证券研究报告 | 债券月报信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会房地产2021 年 01 月 15 日中资地产债市2020年回顾与展望敬请阅读末页的重要说明分析师 孙杨执业证号：BOI804 852-25105555yang.suncricsec.com联系人 陈雨桦852-25105555chenyuhuacric.com相关报告1、投资机会梳理：“B”评级房企系列之美元债一级投资机会2021-01-112、12 月全国成交累计同比继续回温，销售创新高，债券市场活跃，Q1 或将迎来拿地窗口期：全国 12 月成交面积及市场跟踪2021-01-073、2020 年疫情下货币政策环境宽松，港股地产板块整体走势下行，指数 2021 年初有估值修复空间：克而瑞内房股领先指数2020 年回顾2020-11-19核心观点l 克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至 2020 年末，克而瑞中国地产债券领先指数达 125.0，全年涨幅 8.55%；指数的买价到期收益率为 6.58%，加权票息 7.00%，麦考瑞久期 3.04 年，OAS 利差 607.7BP，当前共涉及 41 家发行人（母公司），202 只成分债券，发行金额达 975.2 亿美元，市值达 1009.8 亿美元。l 基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。（1）12 月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情；信用利差高启，达 5 年内峰值。（2）美债期限利差上行至 83BP，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。（3）中美利差略微收缩至 221.3BP。l 利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比。（1）短端利率定利差，利差波动定风险：当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但需关注一致预期形成的风险。（2）信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给对机构配置的影响；当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。（3）市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国。l 中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债套利机会。（1）Wind 口径月净融资额为-393.7 亿人民币，全年 948.7 亿。（2）以往，美元债净融资具有明显季节性；2020 年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中； 预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点。（3） 2021 年，融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。l 12 月人民币债交易急增，逾八成美元债估值下行；12 月无违约，全年违约个券境内 10 只；12 月境外 4 家评级调整。（1）12 月中资房企人民币债现券交易金额 1468.8 亿人民币，环比上升 42.6%；交易热情最高的为 3 月和 4 月；12 月81.3%的中资房企美元债估值下行。（2）申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%；全年，境内共违约个券 10 只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额 131.0 亿人民币；境外，违约个券 5 只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计 20.6 亿美元。l 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示）债券月报 | 房地产内容目录数据说明5基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且 通胀预期已达疫情前水平5利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比 8短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险8利率 OR 信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给11市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国.12房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会14Wind 口径 12 月中资房企人民币净融资额-393.7 亿，全年 948.7 亿14中美净融 12 月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略.15预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点 .16特别券种：12 月中资房企永续债发行 24 亿，非供应链 ABS 发行 209.8 亿.19敬请阅读末页的重要说明9 / 28美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显20全年取消发行 13 只，多个券成功延后发行20当月新发中资地产美元债明细2112 月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行2212 月中资房企人民币债环比上升 42.6%，全年 4 月最高2212 月逾八成美元地产债估值下行2212 月境内外无违约，境外 4 家评级调整2412 月申万房地产行业违约率 1.1%；全年违约个券境内 10 只2412 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望）24克而瑞中国地产债券领先指数近期稳定上行25风险提示27图表目录图 1：12 月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情5图 2：12 月国开债期限利差扩大至 27.7BP6图 3：12 月末地产债信用利差为 320.7BP，达五年峰值6图 4：期限利差 12 月达 83BP，长端利率快速上行6图 5：30Y 美债隐含 CPI 在 2.02%，达疫情前水平6图 6：中美十年期国债利差 12 月在 221.3BP7图 7：收益率与期限利差急剧波动的四个区间9图 8：工农业品价格多震荡或下行9图 9：工业增加值总体多震荡或下行9图 10：工业企业利润高位下行或巨幅震荡9图 11：商品房销售反向运行或震荡，土地早期正向运行10图 12：开工反向运行或震荡，竣工近期正向运行或震荡10图 13：期限利差主要跟随短端利率变动；当前对宽松预期的交易更优10图 14：当前 AAA 信用利差达高位，AA+在中枢11图 15：央行在信用冲击后及时向市场释放流动性11图 16：地方债供给缩减，投标倍数高位12图 17：国债未来供给平稳，配置资金量稳定12图 18：年末住户贷款中长期占比在 75%左右12图 19：年末住户部门中长期杠杆在 1.712图 20：2019 年前消费下行，乘用车销量呈季节性13图 21：2020 年消费逐步回温，乘用车销量恢复13图 22：企业活力逐渐恢复13图 23：国内 CPI 回温落后于美国13图 24：12 月中资房企净融资额-393.7 亿人民币14图 25：12 月地产公司债净融资额占比-66.9%14图 26：12 月，仅中票和 PPN 的净融为正；全年，银行间净融 735.2 亿，交易所 415.9 亿14图 27：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为-40.1%和 51.0%15图 28：彭博发行累计同比口径，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行.15图 29：2018 年以来彭博房地产行业净融资16图 30：2021 全年房企需偿还美元债 3823.2 亿人民币，1 月人民币债、美元债分别需偿 1353.2 亿、421.5 亿16图 31：行业前 4 月发行/后四月到期的倍数的 MA317图 32：近几年美元债加权平均期限在 3-5 年区间波动17图 33：预计 2021 年全年中资地产美元债净融资为 146.6 亿美元18图 34：1 月、4 月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资时点18图 35：12 月中资房企发行人民币永续债 40 亿19图 36：12 月中资房企非供应链 ABS 发行 209.8 亿19图 37：地产行业债券余额违约率 1.2%24图 38：克而瑞中国地产债券领先指数短期上升，全年涨幅 8.55%25表 1：国债收益率与期限利差快速变化的几个时间区间8表 2：债券事件大事纪11表 3：2019 年及 2020 年发债集中度20表 4：2019 年及 2020 年加权票息20表 5：12 月取消发行 1 只个券，全年共取消发行 13 只，多个券成功延后发行.20表 6：12 月新发中资房企美元债21表 7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升 42.6%22表 8：12 月中资房企美元债估值下行前十22表 9：12 月中资房企美元债估值上行前十23表 10：12 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望）24表 11：克而瑞中国地产债券领先指数编制方案25表 12：克而瑞中国地产债券领先指数 12 月末相对走势25表 13：克而瑞中国地产债券领先指数成分26数据说明本文在比较中资地产债境内与境外市场时，选用 Bloomberg 数据，行业为 BICS 分类下房地产行业，该行业涉及部分从事房地产服务的公司和从事房地产开发经营的城投公司。本文在单独分析中资地产债境内市场时，选用 Wind 数据，为与 Bloomberg 行业分类口径保持一致，选择申万房地产一级行业分类。本文以中资房企代称上述中资地产类公司。本文在转换货币时，选用美元兑人民币中间价当月均值。基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平12 月末国开债收益率快速下行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情。2020 年 12 月末，1Y、5Y 和 10Y 国开债到期收益率分别较 11 月末变动- 44.1BP、-14.2BP 和-16.4BP 至 2.5577%、3.2631%和 3.5338%，回到今年 8 月的水平。图 1：12 月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情6.05.04.03.02.01.02016-012017-012018-012019-012020-01中债国开债到期收益率:1年（%，日）中债国开债到期收益率:5年（%，日） 中债国开债到期收益率:10年（%，日）数据来源：Wind 克而瑞证券研究