年1季度、2季度面临到期/回售境内债938、861亿元， 境外债460、531亿元，合计到期压力分别为1398、1393亿元，均创新高。,资料来源：Wind，中信证券研究部,4、线性外推的局限,4、线性外推的局限,主要公司各季度债券到期额（亿元）,房地产不同等级企业债信用利差走势（余额加权平均） 单位：bp,大量债券到期本身并非问题，问题在于融资性现金流可能收紧。如果只是债券利率的上行则仍在 企业意料之中，问题是可能存在债券发行困难的情况，且很难预计这种情况会持续多久。,资料来源：Wind，中信证券研究部,4、线性外推的局限,450 400 350 300 250 200 150 100 50 0,AAAAA+AA+减AAA,4、线性外推的局限,BBB级房地产中资美元债收益率曲线的对比（蓝色：2021年3月1日，棕色：2020年2月28日）,资料来源：Wind,4、线性外推的局限,BB级房地产中资美元债收益率曲线的对比（蓝色：2021年3月1日，棕色：2020年2月28日）,资料来源：Wind,4、线性外推的局限,信用分化明显，部分公司可能存在债务到期续发困难的问题。,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：中债估值中心，中信证券研究部,16富力05的估值收益率变化 单位：%,30 25 20 15 10 5 0,2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02,资料来源：中债估值中心，久期财经，中信证券研究部注：压力较大指目前估值收益率大于票面收益率500bp，或货值收益率大于12%） 构的影响的概数永续债有特殊条款与结构，需单独讨论,*均选取中短久期债券，此为忽略期限结,4、线性外推的局限,部分债券估值收益率很高，意味着发行主体到期续做可能困难。,5、周期再起的可能表现,房地产公司融资成本可能趋于分化。,资料来源：各公司公告，中信证券研究部；万科为根据报表利息开支和有息负债平均规模推算,5、周期再起的可能表现,销售前高后低 2020年一季度受到疫情冲击严重，因此预计2021年上半年销售同比增长很快。但预计下半年利率中枢将上 行，调控可能结构性收紧，2021年全年销售可能微幅增长。,资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部,资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部,重点城市新推盘套数,重点城市新推盘项目去化率：四周移动平均,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,30,000,19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-11 20-12 21-01 21-02,50%,55%,60%,65%,70%,75%,80%,19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03,5、周期再起的可能表现,即便是绿档公司，由于受制于权益销售额和权益拿地规模的限制，其新拓土地的规模料也不会持续放量。 土地市场可能前高后低。 参与土地市场的企业意外减少，土地市场出现机会,资料来源：相关公司公告，中信证券研究部,资料来源：相关公司公告（包括保利地产，龙湖集团，华润置地，金地集团。其他公司在 2020年中期未达到三道红线），中信证券研究部,5、周期再起的可能表现,产业集中度提高的势头明显加速，万科和碧桂园等大公司打破销量的透明天花板,不仅是BG、BU内一盘棋，也要做BG、BU间的一 盘棋，最终做到产业链上的一盘棋。 我们鼓励做唯一、特别好的冠军。我们只有冠 军和其他这两个选项，没有别的选项。 一个单位，要么做冠军，要么抄好作 业。 郁亮在2021年1月中旬的讲话 来自“一勺言”,资料来源：中国证券网,5、资产负债表结构性恶化，利润表结构性好转,我们判断，没有资产负债表风险的公司盈利能力会明显提升。 有资产负债表压力的公司，盈利能力难以维持。 资产负债表压力和区域布局、包括南北方布局和限价区域占比；单盘规模；不可变现资产占比， 历史融资能力等都有关系。,资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：横轴为公司在企业在华东区域的占比，纵轴为2020年销售金额增速 样本企业包括：万科A、中国海外发展、龙湖集团、华润置地、碧桂园、保利地产、融创中国、 招商蛇口、世茂集团、中国金茂、旭辉控股集团。,华东地区布局较重的企业，销售表现也更好,40% 30% 20% 10% 0% -10%,-20% 0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,17,投资策略,重点公司估值表,资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价为2021/3/5日收盘价,基本面而言，开发主业逐渐走向稳健，轻资产运营平台（物管、商管等）快速成长，投资性房地产 带来稳定经营性收入，共同推动蓝筹地产公司成为兼具一定长期成长性和短期业绩稳定性的选择 这些企业的估值又处于历史低位，相信基金的配置有提升空间。,19,重点公司推荐,3.1 万科A,投资节奏得当，销售成绩稳健公司发展预期动荡下行的阶段，即将结束 1）2020年销售金额同比增长11.6%，销售数据均创历史新高； 2）公司土地储备/销售覆盖度相对较低、净负债率低，资金成本低； 3）万物云作为行业领军公司，其真实价值远超账面净资产。物流地产业务由于成本入账，计提折 旧，其对利润表贡献和在资产负债表的价值，是当前公司报表无法展示的。,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.2 保利地产,反周期拿地操作得当，销售毛利率拐点就在前方 1）2020年全年销售突破五千亿，实现稳健增长, 发展质量高于行业； 2）年底加速投资拿地，积极布局一二线城市，全年新增土地平均楼面价7,388元/平方米，较上年 提升27%； 3）财务管理优异，融资成本保持低位，截至2020年三季度三条红线要求均满足,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.3 龙湖集团,估值根基在发展可预见性和品牌运营潜力 1）物业销售为其他业务提供坚实支撑:2020年销售2,706亿元，实现销售目标2,600亿元的104.1% 2）拿地量入为出，注重项目性价比，房地价比较为稳定； 3）商业、物业管理等主航道业务具备很强潜力:2020年底，公司开业商场达到49座；龙湖智慧服 务是物业管理行业规模，品牌影响力和能力最领先的公司之一。长期来看，公司住宅开发业务之 外的第二成长曲线前景较好,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.4 华润置地,房产开发增长较为确定，空间运营为第二成长曲线 1）开发物业定位高端，聚焦高能级城市:2020年全年销售2850亿元，同比+17.5%，超额完成年初 的2620亿元目标，销售均价达20090元/平方米，同比+11.4%，再创新高； 2）中国品牌影响力最强的、最高端的购物中心运营商:疫情验证稳定性，商业对外输出潜力十足； 3）高信用能力护航: 三道红线指标评估之下均处于绿档。2020年中期，净负债率仅45.9%，剔除 预售款的资产负债率仅59.7%，平均融资成本仅4.36%,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,3.5 金地集团,公司的优点不仅是杠杆低，信用好。公司对科技化和产城融合的重视，能为公司持续获得优质的土 地。 1）理性拿地，积极销售，杠杆平稳。公司是行业中少数符合三条红线指引的公司之一，杠杆使用 谨慎，资金成本低且企业发展较少受到行业去杠杆因素的困扰。 2）“理科金地”再出发。重视科技化和产城融合的力量。 3）“理科金地”再出发。金地物业的广阔发展前景。,资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月5日收盘价,公司所处三四线区域的市场整体纵深，要明显好于市场预期；而且，凭借所在区域优势和自身努力， 公司或在2021年迎来销售利润率反弹。 1）资产负债表状况不断改善。到2020年中期资金成本仅为5.85%。 2）预计公司在2021年之后将迎来利润率的提升。,3.6 碧桂园,资料来源：公司公告，中信证券研究部预测,资料来源：公司公告，中信证券研究部预测,26